Milyen részvénystratégiák teljesítettek jól magas infláció mellett?
Magas inflációs időszakokban gyakran megváltozik az egyes részvénypiaci tényezők, szektorok és stratégiák teljesítménye. Ilyenkor nemcsak az általános piaci hozamok alakulása érdekes, hanem az is, hogy mely részvénypiaci összefüggések működtek jobban vagy gyengébben a múltban. Cikkünkben elsősorban arra fókuszálunk, hogy az ismert tőzsdei tényezők és stratégiák hozama hogyan alakult a múltbeli magas inflációs időszakokban. Témáink:
- A magas infláció hatásai
- Tőzsdestratégiák és az infláció
- Az energia-részvények hozama magas infláció mellett
- Technológiai részvények hozama magas infláció mellett
- Size-tényező hozama magas infláció mellett
- Értékalapú stratégiák magas infláció mellett
- Long-term reversal stratégia és a magas infláció
- A momentum stratégiák és a magas infláció
Tőzsdestratégiák és az infláció
Az alábbi vizsgálat szerzői arra vállalkoztak, hogy megvizsgálják a Fama-French tényezőket és különböző, historikusan többlethozamot eredményező részvénypiaci összefüggéseket magas inflációs környezetben. Ezekről a tényezőkről annyit érdemes tudni, hogy segítségükkel bizonyos időszakokban a piaci átlaghoz képest többlethozam volt elérhető, ugyanakkor ez természetesen nem jelenti azt, hogy minden időszakban vagy a jövőben is biztosan működni fognak:
- a részvénypiac kockázati prémiuma,
- a size-tényező,
- a value-tényező,
- a momentum,
- a long-term reversal hatás.
Ha a fentiek ismeretlenek számodra, akkor érdemes a hivatkozások alatti részleteket is elolvasnod, hogy a továbbiakban leírtak érthetővé váljanak.
A vizsgálatban magas inflációs éveknek azokat az éveket tekintették, amikor az éves amerikai infláció meghaladta az 5,62%-ot. Ez a küszöbérték az 1913-tól vizsgált amerikai inflációs adatsor felső ötödéhez kapcsolódik. A grafikon alapján három nagyobb magas inflációs klaszter különíthető el: az első világháború időszaka, a második világháború és az azt követő évek, valamint az 1970-es évek inflációs időszaka.
A részletes tényező- és szektorelemzés az 1942-1951 közötti időszakra, valamint az 1970-1982 közötti évekre fókuszál.
forrás: Vojtko, Adam (2023)
Ha a mai esetekkel próbálunk párhuzamot keresni, akkor vegyük figyelembe, hogy a magas inflációs időszakok mögött többféle ok állhatott. Az első és a második világháború idején a háborús kiadások, kínálati korlátok és árszabályozások is szerepet játszottak. A második világháború után az árszabályozások megszüntetése, a felhalmozódott kereslet és a kínálati szűkösségek is hozzájárultak az infláció megugrásához. Az 1970-es évek inflációja pedig nem magyarázható kizárólag az olajár-sokkal: a monetáris politika, az inflációs várakozások és más makrogazdasági tényezők is fontos szerepet játszottak.
Az energia-részvények hozama magas infláció mellett
Ennek a vizsgálatnak az alapja egy olyan long-short pozíció volt (magyarázat ehhez itt), amely meghatározott összegben long pozíciót nyit az energiaipari részvényeken, és ugyanakkora összegben shortolja a 9 másik iparág részvényeit. A vizsgálathoz a Kenneth French-féle 10 industry portfolio adatbázist használták fel.
A lényeg, hogy az alábbi görbék az energiaipar relatív, vagyis más iparágakhoz viszonyított többlethozamát mutatják a magas inflációval jellemezhető években. A fenti módon kialakított long-short portfólió átlagos éves hozama 6,37% volt. Ez azt jelzi, hogy a vizsgált múltbeli inflációs időszakokban az energiarészvények átlagosan jól teljesítettek a többi iparághoz képest. Ez főleg az 1970-es évek vizsgálatával érthető meg, amikor az olajár-sokk és az energiaárak emelkedése közvetlenül kedvezhetett az energiaipari vállalatoknak.
Fontos ugyanakkor, hogy ez nem jelenti azt, hogy az energiarészvények minden inflációs időszakban automatikusan jó befektetésnek számítanak. A grafikonon is látható, hogy az egyes évek között jelentős különbségek voltak, és 1981-1982 körül az energiaipari long-short portfólió teljesítménye már gyengébb képet mutatott.
forrás: Vojtko, Adam (2023)
Technológiai részvények hozama magas infláció mellett
Az alábbi grafikonon a technológiai részvények relatív többlethozama látható. A fentiekhez hasonlóan itt is long-short stratégiáról beszélünk, azaz a portfólió long pozíciót vesz fel technológiai részvényekben, és shortolja a többi kilenc iparág átlagát.
A vizsgált magas inflációs időszakokban a technológiai részvények relatív teljesítménye átlagosan -1,01% volt. Ez azt jelenti, hogy a technológiai szektor a vizsgált mintában átlagosan alulteljesítette a többi iparágat. Ennek egyik lehetséges magyarázata, hogy a növekedési részvények értékeltsége érzékenyebb lehet a kamatszint emelkedésére. Ha az infláció miatt a kamatok emelkednek, akkor a jövőben várható profitok jelenértéke csökkenhet, ami a magas növekedési várakozásokkal árazott részvényeket érintheti kedvezőtlenül.
Fontos kiemelni itt is, hogy a vizsgálat historikus amerikai adatokon alapul, és nem jelenti azt, hogy minden technológiai részvény vagy minden technológiai szektorhoz kapcsolódó befektetés gyengén teljesít magas infláció mellett. Inkább arról van szó, hogy a múltbeli magas inflációs években a technológiai szektor relatív teljesítménye átlagosan gyengébb volt.
forrás: Vojtko, Adam (2023)
Size-tényező hozama magas infláció mellett
A size-tényező tulajdonképpen az alacsony kapitalizációjú társaságok többlethozama a nagy piaci kapitalizációjú társaságokkal szemben. Az alábbi grafikonon tehát a hozamkülönbséget látjuk az alacsony és a magas piaci kapitalizációjú társaságok között.
A vizsgált magas inflációs években a size-tényező átlagos éves teljesítménye 2,68% volt. Ez alapján a kis kapitalizációjú részvények a vizsgált időszakokban átlagosan felülteljesítették a nagy kapitalizációjú részvényeket. Ugyanakkor a size-tényező teljesítménye nem volt kiemelkedő a többi vizsgált faktorhoz képest, és az egyes évek között itt is jelentős eltérések láthatók.
A magasabb inflációs és kamatkörnyezet a kisebb vállalatok számára sok esetben kedvezőtlen is lehet, például a finanszírozási költségek növekedése miatt. Emiatt a pozitív átlagos múltbeli teljesítmény ellenére a size-tényezőt nem érdemes önmagában, általános szabályként kezelni magas inflációs időszakokban.
forrás: Vojtko, Adam (2023)
Értékalapú stratégiák magas infláció mellett
Az alábbi grafikon az értékalapon olcsó részvények és az értékalapon drága, növekedési részvények hozamkülönbségét szemlélteti magas inflációval járó időszakokan. Ez az egyik legismertebb tőzsdei összefüggés, amelyet nemcsak long-short, hanem long-only változatban is használnak, például P/E, P/B, P/FCF és más értékeltségi mutatók alapján.
A grafikon alapján a value-tényező kifejezetten erős teljesítményt mutatott a vizsgált magas inflációs környezetben. Az átlagos éves hozamkülönbség 9,68% volt, vagyis az értékalapú részvények átlagosan jelentősen felülteljesítették a drágábban árazott, növekedési jellegű részvényeket.
Ennek egyik lehetséges magyarázata, hogy magasabb infláció és emelkedő kamatok mellett a távoli jövőben várt profitok jelenértéke erősebben csökkenhet. Ez kedvezőtlenebb lehet a növekedési részvények számára, míg az értékalapú részvények esetében a befektetők gyakran közelebbi, stabilabb pénzáramokat és alacsonyabb értékeltséget áraznak.
A value-tényező erős múltbeli teljesítménye azonban nem garancia arra, hogy minden jövőbeli inflációs időszakban is hasonló eredményeket látunk. További részletek itt.
forrás: Vojtko, Adam (2023)
Long-term reversal stratégia és a magas infláció
A long-term reversal hatás lényege, hogy a hosszabb távon korábban gyengén teljesítő részvények később felülteljesíthetnek, míg a korábbi hosszú távú nyertesek teljesítménye gyengébbé válhat. A hatás megértéséhez célszerű elolvasnod a témával foglalkozó cikkünket.
A vizsgált magas inflációs időszakokban a long-term reversal faktor átlagos éves teljesítménye 9,75% volt, vagyis a value-tényezőhöz hasonlóan erős eredményt mutatott. A teljesítmény az évek többségében pozitív volt, bár voltak kivételek is, például 1951, 1979 és 1980.
A long-term reversal hatás részben hasonló képet adhat, mint a value-tényező, mivel mindkét stratégia sok esetben olyan részvények felé fordul, amelyeket a piac korábban kedvezőtlenebbül árazott. Fontos különbség azonban, hogy a long-term reversal nem mérleg- vagy eredménykimutatás-alapú értékeltségi mutatókat használ, hanem elsősorban múltbeli árfolyam-információkra épít.
forrás: Vojtko, Adam (2023)
A momentum stratégiák és a magas infláció
A momentum stratégia long-short változatának az a lényege, hogy a közelmúltbeli nyerteseket megvásároljuk, és ezzel egyező értékben shortoljuk a közelmúltbeli veszteseket. Ez a stratégia arra az összefüggésre épít, hogy az elmúlt hónapokban jól teljesítő részvények egy ideig továbbra is felülteljesíthetnek, míg a gyengén teljesítő részvények továbbra is alulteljesíthetnek.
A hatásról bővebben itt olvashatsz. A vizsgált magas inflációs években a momentum faktor átlagos éves teljesítménye 8,43% volt, vagyis az átlag alapján kifejezetten erős faktornak tűnik.
A momentum esetében azonban különösen fontos a szórás és az évek közötti eltérés. A teljesítmény nem volt egyenletes: voltak kiugróan jó évek, például 1973, 1980 és 1982, de voltak kifejezetten gyenge évek is, például 1942, 1975 és 1981. Ez arra utal, hogy magas inflációs környezetben a momentum stratégia eredménye erősen függhet az adott piaci rezsimtől és az inflációs sokk természetétől.
forrás: Vojtko, Adam (2023)
Összegzés
A vizsgálat alapján a múltbeli magas inflációs időszakokban a value-tényező, a long-term reversal, a momentum és az energia-részvények relatív teljesítménye volt a legerősebb. A technológiai részvények relatív teljesítménye ezzel szemben átlagosan gyengébb volt, míg a size-tényező pozitív, de mérsékeltebb átlagos hozamot mutatott.
Az eredményekből a jövőre vonatkozó következtetések levonása azonban problémás, mert a vizsgálat viszonylag kevés magas inflációs évre épül, és az egyes időszakok mögött eltérő gazdasági okok álltak. Más volt a második világháború inflációs környezete, más volt az 1970-es évek olajár-sokkja, és más lehet egy jövőbeli inflációs időszak is. Emiatt a múltbeli átlagok nem tekinthetők előrejelzésnek, inkább azt mutatják meg, hogy a korábbi inflációs rezsimekben milyen részvénypiaci mintázatok jelentek meg.
A cikk oktatási és ismeretterjesztő célt szolgál, nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy konkrét befektetési ajánlásnak.