Gyorsjelentések és PEAD-hatásra épülő tőzsdestratégiák

A PEAD, azaz a Post-Earnings-Announcement Drift az egyik legismertebb részvénypiaci anomália. Lényege, hogy a gyorsjelentésekben közzétett új információk hatása bizonyos piacokon és időszakokban nem mindig épül be azonnal a részvényárakba, hanem a pozitív vagy negatív eredménymeglepetést követően az árfolyam még napokig, hetekig vagy akár hónapokig az eredménymeglepetés irányába mozdulhat el.

A cikkben megnézzük, mi a PEAD hatás lényege, hogyan kapcsolódik a gyorsjelentésekhez, milyen kutatások vizsgálták, és milyen korlátokra kell figyelni a gyakorlati értelmezés során.

• Alapismeretek a gyorsjelentésekkel kapcsolatban
• Mi az a PEAD anomália, azaz a Post-Earnings-Announcement Drift?
• A gyorsjelentésekhez kapcsolódó PEAD anomália részletei
• A PEAD hatás visszatesztelései
• Miért lehet erősebb a PEAD a kisebb részvények piacán?
• A PEAD hatás kombinálása más tényezőkkel
• Fontos kockázatok és korlátok

Alapismeretek a gyorsjelentésekkel kapcsolatban

Ahhoz, hogy a PEAD lényegét megértsük, érdemes tisztában lenni néhány részvénypiaci alapismerettel. A PEAD hatás ugyanis kifejezetten a vállalati gyorsjelentésekhez kapcsolódik.

A gyorsjelentések olyan rendszeresen közzétett vállalati beszámolók, amelyekben a tőzsdei társaságok bemutatják az adott időszak pénzügyi teljesítményét. A legtöbb tőzsdei vállalat negyedévente teszi közzé ezeket a jelentéseket, amelyeket gyakran Q1, Q2, Q3 és Q4 earnings néven találunk meg.

A gyorsjelentésben szereplő adatok közül az egyik legfontosabb információ az, hogy az adott társaság mekkora eredményt ért el. Ezt gyakran egy részvényre vetítve is kifejezik, ez az EPS, vagyis az egy részvényre jutó eredmény. Az EPS mutatóról korábban részletesen is írtunk: Mire jó és hogyan használd az EPS mutatót?

A gyorsjelentések előtt a piaci szereplők általában ismerik az elemzői várakozásokat is. Ha a ténylegesen közzétett eredmény jelentősen eltér az elemzői konszenzustól, akkor pozitív vagy negatív eredménymeglepetésről beszélhetünk. Pozitív meglepetés akkor történik, ha a vállalat eredménye jobb a vártnál, negatív meglepetés pedig akkor, ha gyengébb.

A piaci reakciók attól függnek, hogy mekkora és milyen irányú meglepetés érte a befektetőket. Ezeknek a helyzeteknek a rövid távú kereskedéséről korábban már volt szó a BES alakzat, a GES alakzat és az earnings flag árfolyamalakzat kapcsán. Ha a téma még új számodra, érdemes először a gyorsjelentésekről szóló alapozó cikket is elolvasni: Gyorsjelentések: mire figyelj, hogyan kövesd nyomon?

Mi az a PEAD, azaz Post-Earnings-Announcement Drift?

A PEAD a gyorsjelentések után megfigyelhető árfolyam-elmozdulást jelenti. A jelenség lényege, hogy pozitív eredménymeglepetés után a részvények árfolyama bizonyos esetekben nemcsak azonnal emelkedik, hanem később is hajlamos lehet az emelkedés folytatására. Negatív eredménymeglepetés után ennek ellenkezője is előfordulhat: az árfolyam a gyorsjelentés utáni első reakciót követően is gyengélkedhet.

A hatékony piacok elmélete szerint, ha új információ jelenik meg a tőzsdén, akkor azt a piaci szereplők gyorsan beárazzák. Ez azt jelentené, hogy egy pozitív vagy negatív gyorsjelentési meglepetés hatása rövid időn belül megjelenik az árfolyamban, és utólag már nem lehetne rendszeresen többlethozamot kimutatni erre az információra alapozva. A PEAD azért vált ismert anomáliává, mert több kutatás szerint bizonyos esetekben az árfolyamok csak fokozatosan alkalmazkodtak a gyorsjelentésben megjelenő új információhoz.

Példaként képzeljük el, hogy az elemzői konszenzus szerint egy társaság várhatóan 10 dolláros egy részvényre jutó eredményt jelent, de a gyorsjelentésből kiderül, hogy az EPS valójában 13 dollár lett. Ez pozitív eredménymeglepetés. A klasszikus piaci hatékonysági megközelítés szerint a jó hírnek gyorsan be kellene épülnie az árfolyamba. A PEAD kutatások szerint azonban bizonyos időszakokban az ilyen pozitív meglepetést követően az árfolyam további emelkedése is megfigyelhető volt.

A PEAD hatás egyik korai és sokat idézett empirikus előzménye Ray Ball és Philip Brown 1968-as kutatása volt. A szerzők azt vizsgálták, hogyan reagálnak a részvényárak a vállalati eredményekkel kapcsolatos információkra. Kutatásuk arra mutatott rá, hogy az eredményadatok fontos információt hordoznak a befektetők számára, és az árfolyamok reakciója nem feltétlenül zárul le azonnal a közzététel pillanatában.

A kutatásokban a nyereségadatokból származó információt gyakran két részre bontják: a várt és a váratlan komponensre. Ha például az elemzők 10 dolláros EPS-t vártak, de a vállalat 13 dollárt jelent, akkor a váratlan komponens 3 dollár. A PEAD vizsgálatok fő kérdése az, hogy ez a váratlan komponens milyen későbbi árfolyammozgásokkal jár együtt.

A PEAD hatást azóta számos kutatás és visszatesztelés vizsgálta. Több tanulmány talált arra utaló eredményt, hogy a pozitív eredménymeglepetést követően a részvények átlagosan jobban, a negatív meglepetést követően pedig átlagosan gyengébben teljesítettek. Ugyanakkor a hatás erőssége időben változott, és a modernebb piacokon, különösen a nagyobb és likvidebb részvények esetében több kutatás szerint gyengült.

Eugene Fama, a hatékony piacok elméletének egyik legismertebb képviselője, a PEAD jelenséget a piaci anomáliák között különösen figyelemre méltónak tartotta, mivel több robusztussági vizsgálatban is fennmaradt. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a PEAD minden piacon, minden időszakban és minden befektető számára kihasználható lenne.

A PEAD pontos magyarázata nem teljesen egyértelmű. A lehetséges okok között szerepelhet a befektetői alulreakció, az elemzői várakozások lassú módosítása, az információfeldolgozás korlátossága, a likviditási korlátok, a tranzakciós költségek, valamint az, hogy a kisebb vállalatokat kevesebb elemző és intézményi befektető követi.

PEAD anomália visszatesztelései

Henry Latané és Charles Jones 1977-ben további vizsgálatokat végeztek a gyorsjelentésekhez kapcsolódó anomáliával kapcsolatban. Munkájukban a SUE, azaz a Standardized Unexpected Earnings mutatót használták. Ez a mutató azt próbálja számszerűsíteni, hogy a közzétett eredmény mennyire tér el a várakozásoktól.

A részvényeket a SUE értéke alapján csoportokba sorolták, majd azt vizsgálták, hogy a legnagyobb pozitív és a legnagyobb negatív eredménymeglepetést mutató részvények későbbi hozamai között van-e kimutatható különbség. A kutatások szerint a nagyobb pozitív eredménymeglepetést mutató részvények historikusan több esetben jobban teljesítettek, mint a negatív meglepetést mutató részvények.

Forrás: Latané és Jones kutatása

Fontos azonban, hogy az ilyen visszatesztelések eredményei nem értelmezhetők automatikusan jövőbeli hozamígéretként. A múltbeli adatokon kimutatott anomáliák a gyakorlatban gyengülhetnek, eltűnhetnek, vagy a tranzakciós költségek és adózási hatások miatt nehezen kihasználhatók lehetnek.

Miért lehet erősebb a PEAD a kisebb részvények piacán?

Victor L. Bernard és Jacob K. Thomas kutatásai alapján a PEAD hatás erősebb lehetett az alacsonyabb piaci kapitalizációjú részvények körében. Ennek egyik lehetséges oka, hogy a kisebb vállalatokat általában kevesebb elemző követi, alacsonyabb lehet a likviditásuk, nagyobbak lehetnek a tranzakciós költségek, és az információ lassabban épülhet be az árfolyamokba.

A kutatásokban gyakran alkalmaztak olyan long-short portfóliókat, amelyekben a legnagyobb pozitív eredménymeglepetést mutató részvényeket vették meg, miközben a legnagyobb negatív eredménymeglepetést mutató részvényeket shortolták. Az ilyen portfóliókat a szakirodalomban néha nulla befektetésű vagy piacsemleges stratégiának nevezik, de ez nem jelenti azt, hogy kockázatmentes lenne.

A „zero-risk” vagy „zero-investment” elnevezés könnyen félrevezető lehet. A stratégia nem kockázatmentes. Csupán arra utal, hogy a long és short pozíciók együttes alkalmazása mérsékelheti az általános piaci kitettséget. Ettől még fennmarad a részvényspecifikus kockázat, a shortolás kockázata, a likviditási kockázat, a modellkockázat, a tranzakciós költség, valamint az is, hogy a múltban működő összefüggés a jövőben nem ismétlődik meg.

Bernard és Thomas eredményei szerint a PEAD hatás jelentős része a gyorsjelentést követő körülbelül 60 kereskedési napban jelentkezhetett. Ez azonban historikus mintaeredmény, nem pedig általános szabály vagy előrejelzés.

Az alábbi ábra a PEAD anomáliára épülő long-short portfólió kumulált historikus eredményét mutatja. Az ábra alapján a vizsgált időszakban jelentős PEAD hatás volt kimutatható, ugyanakkor az ilyen eredményeket mindig a vizsgált időszak, a részvénykör, a tranzakciós költségek és a módszertani feltételezések figyelembevételével kell értelmezni.

Az utóbbi évtizedekben több kutatás is arra utalt, hogy a PEAD hatás gyengülhetett. Ennek egyik lehetséges oka, hogy a jelenség szélesebb körben ismertté vált, javult az információáramlás, csökkentek a tranzakciós költségek, és nőtt az intézményi befektetők szerepe. Általános tapasztalat, hogy amikor egy piaci anomália ismertté válik, akkor annak kihasználhatósága gyakran csökkenhet.

A tanulmányok nagy része az Egyesült Államok részvénypiacára vonatkozik, de találhatók kutatások más piacokra, köztük európai tőzsdékre vonatkozóan is. Az alábbi táblázat a PEAD kutatások egy részének eredményeit foglalja össze. Az eredmények alapján a kimutatott hozamkülönbségek jelentősen eltérhetnek attól függően, hogy milyen időszakot, milyen részvénykört, milyen portfólióképzési szabályt és milyen költségfeltételezést alkalmaztak.

Forrás: 50 Years in PEAD Research

Az egyes visszatesztelések eredményeit nem érdemes mechanikusan összehasonlítani, mert a kutatások között sok módszertani különbség lehet. Eltérhet a vizsgált időszak, a részvényuniverzum, a meglepetés mérésének módja, a tartási idő, a portfólióképzés, a súlyozás, valamint az, hogy figyelembe vették-e a tranzakciós költségeket, a shortolási korlátokat és az adózási hatásokat.

Az alábbi táblázat arra utal, hogy a PEAD anomália nem kizárólag az Egyesült Államokban jelent meg a szakirodalomban, bár a hatás erőssége és gyakorlati kihasználhatósága piaconként jelentősen eltérhet.

Forrás: 50 Years in PEAD Research

A PEAD hatás kombinálása más tényezőkkel

Mivel a PEAD hatást több évtizede vizsgálják, számos olyan kutatás is készült, amely a gyorsjelentési meglepetést más tényezőkkel kombinálta. Ilyen lehet például az árbevétel-meglepetés, a vállalatméret, a likviditás, az intézményi tulajdonosi arány, az elemzői követettség vagy a momentum.

Az egyik lehetséges megközelítés, hogy nemcsak a nyereségmeglepetést, hanem az árbevétel-meglepetést is vizsgáljuk. Az árbevétel-meglepetés azt mutatja, hogy a tényleges árbevétel mennyiben tér el az elemzői várakozásoktól. Ha a vállalat nemcsak a nyereségben, hanem az árbevételben is pozitív meglepetést okoz, az erősebb fundamentális jelzés lehet, mint ha csak az eredménysor javulna.

Ennek oka, hogy a nyereséget több számviteli tényező is befolyásolhatja, míg az árbevétel sok esetben közvetlenebb képet adhat a vállalat termékei vagy szolgáltatásai iránti keresletről. Természetesen az árbevétel sem önmagában értelmezendő, hiszen a profitabilitás, a marzsok, a költségszerkezet és a cash flow alakulása is fontos. A cash flow elemzéséről korábban itt írtunk részletesebben: Cash flow jelentése és vizsgálata részvényvásárlás előtt.

Egyes kutatások szerint a PEAD hatás erősebb lehetett azoknál a vállalatoknál, ahol a nyereségmeglepetés mellett az árbevételben is meglepetés történt. Ez azonban nem jelenti azt, hogy az ilyen részvények automatikusan jó befektetések lennének. A gyorsjelentési adatok értelmezéséhez mindig figyelembe kell venni a vállalat értékeltségét, pénzügyi helyzetét, növekedési kilátásait, iparági környezetét és a piaci hangulatot is.

A kapitalizáció szintén fontos tényező. A PEAD több kutatás szerint erősebb lehetett kisebb kapitalizációjú részvényeknél, de ezeknél a papíroknál jellemzően magasabb lehet a likviditási kockázat, nagyobb lehet a vételi és eladási ár közötti különbség, és nehezebb lehet nagyobb összeggel kereskedni.

Brian J. Bushee és Jana Smith Raedy tanulmányukban több piaci anomáliára épülő stratégiát vizsgáltak intézményi befektetői nézőpontból. Eredményeik szerint a PEAD azon stratégiák közé tartozott, amelyek bizonyos feltételek mellett empirikusan vizsgálhatók voltak. Ugyanakkor az intézményi megvalósíthatóság és a lakossági befektetők gyakorlati lehetőségei között jelentős különbség lehet.

Fontos kockázatok és korlátok

A PEAD kutatások értelmezésekor több korlátra is figyelni kell.

• A múltbeli visszatesztelési eredmények nem garantálják a jövőbeli hozamokat.
• A PEAD hatás időben gyengülhet vagy eltűnhet.
• A tranzakciós költségek, az adózás, a spreadek és a shortolási költségek jelentősen ronthatják az elméleti eredményeket.
• A kisebb részvényeknél erősebb lehet a hatás, de ezeknél általában nagyobb a likviditási és árfolyamkockázat is.
• A gyorsjelentési meglepetés önmagában nem elegendő egy befektetési döntéshez.
• A vállalati fundamentumokat, az értékeltséget, az iparági környezetet és a piaci kockázatokat együtt kell vizsgálni.
• A PEAD nem tekinthető biztosan működő kereskedési stratégiának.

Összefoglalva, a PEAD egy fontos és sokat kutatott részvénypiaci anomália, amely jól mutatja, hogy a piacok nem minden esetben reagálnak azonnal és teljes mértékben az új információkra. A jelenség különösen érdekes a gyorsjelentések, a befektetői alulreakció és a piaci hatékonyság vizsgálata szempontjából.

Befektetőként azonban nem érdemes a PEAD-re önálló vételi vagy eladási jelzésként tekinteni. Inkább olyan kutatási eredményként értelmezhető, amely segíthet jobban megérteni a gyorsjelentések utáni árfolyammozgásokat, de a gyakorlati döntésekhez szélesebb körű elemzésre, kockázatkezelésre és egyéni körülmények figyelembevételére van szükség.

A cikk oktatási és tájékoztató céllal készült. Nem minősül befektetési tanácsadásnak, befektetési ajánlásnak vagy konkrét pénzügyi eszköz vételére, eladására vonatkozó javaslatnak.