Kötvénypiaci hozamokat előrejelző indikátorok

A kockázatmentes hozam, a kötvénypiaci hozamok alakulása kiemelten fontos tényezője a befektetési döntéseknek. A témával kapcsolatban megjelenő új tanulmány a japán jen – amerikai dollár, az olajár, és a termelői árindex kötvénypiaci hozamokra vonatkozó előrejelző képességét vizsgálta meg. Témáink:

• A kötvénypiaci hozamok alakulása
• Milyen okokra vezethető vissza a kötvények hozamának változása?
• Fed mennyiségi szigorítás
• Veszélyben a dollár egyeduralma?
• Banki veszteségek növekedése
• Fiskális stimulusok hatásai
• Növekvő kormányzati adósság
• Vártnál jobb gazdasági növekedés
• Fejlett országok kötvénypiacai
• Vállalati kötvénykibocsátások alakulása
• A kötvénypiaci hozamok előrejelzése

A kötvénypiaci hozamok alakulása

A kötvénypiaci hozamok változása számos módon érinti a befektetőt. Kezdve azzal, hogy a jövőbeni kötvénypiaci hozamok csökkenésének hatására a kötvények árfolyama emelkedik, azaz a befektetőnek árfolyamnyeresége képződik. Az esetet fordítottja, amikor a kötvénypiaci hozamok növekednek. Ekkor a kötvények árfolyama csökken. A magas kötvénypiaci hozamok kiváló alkalmat jelentenek arra, hogy hosszú távra rögzítse a befektető a magas kamatokat. A fentieken túl érdemes azt is figyelembe venni, hogy a kötvény és más eszközök (például részvények) versengő befektetési eszközök, azaz a kötvények iránti növekvő kereslet befolyásolja más befektetési eszközök árazását. A fentiek mellett a kötvénypiaci hozam, mint a kockázatmentes hozam, jelentősen befolyásolja a részvények és más befektetési eszközök értékelését (különösen a diszkontált cashflow alapján történő részvényértékelést), így elmondható, hogy a kockázatmentes hozam, a kötvénypiaci hozamok alakulása egy lényeges eleme a befektetési döntéseknek. Ugyanakkor a kötvénypiaci hozamok előrejelzésére nem állnak rendelkezésre pontos módszerek, és bár a kötvénypiac keresleti és kínálati tényezői ismertek, de ezek jövőbeni alakulása nehezen jelezhető előre. Ezek alatt olyan tényezőkre kell gondolni, mint a jegybank monetáris politikája, a növekvő kormányzati adósság, a gazdasági növekedés, a kockázatvállalási hajlandóság, más országok kötvénypiaca.

Milyen okokra vezethető vissza a kötvények hozamának változása?

Gyakran olvashatjuk azt, hogy a kamatemelés, az emelkedő infláció miatt emelkednek a kötvényhozamok, és bár valóban részben ezek a tényezők mozgatják a kötvénypiaci várakozásokat, de érdemes azt is figyelembe venni, hogy a kötvénypiaci árakat a kereslet, kínálat viszonya határozza meg. A lényeg ezek alapján:

• Ha növekszik a kereslet (több a befektető) egy ország államkötvényei iránt változatlan kínálat mellett (az adósságkibocsátás üteme), akkor a kötvénypiacon csökkennek a hozamok, melynek következtében a kötvények ára emelkedik.
• Ha csökkenő keresletet tapasztalhatunk, akkor a hozamok emelkednek, és ezzel együtt a kötvények ára csökken.
• A kínálati oldalt vizsgálva pedig a növekvő kínálati mennyiség (több adósság piacra kerülése), változatlan kereslet mellett, a hozamok emelkedését okozza, melynek következtében a kötvények ára esik.
• Ha pedig a kínálati oldal csökken, akkor a hozamok is csökkennek és a kötvények ára emelkedik.

Fontos azzal is tisztában lenni, hogy a kötvény hozama és árfolyam között fordított elmozdulás figyelhető meg, melyet a hátralevő lejáratig tartó időszak (lásd duráció) felnagyít. A fentiek tekintetében tehát, ha arra számítunk, hogy a hozamok csökkenni fognak, akkor hosszú lejáratú kötvények vásárlásával jelentős árfolyamnyereségre tehetünk szert. Alapvetően most erről a lehetőségről olvashatunk sztorikat a gazdasági médiában. Természetesen a tovább emelkedő hozamok azt is eredményezik, hogy a korábban megvásárolt kötvények még jobban leértékelődnek.

Melyek a legfontosabb tényezők a kötvénypiacon?

A fentiek ismeretében nézzük meg, hogy a kötvénypiaci keresletre, kínálatra milyen tényezők gyakorolhatnak hatást a következő években.

1.  Fed mennyiségi szigorítás

A Fed 2022-ben nemcsak kamatemelésbe kezdett, hanem elkezdődött a mennyiségi szigorítás. A Fed folyamatosan vásárolta az amerikai államkötvényeket, kifejezetten azért, hogy a keresleti oldalt befolyásolva a hozamokat leszorítsa. Most ennek a folyamatnak az ellentétét látjuk, és a Fed közel 100 milliárd dollárnyi értékben csökkenti az időközben 8-9 ezer milliárd dollárra duzzadó mérlegét. A Fed tehát a nála levő, korábban megvett állampapírokból havi 100 milliárd dollárt nem vásárol újra, hagyja, hogy lejárjon az értékpapír. Ez a tendencia a következő hónapokban is folytatódni fog. Az előzetes tervek szerint kb. 2500 milliárd dollárnyi mérlegfőösszeg-csökkentés várható, lásd alábbi kép baseline esetét.

2. Veszélyben a dollár egyeduralma?

Az orosz-ukrán háborút követő eseményekben nyilvánvalóvá vált a világ számára, hogy az amerikai dollárt a politika felhasználja, a jövőben is felhasználhatja a nyugati világrenddel azonosulni nem tudó országok ellen. Ennek jó vagy rossz voltát nem célunk tárgyalni, mindenesetre azt tapasztalhatjuk, hogy a BRICS országok (Brazília, Oroszország, India, Kína, Dél-Afrika) és további országok Argentína, Irán, Szaud-Arábia, Törökország, Venezuela keresik annak a lehetőségét, hogy a valutatartalékot dollártól eltérő eszközökbe vezessék át. Ezek a törekvések egyre szervezettebb tevékenységekben folytatódnak, például 2013-ban létrehozták az IMF alternatíváját (Új Fejlesztési Bank, rövidítve NDB). Az NDB nem titkolt célja, hogy a dollár hegemóniáját megtörje, ahogy erről a bank elnöke nyilatkozott:

„global financial stability, especially in emerging economies, has been hit hard by the weaponized US dollar, the aggressive interest spikes in the United States and the country's rising debt ceiling.” forrás itt

A dollár „fegyverként” történő használatával kapcsolatos cikkünket itt olvashatjátok el. A fenti törekvések eredménye, hogy amíg 1999-ben a valutatartalékok 71 százaléka dollárban volt denominálva 2021-re már 59 százalékra esett vissza az arány (lásd alábbi képen). Értelemszerűen a valutatartalékok jelentős része dollárban denominált államkötvényekben van, azaz a kötvények eladása, a jövőbeni kisebb kereslet, az emelkedő hozamok irányába mutat.

forrás: IMF

3. Banki veszteségek növekedése

Bár most úgy tűnik, hogy a tavaszi bankcsőd-hullám már a múlté, a problémák még mindig ott vannak a háttérben (bankok nagy realizálatlan vesztesége), csak most nem foglalkozik a piac, a média ezzel. Azonban a kiáramló betétek, a likviditásproblémák elhárítása (például a kereskedelmi ingatlanok zuhanó ára miatt) arra kényszeríthetik a bankokat, hogy eladjanak az államkötvényeikből, mert ez az egyetlen, gyors módja a likviditás emelésnek. Igaz, hogy a Fed is létrehozott eszközöket a bankok számára (Bank Term Funding Program), de rendkívül magas kamatok mellett férhetnek hozzá a hitelekhez a bankok. A lényeg tehát, hogy a banki működés, az üzleti környezet romlása, újabb piacra kerülő kötvényeket eredményezhet, míg javuló jövőbeni gazdasági környezet esetén ennek alacsonyabb a valószínűsége.

4. Fiskális stimulusok hatásai

Bár a Fed a monetáris szigorítás útjára lépett, az amerikai kormányzat fiskális stimulusa ellentétes hatással jár. Az idei évben várhatóan 6,3 százalékos GDP arányos költségvetési hiány részben olyan programok, mint a CHIPS és az Inflation Reduction act következményei. A CHIPS program keretében 280 milliárd dollár kerül elköltésre a hazai chip- és félvezetőgyártás támogatására. Az Inflation Reduction Act pedig egy 663 milliárd dolláros csomag. Mindkét stimulus esetében ugyanazon makrogazdasági hatásokra számíthatunk, azaz gazdasági ösztönzés egy olyan időszakban, amikor a munkaerőpiac rendkívül feszes. Sajnos a keresleti nyomásra kialakuló infláció és a munkaerőpiac között szoros a kapcsolat, és a csökkenő munkanélküliségi ráta emelkedő inflációt eredményez. A növekvő infláció pedig a befektetői várakozásokat befolyásolja, azaz magasabb kötvénypiaci hozamokat várnak el.

5. Növekvő kormányzati adósság

Az Egyesült Államok kormányzati adóssága mára már meghaladja a GDP 100 százalékát, és további adósságnövekedésre számíthatunk. Az ilyen helyzetekben nem ritka, hogy az adós leminősítésre kerül, ahogy ezt láthattunk az Egyesült Államok esetében augusztus hónapban (Fitch leminősítés, lásd itt). Az alacsonyabb hitelminősítés, nagyobb hitelezői kockázatot és magasabb kamatokat eredményez. Emellett a növekvő államadósság azt is eredményezi, hogy a korábbi ütemhez képest nagyobb mennyiségben bocsát ki államadósságot a kormány, azaz a kínálati oldalon bővülést látunk.

Ebben a tekintetben nem véletlen, hogy a hosszú oldalon tapasztalhatunk nagyobb hozamemelkedést, hiszen augusztus óta  a 2-10 éves és a 20, 30 éves lejáratú kötvényekben tapasztalhatunk nagyobb kibocsátást. Például a júliusi 246 milliárd dolláros kibocsátási keret 24 milliárd dollárral (270 milliárd) lett megemelve augusztustól kezdődően. A keretösszeg szeptembertől 281 milliárd dollár havonta. Az alábbi képen egy előrejelzést láthatunk, a havi keretösszeg növelésével összefüggésben.

6. Vártnál jobb gazdasági növekedés

Az Egyesült Államok gazdasága sokkal jobb állapotban van, mint amire előzetesen számítottunk. Az alábbi grafikonon jól látható, hogy a Fed GDP Now szolgáltatása (zöld) az elemzői konszenzust (kék) jelentősen meghaladja, azaz folyamatosan a vártnál jobb makrogazdasági adatok érkeztek az utóbbi hónapokban.

Természetesen nagy a szórás iparágakon belül, hiszen a feldolgozóipar gyakorlatilag recesszióban van 2022 novembere óta, de ezek a szektorok csak az Egyesült Államok teljes foglalkoztatotti állományának a kb. 8 százalékát teszik ki. Emellett problémával küzdenek a kamatérzékeny iparágak is, mint a kereskedelmi ingatlanok, autóipar, építőipar. Ugyanakkor az Egyesült Államok GDP kibocsátásának 78 százalékát a szolgáltatói szektor teszi ki. A szolgáltatói szektor azonban nem annyira érzékeny a kamatváltozásra, de a munkaerő-igényessége magas. Emellett azt tapasztaljuk, hogy a szolgáltatói szektor továbbra is növekszik. Az erőteljes gazdasági növekedés továbbra is feszes munkaerőpiacot, emelkedő béreket eredményez. Az emelkedő bérek gyorsan árazódnak a szolgáltatások piacán és az inflációra pozitív hatást gyakorolnak. A magasabb infláció tovább magasan maradó kamatokra utalhat, melynek pozitív hatása van a kötvénypiaci hozamokra.

7. Fejlett országok kötvénypiacai

További szempont, hogy mi történik a fejlett országok kötvénypiacán, hogyan alakul ezekben az országokban a monetáris politika. Jó példa erre Japán esete, hiszen a Bank of Japan (BOJ) által alkalmazott hozamgörbe kontroll (YCC) a végéhez közelít (7 év után, nyári bejelentés alapján). Ez például emelkedő japán kötvénypiaci hozamokat eredményezhet, mely más országoktól (főként fejlett országoktól) vonja el a kötvénypiaci keresletet.

8. Vállalati kötvénykibocsátások alakulása

Az emelkedő kamatkörnyezet következtében a vállalati kötvénykibocsátások volumene csökkent, azonban egyre inkább úgy tűnik, hogy a vállalatok kezdenek beletörődni a magas kamatkörnyezetbe és kötvénykibocsátásokba kezdenek. Néhány közelmúltbeli hír:

• T-Mobil US, 2 milliárd dollár
• BHP Hilton 4,75 milliárd dollár
• Philip Morris 2,35 milliárd dollár

A tömegessé váló kötvénykibocsátások ugyanazt a hatást váltják ki, mint, amit az előző bekezdésben megbeszéltünk, azaz befektetőket vonnak el az amerikai állampapírok piacáról.

A kötvénypiaci hozamok előrejelzése

A témában készült új vizsgálat (Dagkus 2024) három tényezőn alapuló modellel kísérelte meg előre jelezni az amerikai 10 éves lejáratú kötvény hozamát. A tényezők között az egyik, a japán jen – amerikai dollár (JPY/USD) devizapár árfolyama, figyelembe véve azt, hogy Japánnak jelentős állománya van az amerikai kötvényekből, illetve a japán befektetők aktivitása az egyik legnagyobb az amerikai állampapírpiacon. Értelemszerűen a dollár-jen árfolyam-változása összefüggésbe hozható az Egyesült Államokba áramló, Japánból érkező tőke mennyiségével.

A második tényező az olaj, mely a gazdasági aktivitás változásának megbízható indikátora. Emellett az olaj árváltozása beépül az inflációba, hatást gyakorol a fogyasztói döntésekre és a termelési költségekre is, így gyakorlatilag összetett folyamatok révén, de hatást gyakorol a kötvénypiaci hozamokra. Az utolsó tényező a gázipar termelői árindexének változása volt, mely az olajhoz hasonlóan az inflációs várakozásokra, a termelési költségekre, a gazdasági aktivitásra is hatást gyakorol. Ennél a tényezőnél nem a gáz árát, hanem a gázipar termelői árindexét vették figyelembe, mert ez magába foglalja az iparág ellátási láncát is. Az alábbi grafikonon a fenti három tényező mellett, a 10 éves lejáratú államkötvény hozama (kék pontozott görbe) és a Fed irányadó kamata (sárga) is látható.

Forrás: Fed

A 2004-2024 közötti időszakon végzett regressziós vizsgálat azt mutatja, hogy a fenti három tényező magas megbízhatósággal (R² = 0,63) ad magyarázatot a 10 éves lejáratú államkötvény hozamának változására. A fentiek azt jelentik, hogy a három tényezőből álló modell az államkötvény hozamok változásának 63 százalékára adott magyarázatot a vizsgált időszakon.

Forrás: Dagkus 2024

A fenti korrelációs mátrixból kiderül, hogy a kötvénypiaci hozam és az olaj ára között közepes erősségű pozitív korreláció van (R = 0,64, magyarázat itt). A pozitív korreláció tehát azt jelenti, hogy az olaj árának emelkedését jellemzően kötvénypiaci hozamemelkedés követi. A kötvénypiaci hozam és a JPY/USD árjegyzése között rendkívül erős (R=0,93) pozitív korreláció figyelhető meg. Ugyanígy erős pozitív korrelációt láthatunk a 10 éves hozamok és a gázipar termelői árindex változása között (R=0,86). Az alábbi grafikon szemlélteti a fenti modell előrejelző képességét. A sárga görbe a 24 hónapos előrejelzés, a kék görbe a tényleges kötvénypiaci hozam. A két görbe közötti eltérés mutatja a modell tévedését.

Forrás: Dagkus 2024

Összességében tehát azt láthattuk, hogy a japán jen, az olajár, és a gázipari termelői árindex bizonyos fokig magyarázatot adott a kötvénypiaci hozamok alakulására az elmúlt 20 évben. Gyakori, hogy a befektetők a historikus hozamokból kiindulva jelzik előre a kötvénypiaci hozamot. Ezek alapján a rövid lejáratú kötvények reálhozama átlagosan 0,3 százalék, a jenlegi gazdasági növekedés az Egyesült Államokban 1,8 százalék közelében van. Ez egyúttal azt jelenti, hogy a hosszú lejáratú adósság reálhozama kb. 2 százalék. A nominális hozamokhoz még az inflációt hozzá kell adnunk, amely 2 százalék, ha a fed hosszú távú inflációs célját vesszük alapul, azaz a hosszú lejáratú nominális kötvénypiaci hozamoknak 4 százalék közelében van az egyensúlyi szintje. Persze ha nem vagyunk ennyire optimisták, és magasabb jövőbeni inflációval számolunk, akkor az ideális nominális hozam is magasabb.