Momentum stratégia kockázatai: Mit jelent a momentum crashes?

Cikkünkben a momentum-anomáliáról, a momentum-stratégiák egyik fontos kockázatáról, a momentum crashes jelenségről lesz szó. Ezekben az időszakokban a korábban jól működő momentum stratégiák teljesítménye hirtelen romolhat, a volatilitás és a visszaesés pedig jelentősen megnőhet. Témáink:

• Mit tudunk a momentum-anomáliáról?
• Mit jelent a momentum crashes?
• Mikor következhet be momentum crashes?
• Dinamikus momentum stratégia európai és ázsiai tőzsdéken
• Mire figyeljünk a fenti vizsgálattal kapcsolatban?
• Momentum stratégia stop-loss megbízással kombinálva

Mit tudunk a momentum-anomáliáról?

A momentum-anomália a három ismert árfolyamhatás egyike. A másik kettő a short-term reversal és a long-term reversal hatás. A momentum lényege, hogy a közelmúltban, például az elmúlt 1-12 hónapban jó eredményt hozó részvények a következő időszakban is hajlamosak jobban teljesíteni. Az összefüggés nem egy-egy részvényre, hanem részvények széles körére értelmezhető, ezért a momentum stratégiák jellemzően több tucat vagy akár több száz részvényből álló portfóliókon, illetve ETF-eken keresztül vizsgálhatók.

A momentum-anomáliát a modern szakirodalomban Jegadeesh és Titman 1993-as tanulmánya tette széles körben ismertté. A vizsgálatok lényege az volt, hogy a részvényeket múltbeli 1, 3, 6 vagy 12 havi teljesítményük alapján sorba rendezték. Az eredmények szerint azok a részvények, amelyek a múltban jobban teljesítettek, a következő hónapokban átlagosan felülteljesítették a korábbi veszteseket.

A paraméterek vizsgálatonként változnak. Egyes piacokon és termékeken eltérő visszatekintési időszak működhet jobban, de a leggyakrabban a 6 vagy 12 havi momentumot vizsgálják. Ha például 12 havi momentumról beszélünk, akkor a módszer azokat a részvényeket sorolja a nyertesek közé, amelyek az elmúlt 12 hónapban a legjobb teljesítményt érték el. A várakozás az, hogy ezek a részvények a következő 1-12 hónapban átlagosan felülteljesítik az előző 12 hónap legrosszabb teljesítményű részvényeit.

Az alábbi grafikonon egy 1947-2006 közötti vizsgálat eredménye látható. Ebben a munkában a múltbeli 12 havi teljesítmény alapján alakítottak ki 10 kategóriát, majd a következő hónap átlaghozamát vizsgálták. Az adatok az ábrán évesítve szerepelnek, a sötétszürke oszlopok pedig a sharpe-rátákat mutatják.

A fentiekhez fontos adalék, hogy a momentum-anomáliát nemcsak a Jegadeesh és Titman által vizsgált időszakon, hanem korábbi, 1866-1907 közötti adatokon is kimutatták. Ez arra utal, hogy a jelenség mögött nem egyszerűen adatbányászat áll, hiszen out-of-sample jellegű bizonyítékok is rendelkezésre állnak. Emellett a momentum a világ számos részvénypiacán megfigyelhető volt. A stratégiának azonban van egy fontos kockázata: ez az úgynevezett momentum crashes jelenség. Mielőtt erre rátérnénk, érdemes elolvasni a momentum-anomáliával kapcsolatos korábbi írásunkat, lásd itt.

Mit jelent a momentum crashes?

A momentum crashes jelenség alatt azt értjük, hogy a momentum stratégia bizonyos piaci körülmények között hirtelen és jelentősen alulteljesíthet. Ez jellemzően nagy piaci visszaesések után, majd az azt követő gyors fordulatok idején jelentkezik. Ilyenkor a korábbi nyertes részvények gyengén teljesíthetnek, miközben a korábbi vesztesek hirtelen erősen emelkedhetnek.

Az alábbi grafikonon a momentum-anomália 1950-2006 közötti időszakon figyelhető meg. Kék színnel a kockázatmentes befektetéssel elérhető eredmény látható. A piros görbe az 1-es kategóriát mutatja, vagyis azt az esetet, amikor mindig az előző időszak legrosszabbul teljesítő részvényeit vásároljuk. A zöld görbe a tőzsdeindex teljesítményét szemlélteti, a türkiz színű görbe pedig a 10-es kategóriát, vagyis a legnagyobb momentummal rendelkező részvények hozamát mutatja.

Forrás: Momentum crashes

Ha megnézzük a következő ábrát, látható, hogy a 2008-2009-es válság alatt a korábban megfigyelt sorrend megváltozott. A 10-es kategóriába tartozó részvényekkel, vagyis a korábbi nyertesekkel lehetett az egyik leggyengébb eredményt elérni, miközben az 1-es kategóriába tartozó, korábban vesztes részvények erősen felülteljesítettek.

Forrás: Momentum crashes

Nemcsak a 2008-2009-es gazdasági válságban tapasztalhatjuk ezt a jelenséget. Hasonló mintázat jelent meg az 1929-es nagy gazdasági világválságot követő időszakban is. Az 1932-1945 közötti hosszú medvepiaci szakaszban a legerősebb momentummal rendelkező részvények nem tudták tartósan felülmúlni a tőzsdeindex hozamát, miközben a legalacsonyabb momentumú részvények több időszakban is jelentősen jobban teljesítettek.

Mikor következhet be momentum crashes?

A momentum crashes események nem jelezhetők előre biztosan, de egyes kutatások alapján vannak olyan piaci körülmények, amelyek mellett nagyobb lehet a valószínűségük. Benjamin Remy Chabot 150 évre visszatekintő vizsgálata szerint a momentum crash nagyobb eséllyel jelenhet meg akkor, amikor a momentum stratégia korábban magas hozamot ért el, miközben a kamatszint alacsonyra csökken.

Ennek egyik lehetséges magyarázata, hogy az alacsony kamatkörnyezet olcsóbbá teszi a tőkeáttételes és arbitrázsjellegű ügyleteket, a magas múltbeli hozam pedig több szereplő figyelmét irányíthatja a momentum stratégiákra. Ez csökkentheti a prémiumot, illetve növelheti annak sérülékenységét. A tőzsdei anomáliák fennmaradásának egyik lehetséges oka egyébként is az, hogy az arbitrázs lehetősége korlátozott. Ezt nevezi a szakirodalom limits of arbitrage jelenségnek.

Összefoglalva: a momentum crash kockázata nagyobb lehet, ha a momentum stratégia jelentősen túlteljesítette a részvénypiacot, és közben a finanszírozási környezet is kedvezővé vált. Ez természetesen nem jelent mechanikus előrejelzést, inkább kockázati figyelmeztetésként értelmezhető.

A fentiekből indult ki a Dynamic Momentum and Contrarian Trading című tanulmány szerzője is. A vizsgálat azt nézte meg, hogy mi történik akkor, ha bizonyos piaci helyzetekben a momentum stratégiát átmenetileg az ellenkező irányban kötjük.

Az érthetőség kedvéért röviden nézzük át a két alapvető megközelítést:

• A klasszikus momentum stratégia WML, vagyis Winner Minus Loser stratégia. Ez megvásárolja a múltbeli nyerteseket, és ezzel egyező értékben vagy egyező béta mellett shortolja a múltbeli veszteseket. A portfóliót rendszeresen, jellemzően havonta felülvizsgálják.
• A kontra momentum stratégia LMW, vagyis Loser Minus Winner stratégia. Ennek lényege, hogy a múltbeli veszteseket vásároljuk, a múltbeli nyerteseket pedig shortoljuk. Ez gyakorlatilag a klasszikus momentum stratégia fordítottja.

Hogyan jelezhető előre a momentum crashes?

A korábbiak alapján bizonyos piaci helyzetek növelhetik a momentum crash kockázatát. Ezt kiegészítve Moskowitz 2016-os vizsgálatai arra utalnak, hogy a momentum crashes gyakran 1-3 hónappal a nagyobb piaci összeomlások után jelentkeznek. A piaci összeomlások pedig részben mérhetők az árfolyamok hirtelen visszaesésével és a volatilitás megugrásával.

A vizsgált módszerben a szerzők egy egyszerű technikai jelzést használtak. Ha a havi árfolyam 1,5 szórással a 12 havi átlagár alá került, akkor ezt jelentős piaci visszaesésként értelmezték. Az alábbi havi grafikonon ezt egy 1,5 szórású Bollinger-szalag segítségével lehet szemléltetni. Ha az árfolyam eléri az alsó szalagot, akkor a piac a 12 havi átlagártól 1,5 szórással lefelé tért el.

Fontos hozzátenni, hogy az 1,5 szórásos határérték és a 12 havi átlag alkalmazása visszatesztelési döntés. Ezért a módszer nem tekinthető univerzális szabálynak, inkább egy egyszerű, vizsgálható jelzésnek.

A stratégia lényege az volt, hogy ha bekövetkezik a fenti jelzés, akkor néhány hónapos késleltetéssel, egy rövid időre megfordítják a portfóliót. Vagyis WML helyett LMW portfóliót tartanak.

A táblázatból látható, hogy a jelzést követő 2-4 hónapon belüli portfólió-átalakítás hozta a legjobb eredményt. Az 1927-2015 közötti időszakon a hagyományos WML stratégiákkal 10,04 százalékos évesített hozamot lehetett elérni egyenlő súlyozással, és 14,63 százalékot kapitalizáció szerinti súlyozással. Ha a jelzett időszakokat követően a stratégiát átmenetileg megfordították, akkor a hozam és a Sharpe-ráta is javult. Ez arra utal, hogy a nagy piaci visszaesések után érdemes lehet fokozottan figyelni a momentum stratégiák sérülékenységére. Ugyanakkor nem minden ilyen jelzés után következik be valódi momentum crash.

Forrás: Dynamic Momentum and Contrarian Trading

A vizsgálatban a fenti eset fordítottját is megnézték. Vagyis azt, hogy mi történik akkor, ha nagy árfolyam-emelkedések után a WML portfólió helyett LMW portfóliót tartunk. Ennek eredményeit az alábbi ábra mutatja.

Forrás: Dynamic Momentum and Contrarian Trading

A képen látható, hogy a t-1 és t-6 közötti időszakokban nem jelennek meg kiugró eredmények. A t oszlop ugyan jó eredményt mutat, de ez a gyakorlatban nem használható előrejelzésként, mivel az 1,5 szórásos eltérés csak a havi záróár ismeretében állapítható meg. Így a portfólió irányváltását legkorábban a következő hónapban lehetne végrehajtani.

Dinamikus momentum stratégia

A következő táblázatban egy olyan stratégia eredménye látható, amely nyugodt időszakokban WML portfóliót tart, majd egy jelentős piaci visszaesést követően átmenetileg LMW portfólióra vált. A bemutatott változatban a jelzés után egy hónappal történik a váltás, és a fordított portfóliót három hónapig tartják. A long-short portfóliót minden hónapban újrasúlyozzák.

A DM oszlop alatt látható, hogy a stratégia 17,44% vagy 18,39%-os évesített hozamot mutatott fel attól függően, hogy a részvényeket egyenlő arányban vagy kapitalizáció szerint súlyozták. Ugyanezen időszak alatt a részvénypiaci hozam évi 11,18% volt. Az eredmény tehát kedvező, de visszatesztelési eredményként kell kezelni.

Forrás: Dynamic Momentum and Contrarian Trading

A következő grafikon arra hívja fel a figyelmet, hogy a hozam jelentős része a long lábon keletkezik. Ez azért fontos, mert a short láb kialakítása a gyakorlatban költségesebb és nehezebben megvalósítható. A Winner oszlopban a hagyományos momentum stratégia long lába látható, vagyis az az eset, amikor csak a nyerteseket vásároljuk. A DW alatt pedig a dinamikus módszer long lába szerepel: normál időszakban a nyerteseket vásároljuk, nagy piaci esés után viszont átmenetileg a veszteseket.

Forrás: Dynamic Momentum and Contrarian Trading

Az alábbi grafikonon a dinamikus momentum stratégia és a hagyományos momentum stratégia éves hozamai, valamint halmozott hozamai láthatók. A visszateszt alapján a dinamikus stratégia egyes nagyobb piaci összeomlások során mérsékelte a veszteséget és a maximális visszaesést.

Forrás: Dynamic Momentum and Contrarian Trading

Dinamikus momentum stratégia európai és ázsiai tőzsdéken

Az alábbi táblázatban látható, hogy a momentum és a dinamikus momentum nemcsak az amerikai, hanem több nemzetközi részvénypiacon is vizsgálható. A táblázat 1990-2016 közötti adatok alapján mutatja az eredményeket.

Forrás: Dynamic Momentum and Contrarian Trading

A dinamikus momentum módszer egyes piacokon javította a momentum stratégiák eredményeit, de nem minden esetben látunk erős vagy egyértelmű javulást. Valószínű, hogy az eredmények egy része abból származik, hogy a múltbeli adatokon sikerült eltalálni néhány jelentős momentum crash időszakot. Mivel a vizsgált időszakban viszonylag kevés igazán nagy részvénypiaci visszaesés volt, óvatosan kell kezelni azt a következtetést, hogy a módszer a jövőben is hasonló pontossággal működik majd.

A helyzetet tovább árnyalja, hogy a visszatesztelésekben sok esetben nem, vagy csak korlátozottan számolnak tranzakciós költségekkel, adózással, shortolási költségekkel és megvalósítási problémákkal. Ennek ellenére a vizsgálat nem tekinthető haszontalannak, mert jól rávilágít a momentum stratégiák egyik fontos problémájára: a legnagyobb veszteségek gyakran rövid, de nagyon kedvezőtlen piaci fordulatokhoz kapcsolódnak.

Momentum stratégia stop-loss megbízással kombinálva

A momentum crashes kezelésére egy másik megoldást javasol Yufeng Han, Guofu Zhou és Yingzi Zhu tanulmánya, amely Taming Momentum Crashes: A Simple Stop-Loss Strategy címen érhető el. Ez a megközelítés nem próbálja előre jelezni, mikor következik be a momentum crash. Ehelyett a stratégia a veszteségek korlátozására épít: ha egy pozíció a megadott stop-szintet eléri, akkor a pozíciót lezárják.

A vizsgálatban a hagyományos momentum stratégiát egészítették ki stop-loss szabállyal, és 1926-2013 közötti időszakon hasonlították össze a módszer eredményeit a hagyományos momentum stratégiával az amerikai részvénypiacon, vagyis a NYSE, AMEX és Nasdaq részvényein. A kutatásban a részvényeket az előző hat havi teljesítmény alapján sorolták decilisekbe. A legjobb 10% került a nyertesek közé, a leggyengébb 10% pedig a vesztesek közé. A portfóliót egy hónapig tartották, majd havonta újrasúlyozták.

A módszer tehát alapvetően a klasszikus momentum logikát követi: a nyerteseket vásárolja, a veszteseket pedig shortolja. A különbség az, hogy a pozíciókra stop-loss szabályt is alkalmaz. A long lábon, vagyis a megvásárolt részvényeknél 15%-os esés után zárták a pozíciót. A short lábon pedig 15%-os emelkedés után zárták a short pozíciót. A lezárt pozíciókból felszabaduló pénzt a hónap végéig rövid lejáratú kötvényekben tartották. A szerzők 10%-os és 20%-os stop-szinteket is teszteltek.

A stop-loss nélküli momentum stratégia eredményeiből látható, hogy a múltbeli nyertesek átlagosan felülteljesítették a veszteseket és a tőzsdeindexet is. Ugyanakkor a kockázat magasabb volt, különösen a long-short WML stratégia esetében. A legnagyobb visszaesések a momentum crashes időszakokhoz kapcsolódtak, amikor a korábbi vesztesek hirtelen erősen emelkedtek, ami a short lábon jelentős veszteséget okozott.

Ha a részvényekre bevezették a 15%-os stop-loss szabályt, akkor a visszateszt alapján javultak az eredmények. A nyertes részvények átlagos havi hozama 1,24%-ról 1,53%-ra emelkedett, miközben a szórás csökkent, így a Sharpe-ráta is javult. A long-short stratégia esetében a maximális visszaesés a stop nélküli változat -49,79%-os értékéről -17,43%-ra mérséklődött.

A további eredmények alapján a 10%-os és 20%-os stop-szint alkalmazása is javított a stratégia egyes mutatóin. Ha az egységnyi kockázatra vetített hozamot, vagyis a Sharpe-rátát nézzük, akkor a vizsgált visszatesztben a 10%-os stop-szint szerepelt a legjobban.

Mi a probléma a túl szűk stop-loss megbízással?

Bár a 10%-os stop-loss szabály kedvező eredményt mutatott, a gyakorlatban komoly problémát jelenthet, hogy a stop gyakrabban aktiválódik. Ez növeli a portfólió forgási sebességét, vagyis a turnover rátát, és ezzel együtt a tranzakciós költségeket is. Ez különösen akkor fontos, ha a stratégiát sok részvényen, gyakori újrasúlyozással alkalmazzuk.

Az alábbi grafikonon a turnover ráta látható. A vizsgálat szerint a stop-loss szabály alkalmazása növelte a részvények forgási sebességét. Ez önmagában nem jelenti azt, hogy a módszer ne működhetne, de a gyakorlati eredményességhez a költségek figyelembevétele elengedhetetlen.

A szerzők külön becslést készítettek arra, hogy mekkora tranzakciós költség mellett tűnik el a stop-loss stratégia előnye. A long-only változat esetében a hozam alapján 2,97%-os tranzakciós költségnél egyezett meg a hagyományos és a stop-loss momentum stratégia eredménye. A Sharpe-ráta alapján számolt határérték 4,47% volt. Ez azt jelenti, hogy magas költségek mellett a stop-loss szabály előnye részben vagy egészben eltűnhet.

Mi történik a momentum crashes események alatt?

A momentum crashes időszakokban a hagyományos momentum stratégia jellemzően nagy visszaesést szenved el. Az alábbi táblázat a hagyományos momentum stratégia és a stop-loss momentum stratégia maximális visszaeséseit hasonlítja össze. Jól látható, hogy a veszteségek jelentős része a vesztesek shortolásán keletkezik. Amikor a korábbi vesztes részvények hirtelen erősen emelkednek, a short láb gyorsan jelentős veszteséget okozhat. A stop-loss szabály éppen ezeket a nagy veszteségeket próbálja korlátozni.

A következő táblázatban a stop-loss momentum stratégia legnagyobb visszaeséssel járó időszakai láthatók. Ezekben az időszakokban a hagyományos momentum stratégia visszaesése is jelentős volt, de a stop-loss szabály több esetben mérsékelte a veszteséget.

12 hónapos időtávon is működik a módszer?

A vizsgálat alapján a stop-loss szabály nemcsak 6 hónapos visszatekintési időszak mellett javította az eredményeket, hanem 12 hónapos múltbeli teljesítmény vizsgálata esetén is. Az alábbi táblázat szerint a stop-loss bevezetése mellett az átlagos havi hozam és a Sharpe-ráta is javult, miközben a maximális visszaesés csökkent.

Összegzés

A momentum-anomália a részvénypiaci szakirodalom egyik legtöbbet vizsgált jelensége, de a momentum stratégiák kockázatai sem elhanyagolhatók. A momentum crashes időszakokban a korábbi nyertesek hirtelen alulteljesíthetnek, miközben a korábbi vesztesek erősen emelkedhetnek. Ez különösen a long-short momentum stratégiák esetében okozhat nagy visszaesést.

A bemutatott kutatások alapján két lehetséges kockázatkezelési irány rajzolódik ki. Az egyik a dinamikus momentum stratégia, amely nagy piaci visszaesések után átmenetileg megfordítja a momentum pozíciót. A másik a stop-loss alapú megközelítés, amely nem előre jelezni próbálja a crash időszakot, hanem a pozíciók lezárásával korlátozza a veszteséget.

Mindkét megközelítésnél fontos az óvatosság. A visszatesztek kedvező eredményei nem garantálják a jövőbeni teljesítményt. A tranzakciós költségek, a shortolás költségei, az adózás, a likviditás és a megvalósítási nehézségek jelentősen befolyásolhatják a tényleges eredményt.