A passzív befektetés, ETF alapok piactorzító hatásai, újabb vizsgálatok

A „passzív befektetés jó/rossz” vagy a „passzív befektetés, az ETF alapok okozzák a következő lufit a tőzsdén típusú” kérdések időről időre megjelennek a médiába. Szerencsére a témával kapcsolatban átfogó tanulmányok is készültek, és ezekből felmérhetjük, hogy a passzív befektetés térnyerése milyen mértékben függ össze a részvényárak emelkedésével, milyen hatást gyakorol a passzív befektetés a részvénypiac kockázatára, a piacok stabilitásra, az árazási kérdésekre. A témával kapcsolatos új vizsgálat részleteit beszéljük meg. Témáink:

• Mi az a passzív befektetés, és miért okozhat problémát?
• ETF alapok piactorzítása
• Mi a valódi probléma a passzív befektetéssel?

Mi az a passzív befektetés, és miért okozhat problémát?

A passzív befektetés (bővebben a módszerről itt beszéltünk) tulajdonképpen arra irányul, hogy a részvénypiac kockázati prémiumát kinyerje a befektető. A módszer lényege, hogy tartósan, hosszú távon befektetve maradjon a vagyon szélesen diverzifikált részvényportfólióban. A portfólió kialakításához ma már számos passzívan kezelt ETF alap áll a befektetők rendelkezésére, és a módszer népszerűségének köszönhetően egyre nagyobb a passzívan kezelt vagyon arány a részvénypiacon, ami az aktívan kezelt alapok részarányának csökkenését eredményezte.

A gazdasági médiában rendszeresen feltűnő hír, hogy a passzív befektetés lesz a következő lufi a tőzsdén, így évekkel ezelőtt (itt) és tavaly is (itt beszéltünk róla) futott egy kört a hír. Ugyanakkor a hírekben szereplő állítások néhány gyors kereséssel cáfolhatók (itt tettük ezt meg), viszont a témában egyre több tanulmány is megjelent. Ezek a vizsgálatok azt mutatják, hogy a médiában megjelenő egyes szakértői véleményekkel szemben nincs arra bizonyíték, hogy bármiféle tőzsdei összeomlást okoznak a passzív ETF alapok, de piactorzító hatásuk lehet.

ETF alapok piactorzítása

Ahogy erről egy korábbi cikkünkben beszámoltam, a Tracking Biased Weights: Asset Pricing Implications of Value-Weighted Indexing című tanulmányból kiderül, hogy erős negatív kapcsolat mutatható ki a részvény jövőbeni hozama és az amerikai tőzsdeindexben szereplő súlyozás között. Eszerint azok a részvények, melyek nagyobb súllyal szerepelnek a tőzsdeindex kosarában, a jövőbeni hozamuk alacsonyabb, szemben azokkal a részvényekkel, melyek alacsonyabb súllyal szerepelnek az indexben, lásd alábbi képen.

forrás: Tracking Biased Weights

Másrészt az is megfigyelhető, hogy amíg a tőzsdeindexen belül erős negatív kapcsolat figyelhető meg a jövőbeni hozam és a kapitalizációs súly között, addig a tőzsdeindexen kívüli részvények esetében a kapitalizáció miatt hozamkülönbség lényegesen kisebb. A size-hatás tehát felerősödik a tőzsdeindexen belül, mely a passzív befektetés népszerűségével függ össze. Teljes részletességgel itt beszéltünk a vizsgálatról, ugyanakkor a fentiek arról árulkodnak, hogy a passzív befektetés térnyerése megváltoztatja a piaci összefüggések hatásait a piaci hatékonyság torzításával. Ezek a tényezők pedig a részvények jövőbeni hozamára is hatást gyakorolnak.

Mi a valódi probléma a passzív befektetéssel?

A témával kapcsolatos új vizsgálat (itt találod) a passzív befektetéssel összefüggő három fő aggodalomra fókuszált:

• A passzív befektetés buborékot, lufit okoz a tőzsdén.
• A passzív befektetés növeli a piac sérülékenységét, kockázatát.
• A passzív befektetés rontja a piaci hatékonyságot

A fenti három aggodalom közül az elsőt tárgyaltuk fentebb, korábbi cikkeinkben. Ez az a sztori, ami időről időre visszatér a gazdasági médiában, nagyrészt anekdotikus bizonyítékokkal.

A második aggodalom, már a pénzügyi rendszer, a tőzsdék stabilitásához köthető, mely mögött részletes vizsgálatok húzódnak. Ezek közül a The Shift from Active to Passive Investing: Potential Risks to Financial Stability? cím alatti Fed tanulmány emelhető ki, mely arra mutat rá, hogy a passzív befektetés felnagyíthatja a piaci volatilitást, így a pénzügyi rendszer kockázatát növeli.

A harmadik probléma a piaci hatékonyság. Ebbe a körbe tartozik minden olyan tényező, mely torzítást eredményez, és a hatékonyabb állapottól eltereli a piacot. Ebben a témában végzett első vizsgálatok (Active and Passive Investing: Understanding Samuelson's Dictum cím alatt) azt mutatják, hogy a piaci hatékonyság növekszik, ha az információhoz jutás költségei csökkennek, és az aktív befektetők száma növekszik. Ezzel párhuzamosan a  passzív befektetés költségeinek csökkenése elterel több aktív befektetőt a passzív befektetés irányába, azaz a piaci hatékonyság csökken.

A fentebb hivatkozott vizsgálat a 2000-es évektől kezdődően tanulmányozta az amerikai részvénypiacot. A képen jól látható, hogy a passzív befektetés költsége lényegesen csökkent az elmúlt években.

forrás: Rise of Passive Investing - Effects on..

Ezzel párhuzamosan nőtt a passzív befektetők részaránya (pontozott vonal) és csökkent az aktívan kezelt vagyon (szaggatott) aránya, de az aktív befektetők arányában nincs lényeges változás (kismértékű csökkenés, folytonos vonal).

forrás: Rise of Passive Investing - Effects on..

A következő grafikon azt mutatja, hogy a 2000-es évekhez képest milyen változásokat okozott a passzív befektetés a fenti három aggodalom tekintetében.

Eszerint a passzív befektetés növekedése nem gyakorolt hatást az eszközárak növekedésére (szaggatott vonal). Vigyázzunk, ez nem azt jelenti, hogy nem nőttek az eszközárak, mert a részvények árazásában jelentős növekedés volt, de ez nem köthető a passzív befektetéshez. Továbbra sincs tehát arra bizonyíték, hogy a passzív befektetés lufit, buborékot okoz a tőzsdén.

forrás: Rise of Passive Investing - Effects on..

A folytonos vonal a volatilitás változását jelenti. Jól látható a grafikonon, hogy a 2000-es évekhez képest 15 százalékkal csökkent a tőzsde volatilitása a passzív befektetés miatt. Ebből tehát arra következtetünk, hogy a passzív befektetésnek stabilizáló hatása volt az elmúlt évtizedben.

A harmadik tényező a piaci hatékonyság, amit az ún. „price informativeness” mutatóval vizsgálunk. Ez gyakorlatilag azt jelzi, hogy az árak mennyire pontosan tükrözik a fundamentumokat, a hírekben megjelenő információkat. Ezek gyors és pontos beépülése ugyanis javítja a piaci hatékonyságot. A grafikonból ugyanakkor az látható, hogy a piaci hatékonyság (pontozott vonal) ezen mutatója 20 százalékot csökkent a 2000-es évek óta a passzív befektetés térnyerésével.

Az alapkezelési díjak jövőbeni alakulás lényeges lehet

A fenti vizsgálat arra is rámutatott, hogy az alapkezelési díjak és a passzív befektetés népszerűsége között szoros kapcsolat van. Eszerint a passzív alapok díjnövekedése csökkenti a passzív befektetők számát.

forrás: Rise of Passive Investing - Effects on..

Ez pedig azt is jelenti, hogy a passzív vagyonkezelés díjai és a piaci stabilitás és a piaci hatékonyság között pozitív a kapcsolat. Például egy jövőbeni 10 százalékos alapkezelési díjcsökkenés (a passzív alapok esetében) hozzávetőlegesen 2 százalékkal csökkenti a volatilitást (növeli a stabilitást), de 3 százalékkal csökken a piaci hatékonyság mutatója.

forrás: Rise of Passive Investing - Effects on..

Összegezve a fentieket. Továbbra sincs arra bizonyíték, hogy a passzív befektetés térnyerése miatt nőtt a tőzsdék árazása. Nincsenek arra utaló jelek, hogy buborék, lufi alakult ki a passzív befektetés miatt. Emellett a passzív befektetés javította a piaci stabilitást, ha azt a volatilitás, az árfolyamkilengés alapján mérjük. Ugyanakkor valóban megfigyelhető, hogy a passzív befektetés a piaci hatékonyságot csökkentette, mely egyébként más, korábbi vizsgálatokkal is összhangban van. Ennek következménye, hogy megváltoznak a részvények hozamát meghatározó tényezők. Ez a tényező kereskedési stratégiák, befektetési módszerek jövőbeni eredményeire is hatással lehet.