A naked short és a részvény jövőbeni hozama

A naked short alkalmanként még a magyar hírekben is feltűnik. Legutóbb például a Gamestop árfolyamának felpumpálásával kapcsolatban, de hazánkban politikai vetülete is volt az állampapírok naked short ügyleteinek (lásd itt). Mindenesetre a témával kapcsolatos újabb vizsgálat rámutatott arra, hogy naked short állomány bizonyos mértékig előre jelzi a részvények jövőbeni hozamát, így a tőzsdei kereskedők számára hasznos indikátor lehet. Témáink:

• A short-mutatók előrejelző szerepe
• Hogyan lesz naked a short-ügylet?
• A naked short és a jövőbeni hozam

A short-mutatók előrejelző szerepe

A shortolás, a shortolással összefüggő mutatók egy intenzíven kutatott területe a részvénypiacnak. A témával kapcsolatban számos anyag megerősíti, hogy a különböző short-mutatóknak előrejelző szerepe van. Néhányat kiemelnék ezek közül:

• Rapach, Ringgenberg és Zhou 2016-ban kimutatta, hogy a short interes mutató az egyik legerősebb előrejelző tényező egy részvény jövőbeni hozamával kapcsolatban.
• Hasonló megállapításokra jutott Boehmer, Jones és Zhang 2008-ban. A New York-i tőzsde részvényein végzett vizsgálat fő megállapítása, hogy a részvényeket shortoló kereskedők jól informáltak, és a legjobban shortolt részvények alulteljesítik a piacot (tőzsdeindexet) átlagosan évi 16 százalékkal.
• Jones, Reed és Waller 2016-os vizsgálata is kimutatta, hogy a nagymértékű short eladások negatív abnormális hozammal (5%) járnak együtt hosszú távon. Abnormális hozamnak tekintjük azt a hozamrészt, mely nem magyarázható meg ismert tényezőkkel a CAPM alapján.

Bővebben itt beszéltünk a shortolással kapcsolatos vizsgálatokról.

Hogyan lesz naked a short-ügylet?

A naked short kifejezést szó szerinti fordításban meztelen short, de a jelentéstartalommal összefüggésben fedezetlen short ügyletként lehetne értelmezni. A probléma megértéséhez először önmagával a short-ügylettel kell megismerkednünk. Ennek lényege, hogy a befektető arra számít, a következő időszakban esni fog a részvény ára, így a brókercégétől kölcsönkér egy meghatározott számú részvényt, melyet azonnal el is ad. Az ügylet zárásakor a brókercégnek részvényeket kell visszaadni, így ha a pozíció nyitása és zárása között eltelt időben csökkent a termék ára, akkor a kereskedő nyereséget realizált, mert korábban drágábban eladta a kölcsönkért részvényt, majd olcsóbban visszavásárolta, és visszaadta a részvényeket (bővebb magyarázat itt).

Elméletben így zajlik egy short-ügylet, azonban a tőzsdei ügyletek megkötése, teljesülése és a pénzben történ elszámolás között napok telnek el, így a valóságban előfordulhat olyan helyzet, hogy a short-ügyletet megkötik a tőzsdén, de a napok múlva (t+3) esedékes elszámolás során a kereskedő nem adja át a részvényeket, azaz nem létező részvények kerültek forogtak a piacon. Az eset fordítottja a freeriding, melynél a vevő az elszámolás előtt eladja másnak a részvényeket (lásd itt). És bár a freeriding tiltott technika, a naked short nem. Ennek oka, hogy számos egyéb ok miatt meghiúsulhat a teljesülés, így az összes nem teljesült short-ügyletet a fail-to-deliver (FTD) kifejezéssel illetünk, és az FTD-adatokat az Amerika Értékpapír-felügyelet (SEC) honlapján rendszeresen közzéteszi, így bárki számára letölthetők (naked shortról bővebben itt beszéltünk).

Összegezve a fentieket a short-ügyletek elszámolása több napot vesz igénybe, és rendszeresen előfordul, hogy az ügyletkötést követően nem teljesül az elszámolás, a részvények átadása. Ezeket az ügyleteket fail-to-deliver (FTD) állapotúnak (fedezetlen short) tekintjük, az összes többi, elszámolt ügylet pedig covered short sales (CSS), azaz fedezett short-ügylet kategóriájába tartozik.

A naked short és a jövőbeni hozam

A The Information in Fail-to-Deliver Short Sales.. cím alatti, néhány hete publikált tanulmányban az amerikai részvénypiacon végeztek vizsgálatot a 2008 előtti és a 2009-es év utáni adatokon (a szétválasztás oka a törvényi szabályozásban bekövetkező változások a short-ügyletek elszámolásával kapcsolatban). A kutatásban nemcsak a short-állomány és a részvényárak változását követték nyomon, hanem a társaságok fundamentális adatainak változását is. A vizsgálat ezen része azzal a megállapítással végződött, hogy a short-ügyletet nyitó befektetők a fundamentumokkal egyezően hozták döntéseiket, azaz a romló fundamentumok növekvő short-állományt eredményeztek.

A fentiek után egy elméleti stratégián (kereskedési költségek nélkül) keresztül vizsgálták a fedezett és fedezetlen short-állomány változását. A stratégia lényege, hogy minden hónapban sorba állították a részvényeket a fedezetlen és egy külön vizsgálatban a fedezett short-ügyletek állománya alapján. A sorbarendezésnek megfelelően 10 kategóriát lehetett elkülöníteni. Az alábbi táblázatban látható a 10 kategória (fedezetlen short-ügyletekre), és a pirossal jelölt helyeken leolvashatók az egyes kategóriák abnormális hozamai 1, 2, 3 hónappal a portfólió kialakítását követően. A sárgával jelölten a két szélső kategória hozamkülönbsége olvasható le. Eszerint a legnagyobb fedezetlen short-állománnyal (10 High FTD) rendelkező részvények átlagosan havonta 1,54 százalékponttal alulteljesítik a legkisebb fedezetlen short-állománnyal (1 Low FTD) rendelkező részvényeket.

forrás: The Information in Fail-to-Deliver Short Sales..

A fenti táblázat a 2008 előtti időszakot, az alábbi táblázat a 2009 utáni időszakot mutatja.

forrás: The Information in Fail-to-Deliver Short Sales..

A következő táblázatban már fedezett short-ügyletek adatai láthatók. Itt az abnormális hozam minden kategóriában negatív, de hozamkülönbség itt is kimutatható, azaz a nagyobb short-állomány alacsonyabb jövőbeni hozamot eredményezett (10 High CSS sor).

forrás: The Information in Fail-to-Deliver Short Sales..

A fenti táblázat a 2008 előtti időszakot, az alábbi táblázat a 2009 utáni időszakot mutatja.

forrás: The Information in Fail-to-Deliver Short Sales..

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy egy újabb vizsgálat erősít meg a short-mutatók jelentőségét. Eddig is ismert volt, hogy a nagyobb short-állomány alacsonyabb jövőbeni hozamot jelez, de ez az összefüggés még erőteljesebben kimutatható a fedezetlen short-ügyletek esetén. Továbbá azt is láthatjuk, hogy a short-ügyleteket nyitók pozíciói összhangban vannak a fundamentális adatokkal, és sokszor előre tudják jelezni a várható negatív eseményeket.