6 bizonyított összefüggés, befektetési módszer a tőzsdén

Cikkünkben hat olyan tőzsdei összefüggést tárgyalunk, melyekkel többlethozam érhető el a tőzsdéken. Ezek az összefüggések hosszú távon (90 évet felölelő időszakon) is kimutathatók, és a tőzsdestratégiák, részvényválasztási módszerekbe beépíthetők, így biztosíthatják a magasabb jövőbeni hozamot a tőzsdei kereskedők számára is. Témáink:

• A részvénypiac kockázati prémiuma
• Value-hatás
• Small-Large prémium
• Jövedelmezőségi faktor
• Asseth growth hatás
• Momentum-hatás
• Hogyan építhetők a stratégiába ezek az összefüggések?
• Milyen valószínűséggel nyerhető ki a hozam?
• Melyik prémium volt a legnagyobb az elmúlt 15 évben? (2025)

1) A részvénypiac kockázati prémiuma

Ha a tőzsdei kereskedéssel történő ismerkedést az internetes blogok helyett a kevésbé izgalmas közgazdaságtani szakirodalom tanulmányozásával kezdjük, akkor elsők között futunk bele a hatékony piacok elméletében. Az elméletet megalkotó Eugene Fama szerint ugyanis a tőzsdéken nem lehetséges többlethozamot, abnormális hozamot elérni. Eszerint nagyobb hozamot, csak nagyobb kockázat vállalásával biztosíthat magának a befektető, és nincsenek olyan módszerek, melyekkel hosszú távon, következetesen nagyobb hozamot lehet elérni ugyanolyan kockázati szint mellett. A hatékony piacok elméletét a magyar kereskedők Burton Malkiel a Bolyongás a Wall-Streeten című könyvből ismerhetik meg. Azonban a hatékony piacok elméletének megalkotása óta számos olyan piaci anomáliára, összefüggésre fény derült, melyek azt mutatják, a tőzsdék mégsem olyan hatékonyak, és egyes módszerekkel többlethozam érhető el, azaz úgy növeljük a hozamot, hogy ezzel párhuzamosan a kockázat nem növekszik meg. Mivel ezek az újabb kutatások az utóbbi két évtizedben értek csúcspontjukra, így az eredeti Malkiel által írt könyvből ezek a kivételek kimaradtak, de idő közben már Fama is elismeri, hogy léteznek bizonyos anomáliák. Ezek közül több is beemelésre került a hatékony piacok elméletében, a legutóbbi változtatás 2015-ben történt. Mindenesetre az eredeti elmélet szerint az egyetlen összefüggés, hogy a részvénypiacnak kockázati prémiuma van. Ez tehát azt jelenti, hogy a részvénypiacon vállalt kockázatért cserébe a befektető nagyobb hozamban részesülhet. Tulajdonképpen ez a kockázati prémium bizonyítja azt, hogy érdemes a tőzsdei befektetésekkel foglalkoznunk.

Az alábbi grafikonon láthatod, hogy az elmúlt 91 évben a részvénypiac kockázati prémiuma átlagosan 8,24 százalék volt, azaz ennyivel teljesítette felül évente, átlagosan az amerikai részvénypiac a kockázatmentes (30 napos lejáratú államkötvényt) befektetést. Vegyük észre azonban az alábbi grafikonon, hogy a 8,24 százalékos átlag nem jelenti azt, hogy minden évben felülteljesítés történt, hanem sok év átlagában, azaz a részvénypiac kockázati prémiuma volt negatív is, de a 91 év 68,1 százalékában pozitív volt a kockázati prémium. Ebből is láthatod, hogy a tőzsde világában nincsen olyan, hogy biztos, csak valószínűségek, nagyobb vagy kisebb esélyek vannak, és a kereskedőknek ezt kell kihasználnia.

forrás: ifa.com

Érdemes arra is tekintettel lenni, hogy a fenti átlag statisztikailag szignifikáns is, erre utal a 2-es értéknél nagyobb t-stat szám, azaz annak a valószínűsége, hogy valóban létezik a részvénypiacon a kockázati prémium 95%. Ahogy pedig az alábbi grafikonon látható, nemcsak az amerikai részvénypiacon, hanem tőkepiacok széles körén kimutatható hosszú távon a pozitív prémium. Piros színnel jelölve a részvény és a hosszú lejáratú kötvények hozama közötti különbség, kék színnel a részvény és a rövid kötvények hozama közötti különbség került kimutatásra. Látható, hogy eltérő mértékben, de átlagosan évi 2-6% a részvénypiac kockázati prémiuma (bővebben a témáról itt).

Forrás: Triumph of the Optimists

A fentiek után nézzük meg az alábbi táblázatot, melyben az amerikai részvénypiac utóbbi 90 évének 10 legsikeresebb társasága található. Ez a táblázat már előkerült egy korábbi cikkünkben, és most csak az évesített hozamokat emelném ki, az utolsó oszlopban.

Társaság	Hozzájárulási arány	Hónapok száma	Évesített hozam
Exxon	2,88%	1086	11,94%
Apple	2,14%	432	16,27%
Microsoft	1,81%	369	25,02%
General Electric	1,75%	1086	10,67%
IBM	1,49%	1086	13,78%

A fenti kockázati prémiumok ismeretében felmerülhet az olvasóban a kérdés, hogy hogyan magyarázható meg a Microsoft részvények 25 százalékos évesített hozama (30 év, azaz 369 hónap alatt), vagy az Apple részvények 16 százalékos évesített hozama. Erre magyarázatot ad számunkra hatékony piacok elméletéhez kapcsolódó CAPM modell, mely szerint egy részvény, vagy portfólió várható értéke az alábbiak szerint számítható ki.

ER_i​=R_f​+β_i​(ER_m​−R_f​)

ahol:

ER_i​= a befektetés/részvény várható hozama

R_f​= kockázatmentes kamat

β_i​= a befektetés, részvény béta tényezője

(ER_m​−R_f​)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.

Egy részvény értékét tehát kiszámíthatjuk a kockázatmentes hozam és a részvénypiac kockázati prémiumának összegével, melyet korrigálunk a béta tényezővel, azaz szorozzuk a béta tényezővel. A béta tulajdonképpen minden egyes részvény tőzsdeindexhez mért kockázatát mutatja meg számunkra, így pedig az eredeti hatékony piacok elmélete szerint a részvény árát a béta tényező és kockázati prémium szorzata adja, melyhez hozzáadjuk a kockázatmentes hozamot. A béta tényezőről bővebben itt olvashatsz.

Ha a Microsoft példájánál maradunk, akkor a 30 év alatt keletkező, átlagosan évi 25 százalékos hozam az alábbi részekből tevődik össze: 25% = 3% + β_i * 8,24%.  Ha ezt az egyenletet átrendezzük, akkor könnyen kiszámolható, hogy a Microsoft béta tényezője 2,66, azaz a tőzsdeindexnél (S&P500) 2,66-szor volatilisebb a részvény. A probléma azonban az lesz, hogy ha a gyakorlatban megnézzük a Microsoft béta tényezőjét, akkor az kisebb lesz, mint 2,66. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy vannak még olyan tényezők, melyek hozzájárultak a Microsoft kiemelkedő hozamához, és ezt az eredeti hatékony piacok elmélete, és az ehhez kapcsolód CAPM modell nem tartalmazza. Mielőtt tehát tovább lépünk, és megkeressük a további összefüggéseket, összegezzük, hogy mit láthatunk a fentiekben.

Az eredeti elmélet szerint egy részvény többlethozamát (kockázatmentes hozam feletti hozamot) a részvénypiac kockázati prémiumának és a béta tényezőnek a szorzata adja. A béta a kockázatot méri, és minél kockázatosabb a részvény, annál nagyobb lesz a jövőbeni hozam. Ha tehát a fentieket elfogadjuk, akkor egyrészt látjuk, hogy érdemes részvénypiaci befektetésben gondolkodnunk, de ez nagyobb kockázatvállalást is jelent. Illetve ha úgy gondoljuk, hogy a hatékonyon piacok elméletének igaza van, és nincs lehetőség többlethozamra a fenti összefüggésen túl, akkor meg is találtunk a nekünk való befektetést. Ez pedig az olcsó indexkövető ETF alap, ahol a részvénybefektetés kockázatát kötvényekkel, arannyal, egyéb módszerekkel ellensúlyozzuk.

2) Value-hatás

A value faktorokról, az értékalapú befektetésről nagyon sokat beszéltünk itt az oldalon. Ez volt a legelső olyan robusztus, következetesen kimutatható összefüggés, melyet a hatékony piacok elméletét elfogadó közgazdászok nem tudtak a szőnyeg alá söpörni (kezdetben megpróbálták a hatást azzal magyarázni, hogy a megnövekedett kockázatnak tudható be, de mint utóbb kiderült, ez nem igaz.). Az alábbi képen láthatod az amerikai részvénypiacon a value-prémiumot, azaz az értékalapon (eredetileg P/B alapon) olcsó részvények és az értékalapon drága részvények között évente átlagosan 4,7%-os különbség van. Az értékalapon olcsó részvények felülteljesítik a drága részvényeket. Az alábbi képen a sárga vonal jelzi a 91 éves átlagot, mely 4,7%. Az is látható, hogy a vizsgált 91 évből 56 évben pozitív a value-prémium, illetve a 2,74-es t-stat érték jelzi, hogy az átlag statisztikailag szignifikáns, azaz 95% a valószínűsége, hogy létezik a prémium.

forrás: ifa.com

3) Small-Large prémium

Az alacsony piaci kapitalizációval rendelkező cégek felülteljesítik a nagy piaci kapitalizációval rendelkező cégeket. Ez az ún. size anomaly, melynek lényege az alábbi grafikonon látható. A size anomaly jelenségre 1981-ben figyelt fel Banz, aki az amerikai tőkepiacot vizsgálva(The Relationship between Return and Market ..) arra a megállapításra jutott, hogy az alacsony piaci kapitalizáció konzekvensen együtt jár a magasabb jövőbeni hozammal. Ezt a feltételezést megerősíti Eugene Fama és Kenneth French kutatása is. 1927-2010 között a legnagyobb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 10% volt, míg a legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 21,26% volt. A legnagyobb és a legkisebb részvény kategóriák úgy lettek megállapítva, hogy 10 részre osztották kapitalizáció szerint az amerikai részvénypiacot. A legkisebb részvény kategória az alsó decilis, míg a legnagyobb piaci kapitalizáció a felső decilis lett, azaz a részvények azon 10%-a került ebbe a csoportba, melyeknek legnagyobb lett a piaci kapitalizációja. De nem csak a legnagyobb és legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények esetében figyelhető meg ez az anomália, hanem folyamatosan, azaz minél kisebb a részvények kapitalizációja, annál nagyobb lesz az elérhető hozam, lásd alábbi képen,

kép forrása: forbes.com

Az alábbi grafikonon pedig azt láthatod, hogy az egyes években mekkora különbség volt a legkisebb és a legnagyobb piaci kapitalizációjú részvények között. Ez évente átlagosan 4,05%, és a vizsgált 91 évből 47 évben a prémium pozitív, ráadásul a t-stat érték itt is arról árulkodik, hogy az összefüggés statisztikailag szignifikáns

forrás: ifa.com

Eljutottunk tehát oda, hogy találtunk három tényezőt, mellyel leírható egy részvény jövőbeni hozama, és mivel a fenti összefüggések statisztikailag szignifikánsak, így már a hatékony piacok elméletét követő közgazdászok sem mehettek el mellette, azaz a CAPM modellhez hozzáadták a fenti két tényezőt, így lett a CAPM modell 1993-ra háromtényezős modell:

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML

Magyarázat:

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

4) Jövedelmezőségi prémium

2012-ben Robert Novy-Marx kimutatta, hogy a profitabilitás, azaz a jövedelmezőség erősen összefügg a részvény jövőbeni hozamával. Azt tapasztalta, hogy a legjövedelmezőbb társaságok átlagosan 0,31 százalékkal (2,94% szórás mellett, ennek jelentőségét) magasabb havi hozamot hoznak a következő időszakban a kevésbé jövedelmező társaságokhoz képest. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy a legmagasabb jövedelmezőségi rátával, és a legalacsonyabb jövedelmezőségi rátával rendelkező cégek között évente átlagosan 3,7%-os hozamkülönbség van. Robert Novy-Marx a jövedelmezőségi mutatónak a gross profit és a total assets hányadosát használta. Ez egy nagyon egyszerű számítás, melyet bármely tőzsdei társaság gyorsjelentéséből, mérlegéből ki tudunk számolni egyetlen osztással (itt beszéljük meg, hogy hogyan). Későbbi tanulmányok (lásd Digesting Anomalies: An Ivestment Approach) pedig a ROE mutató használatával is többlethozamot tudtak kimutatni, azaz a ROE mutató, hasonlóan a GA/TA rátához, segíthet a jövőbeni hozam előrejelzésében ugyanolyan logika szerint. Azaz a legnagyobb ROE mutatóval rendelkező társaságok felülteljesítik a legalacsonyabb ROE mutatóval rendelkező társaságokat a következő időszakban (részletek itt). A tanulmányból kimásoltam a C.7 táblázat egy részletét. Itt láthatod, hogy a 10 részre osztott részvénypiacon hogyan változik az átlagos havi hozam a ROE mutató függvényében. Ahogy nő a ROE mutató, úgy növekszik a havi átlagos hozam.

forrás: Digesting Anomalies: An Ivestment Approach

5) Asset growth hatás

Szintén statisztikailag szignifikáns prémiumot jelent az asset growth hatás, azaz azok a cégek, melyek mérlegének eszközoldala az előző évhez képest a legnagyobb mértékben növekszik alulteljesítik azokat a cégeket, melyek eszközében a legkisebb változás figyelhető meg. A hozamkülönbség évente átlagosan 3,4%. Az asset growth effect néven ismert összefüggés tulajdonképpen azt jelenti, hogy a múltbeli vizsgálatok, visszatesztelések alapján azok a cégek, melyeknek az eszközállománya nagyobb mértékben növekszik, alulteljesítenek azokhoz a társaságokhoz képest, melyek eszközei kisebb mértékben növekednek. Természetesen vannak kivételek, sorolhatnánk az elmúlt évek sikersztorijait, nagy növekedési cégeket, de ezek a sok ezer cég közül csak egy szűk szegmensét jelentik a piacnak.

A hatás tehát fordított, és logikának ellentmondó, hiszen azt gondolnánk, ha egy cég gyorsabban növekszik, akkor a befektetéssel elérhető hozam is nagyobb lesz. A fentiek szerint pedig Michael Cooper, Huseyin Gulen, és Michael Schill a The Asset Growth Effect in Stock Returns című tanulmányukban 40 évre visszamenőleg  (1968-2007) tesztelték vissza az amerikai részvénypiacot, és megállapították, hogy erős negatív kapcsolat van egy cég eszközállományának növekedése és a jövőbeni hozam között. Az alacsony eszközállomány növekedéssel bíró cégek esetében megfigyelhető, hogy 20 százalékkal magasabb a hozam (a magas eszközállomány növekedéssel bíró cégek hozamához képest) a vizsgálatot követő évben, és ez a hatás a következő 5 évben is megfigyelhető. A fenti visszatesztelésekből az is kiderült, hogy ha 1968-2006 között a legalacsonyabb eszközállomány növekedésű cégekben fektetjük a pénzünket, akkor az évesített hozamunk 26%, míg a legmagasabb eszközállomány növekedésű cégek esetében 4% az évesített hozam.

Az alábbi táblázatban a legalacsonyabb (low growth oszlop), és a legmagasabb eszközállomány növekedéssel (high growth oszlop) rendelkező társaságok részvényeinek évesített hozama tekinthető meg. A vizsgált portfóliókba az egyes részvények egyenlő arányban, egyenlő súllyal kerültek be. A táblázat utolsó oszlopában láthatod a két részvénybefektetési módszer közötti hozameltérést. Néhány évet leszámítva gyakorlatilag minden évben jobb eredményt hozott a low growth portfólió. A táblázat (forrása a fenti tanulmány) utolsó sorában a teljes időszak évesített hozama látható. Bővebben itt beszéltünk a hatásról.

A fentiekkel már ott tartunk, hogy öt tényezőt, összefüggésről bizonyítottuk, hogy a tőzsdei kereskedésben, befektetésben történő alkalmazása többlethozamot eredményezhet. A legújabb kutatások pedig olyan erős bizonyítékokat szolgáltattak, hogy Eugene Fama és Kenneth French 2015-ben ismét hozzányúl a CAPM modellhez, és a kezdeti egy tényező (részvénypiaci kockázati prémium), háromra, majd öt tényezőre lesz bővítve. Eszerint egy részvény, vagy portfólió várható hozama az alábbiak szerint írható le:

ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML+RMW+CMA

A képletből a faktorok:

Beta tényező + részvénypiaci kockázati prémiuma (ez az eredeti CAPM)

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

RMW, jövedelmezőségi prémium, lásd itt

CMA, az asset growth hatás

6) A momentum hatás

A momentum hatás szintén erősen kimutatható tőzsdei összefüggés, melynek lényege, hogy a közelmúltbeli magas hozam, magas hozamot jelez előre a közeljövőben. A hatást széles körben kutatták, és megfigyelhető, hogy a legjobban emelkedő részvények és a legkevésbé emelkedő részvények csoportja között évente átlagosan 8%-os hozamkülönbség van. A momentum-anomália a három ismert árfolyamhatás egyike (a másik kettő a short-term reversal és a long term-reversal hatás). A momentum lényege, hogy a közelmúltban (1-12 hónap) jó eredményt hozó részvények a közeljövőben (1-12 hónap) is jó teljesítményt nyújtanak. Az összefüggés csak részvények széles körén értelmezhető, több tucat részvényen egyszerre, így a momentum stratégiák portfóliójában ETF alapokat vagy több tucat egyedi részvényt találunk.

A momentum anomáliát 1993-ban fedezte fel Jegadeesh és Titman. A vizsgálatok lényege az volt, hogy a múltbeli 1, 3, 6, 12 havi teljesítményük alapján sorba rendezték a részvényeket, és azok a részvények, melyeknek a legjobb volt a múltbeli teljesítménye a következő hónapban, hónapokban, felülteljesítették a múltban gyenge teljesítményt hozó részvényeket a tőzsdén. A paraméterek (1, 3, 6, 12 hó) vizsgálatonként változnak, és egyes tőzsdéken, termékeken más-más időtávú visszatekintés hozhat jó eredményt, de a leginkább elterjed módszer a 6 havi, vagy a 12 havi momentum vizsgálata. Ha 12 havi momentumnál maradunk, akkor ez azt jelenti, hogy azok a részvények, melyek a legjobb teljesítményt hozták az elmúlt 12 hónapban, várhatóan a következő 1-12 hónapban felülteljesítik az előző 12 hónapban legrosszabb teljesítményű részvényeket. Az alábbi grafikonon egy 1947-2006 közötti vizsgálat eredménye látható. Ebben a munkában a múltbeli 12 havi teljesítmény alapján alakították ki a 10 kategóriát, és a következő hónap átlaghozamát (világosszürke oszlopok) vizsgálták. Az adatok a grafikonon már évesítve vannak, a sötétszürke hasábok a sharpe-rátákat mutatják.

A fentiekhez további adalék, hogy nem csak Jegadeesh és Titman  által vizsgált időszakon (1926-tól kezdődön) létezik a momentum anomália, hanem újabb vizsgálatok 1866-1907 közötti időszakon is kimutatták, azaz vélhetően a momentum összefüggés mögött nem az adatbányászat áll, hiszen out of sample tesztek is rendelkezésünkre állnak. Emellett pedig a világ számos részvénypiacán megfigyelhető.

Hogyan építhetők stratégiába ezek az összefüggések?

A fentiek után már csak az a kérdés, hogyan lehet a gyakorlatban is alkalmazni a leírtakat. Erre több megoldás is létezik, azaz a kereskedő stratégiájába, technikájába különböző módszerekkel, de beépíthetők a fentiek. Látni kell azt, hogy a fent kimutatott többlethozamok általában két csoport, kategória közötti különbséget mutatták ki, azaz a befektetésnek lesz egy long és egy short lába. A részvénypiac kockázati prémiuma esetén egyszerű a helyzet, hiszen a kockázatmentes befektetések hozama jelenleg nulla, így a kockázati prémium kinyeréséhez a tőzsdeindexet kell megvenni. De például a momentum hatással elérhető átlagosan évi 8% hozam esetében azt figyelhetjük meg, hogy a legnagyobb momentumú részvények átlagosan 3,6 százalékkal teljesítenek felül, legalacsonyabb momentum részvények pedig 4,4% százalékkal teljesítenek alul, azaz a 8%-os hozamot a legnagyobb momentumú részvények megvásárlásával, és a legalacsonyabb momentumú részvények shortolásával lehet elérni. Ez tehát egy long-short stratégia, de a long only stratégiáknak (csak a vételi oldalt kötjük) is van létjogosultsága. Ha a momentum példánál maradunk, akkor a long láb 3,6%-os átlagos többlethozamot biztosított, de ezt lényegesen alacsonyabb kockázat (5,9%-os szórás) mellett, mint a short láb (4,4% hozam 9,5% szórás). Az alacsonyabb kockázat miatt a long lábon történő tőkeáttétel alkalmazásával a long-short ügyletet megközelítő kockázatú portfóliót hozhatunk létre, melynek hozama is megközelíti a long-short ügyleten elérhető hozamot.

Sajnos a long-short stratégiák meglehetősen bonyolultak, és jelentős költségek is felmerülhetnek, így valószínűleg az átlagos tőzsdei befektető számára ezek a módszerek túl összetettek. A jó hír az, hogy nem feltétlenül van szükség arra, hogy long-short stratégiában gondolkodjunk. A When Equity Factors Drop Their Shorts című tanulmány 1960-2018 közötti vizsgálatával rámutat arra, hogy önmagában a long lábbal is kinyerhető a prémium, sőt egységnyi kockázatra vetítve nagyobb hozamot tudunk elérni a long lábon, mint a short lábon, vagy egy long-short stratégiával.

Az alábbi grafikonon összegezve látható öt fontos részvénypiaci összefüggés (value, momentum, jövedelmezőség, asset growth, és volatilitás-effektus) hatása. Itt jól látható, hogy az összes részvényen (All), a nagy piaci kapitalizációjú részvényeken (Large) és a kisebb vállalatok piacán (small) a long láb hozza a legjobb eredményt egységnyi kockázatra vetítve (L/S jelölés a long-short stratégia, short jelölés csak a short láb kihasználása). Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy a fenti öt összefüggés alapján kiválasztott részvények megvásárlása kisebb kockázatot, nagyobb hozamot hoz.A fenti vizsgálatot teljes részletességgel itt beszéltük meg.

forrás: When equity factors drop their shorts

Ma már a gyakorlatban könnyen megvalósítható a fenti összefüggések befektetési portfólióba építése, hiszen számos a fenti tényezőkre specializált ETF alap érhető el, így már léteznek value-részvényekre, momentum-részvényekre, vagy minőségi (jövedelmező) részvényekre fókuszáló ETF alapok.

Milyen valószínűséggel nyerhető ki a többlethozam?

Vélhetően az olvasónak is feltűnt a fenti grafikonok alapján, hogy a kimutatott prémiumok hosszú távon pozitívak, de egyes időszakokban negatív is lehet a prémium. A pozitív jövőbeni prémiumra tehát nincs garancia, de a múltbeli valószínűségek segíthetnek a portfóliókialakításban. Steiman és DAI (2024) tanulmányából az derül ki, hogy a hosszú időtáv jelentősen csökkenti a negatív prémium kockázatát. Az alábbi grafikonon az amerikai tőkepiacon 1963-2022 közötti időszak adatait dolgozták fel. Ebből kiderül, hogy a részvénypiac kockázati prémiuma 1 éves befektetési időtáv esetén az estek 30 százalékában negatív volt, de 5 éves időtávon 21%, illetve 10 éves időtávon 14 százalékra csökkent le a negatív kockázati prémium előfordulása. Hasonló eloszlást figyelhetünk meg a size, a value, és a jövedelmezőségi prémium esetében is.

forrás: Steiman és DAI (2024)

Az alábbi grafikon arról tanúskodik, hogy a fenti négy prémium közül az egyik gyakran (az időszak felében) negatív, de lényegesen kisebb gyakorisággal (esetek 18,2 százaléka) fordult elő együttesen két negatív prémium egy évben. Arra pedig nem volt példa, hogy egyszerre mind a három vagy négy prémium negatív legyen.

forrás: Steiman és DAI (2024)

Az alábbi táblázatból pedig az derül ki, hogy ha 10 éves időszakon előzőleg negatív volt valamely prémium, akkor a következő 10 évben pozitív prémiumot tapasztaltunk, mely a részvénypiac kockázati prémiuma esetében átlagosan 9,01%, a size-prémium vonatkozásában 4,57%, a value esetében 6,09%, a jövedelmezőség prémium esetében 4,78 százalék volt évente.

forrás: Steiman és DAI (2024)

A fentiekben megbeszéltük azokat az összefüggéseket, melyek robusztusak, erős bizonyíték áll a rendelkezésünkre a létezésükkel kapcsolatban. Figyelembe véve azt, hogy ma már számos ETF-alap fókuszál ezekre a faktorokra, így a többlethozam kinyerésének lehetősége adva van a befektetők számára. Ahogy azonban a fentiekből kiderül, a pozitív prémiumra nincs garancia, de azt mutatják az adatok, hogy a hosszú táv növeli a pozitív prémium valószínűségét. Továbbá az is kiderül a fentiekből, hogy a prémiumok esetében megfigyelhető a ciklikusság, a mean reversion hatás, azaz ha hosszabb időszakon keresztül negatív, akkor nagyobb valószínűséggel lesz pozitív a jövőben.

Melyik prémium volt a legnagyobb az elmúlt 15 évben? (2025)

A fentiekben látható volt, hogy a tőzsdei hozamok különböző kockázati dimenzióival kinyerhető többlethozam időben változik, egyes időszakokban akár negatív is lehet. Számos kutatás fókuszál arra, hogy milyen tényezők befolyásolják a prémiumok időbeli alakulását. Azt is láthatjuk, hogy az elmúlt 15 évben számos változás következett be a monetáris politikában (mennyiségi enyhítés, olcsó pénz időszaka) és olyan gazdasági sokkhatások (koronavírus, infláció) következtek be, melyek a fenti prémiumokra is hatást gyakoroltak. Ezért a folytatásban 2010 és 2024 decembere közötti időszakon nézzük meg az ismert részvénypiaci prémiumokkal kinyerhető halmozott hozamot. Az alábbi táblázatban  1 dollár befektetéssel, a long-short (piacsemleges) stratégiák eredményei láthatók.

Prémium neve, jele	Kezdeti egyenleg	Végső egyenleg
Size-prémium (SMB)	1	0,77
Value-prémium (HML)	1	0,70
Jövedelmezőségi (RMW)	1	1,61
Asset growth (CMA)	1	0,94
Minőségi-prémium (QMJ)	1	1,69
Momentum (UMD2)	1	1,73

A fentiekből jól látható, hogy három prémium (Size, Value, Asset growth) negatív halmozott hozammal járt ezen az időszakon, azaz az alacsony kapitalizációjú, az értékalapon olcsó és a konzervatív, nem agresszíven növekedő társaságok alulteljesítették az ellenpárjukat, amíg historikus adatokon ezek a társaságok felülteljesítenek. Ugyanakkor a magasabb jövedelmezőség ebben az időszakban is (RMW) magasabb hozamot eredményezett, ahogy a minőségi-prémium is, mely a jövedelmezőség több dimenzióját méri. A legmagasabb hozama lett a momentumnak, annak a stratégiának, mely mindig az előző időszak nyertesei, vesztesei alapján alakítja ki a long és short lábat.  A momentum ráadásul kilóg a fenti, hagyományos kockázati dimenziókból, mert inkább a viselkedési irányhoz köthető (befektetői magatartások változása). Az alábbi képen cumRMW a jövedelmezőségi, a cumQMJ a minőségi, és a cumUMD2 a momentum prémium időszaki halmozott hozamát szemlélteti.

forrás: saját szerkesztés

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az elmúlt évtizedben a minőségi részvényekkel, és a befektetői viselkedésen alapuló stratégiákkal lehetett a legjobb eredményt elérni