A kötvény-részvény portfóliók jövőbeni kockázatai

Cikksorozatunkban folytatjuk a manapság népszerű befektetési elvek kockázatinak tárgyalását. Cikkünk aktualitását egy néhány héttel ezelőtti tanulmány adja, melyben 150 évre visszatekintve vizsgálták meg, hogy a kötvények milyen mértékben nyújtottak védelmet a részvénypiaci kockázatokkal szemben, azaz áttekinthetjük, hogy a manapság széles körben ismert kötvény-részvény portfóliók hatékonyságát milyen tényezők befolyásolják. Témáink:

• A kötvény-részvény portfóliók alapelve
• Részvény-kötvény korreláció az elmúlt 150 évben
• Milyen tényezők hatására változik a kötvény-részvény korreláció?

A kötvény-részvény portfóliók alapelve

A kötvény-részvény portfóliót befektetők széles köre alkalmazza, és gyakorlatilag az egyik meghatározó eleme ma a befektetési portfólió kockázatkezelésének. A módszernek természetesen szilárd bizonyítékokon nyugvó elméleti alapja is van, melynek részleteit a modern portfólióelmélet, és a gyakorlati részét a hatékonysági határgörbe témaköre alatt beszéltük meg. Anélkül, hogy a részletekbe belemegyünk, a részvény-kötvény portfólió kialakítása azon az összefüggésen alapul, hogy a kötvény nem mutat szoros korrelációt a részvénypiaccal. Legalábbis az amerikai kötvények esetében nem tudunk pozitív korrelációt kimutatni, illetve további szempont, hogy a részvénypiaci visszaesések időszakában a kötvény-részvény korreláció negatívvá válik, azaz a részvénypiacon csökkennek az árak, de a kötvények árfolyama emelkedik (hozamuk esik). Emellett az amerikai kötvénypiacon csak elvétve találunk olyan éveket, amikor a kötvényekkel negatív a hozamunk. Ha nominális hozamot vizsgálunk, akkor látható, hogy az elmúlt 2,5 év (2023 év közepén járunk) sem a magas kötvénypiaci hozamokról szól.

forrás: Ben Carlson

Ráadásul a 2022-es évben a kötvénypiaccal együtt esett vissza a részvénypiac is, így az olyan klasszikus portfóliók, mint a 60-40 jelentős visszaesést mutattak. A kérdés tehát az, hogy a jövőben a részvény-kötvény portfólió megfelelő megoldás lesz a kockázatok kezelésére. Erre a kérdésre a választ a kötvény-részvény korreláció adja meg. Ezzel a témával foglalkoztak bővebben az alábbi tanulmányban

Részvény-kötvény korreláció az elmúlt 150 évben

A Empirical evidence on the stock-bond correlation cím alatti vizsgálatban 150 éves visszatekintés láthatunk a részvénypiac és kötvénypiaci hozamok kapcsolatával összefüggésben. Ahogy fentebb kifejtettem, a részvény-kötvény korreláció az alapja a mai portfólióminták többségének. Ez a megoldás az elmúlt 20 évben optimális eredményt hozott, mivel a részvény-kötvény korreláció negatív volt, így a kötvény valóban csökkentette a részvénypiac kockázatát (amikor esett a részvénypiac, a kötvények ára emelkedett). Ugyanakkor a múltban, például 1970-1999 közötti időszakon az átlagos korreláció 0,35 volt, azaz pozitív volt, majd 2000-2022 közötti időszakon -0,31, azaz negatív. A fentiek következménye jól látható az alábbi grafikon, annak függvényében, hogy a portfólióban milyen arányban tartunk részvényeket és kötvényeket. A hatékonysági határgörbe jól mutatja, hogy a korreláció változása a kockázat csökkenését (balra eltolódó görbe) eredményezte, azaz az egységnyi kockázatra vetített hozamok alacsonyabbak lettek. Az 1970-1999 közötti időszakban nagyobb kockázattal (10,4%) érhettük el ugyanazt a hozamot, amit 2000-2022 közötti időszakon kisebb kockázat mellett érhettünk el (8,5%). A kiemelt eset egy 60% részvény, 40% kötvény portfólióra vonatkozik.

forrás: Empirical evidence on the stock-bond correlation

Ugyanakkor a mai piaci szereplők többségének alig van tapasztalata, emléke arról az időszakról, amikor a korreláció pozitív volt. Pedig ahogy az alábbi grafikonon is látható, az 1870-es évek óta többször is változott a korreláció. Jól látható, hogy a korreláció jellemzően pozitív volt vagy nulla, és negatív korrelációt az 1930-as, 1950-es és a 2000-es évek után láthatunk. 

forrás: Empirical evidence on the stock-bond correlation

Látható a fentiekből, hogy a befektetők számára egyáltalán nem mindegy, hogy negatív vagy pozitív korreláció lesz a jövőben, hiszen a befektetők többsége azzal járna jól, ha a kötvény-részvény korreláció negatív lenne a jövőben. A fenti hivatkozott tanulmánynak nem az volt a célja, hogy a jövőre vonatkozóan előrejelzéseket tegyen, hanem hogy felderítsék azokat a tényezőket, melyek a múltban hatással voltak a korrelációra.

Milyen tényezők hatására változik a kötvény-részvény korreláció?

Ha az elméleti modellekből indulunk ki, akkor az egyik fontos tényező az infláció lesz, hiszen alacsony inflációs környezetben a növekvő inflációnak kismértékű hatása van a kötvények árazására (alacsony kamatok miatt a jelenérték nem változik), és az alacsony kamatok támogatta gazdasági növekedésre a részvénypiac pozitívan reagál. Magas infláció időszakában azonban a fentiek ellentétét tapasztalhatjuk, így ilyen időszakban mindig pozitív a korreláció (az elméleti modellek szerint).

Az alábbi grafikonon 1875-2021 közötti időszakon láthatjuk az infláció és a kötvény-részvény korreláció kapcsolatát. Az adatok három időszakra vannak bontva, és a jelenlegi gazdasági rendszer (1952-2021) kék háromszögek alatt figyelhető meg. 1951 azért tekinthető mérföldkőnek, mert a Fed ekkor vált teljesen függetlenné (Treasury-Fed Accord 1951), és ezzel jött létre a ma is alkalmazott ismert monetáris politika.

forrás: Empirical evidence on the stock-bond correlation

Ha megvizsgáljuk az adatokat, látható, hogy az 1952-2021-es adatokban valóban rajzolódik az a mintázat, amit az elmélet alapján várunk, azaz alacsony (4% alatti) infláció esetén negatív is lehet a korreláció, de magas infláció (4% feletti) mindig pozitív korrelációval jár együtt.

A kötvénypiaci reálhozamok a másik fontos tényező, mellyel kapcsolatban léteznek elméletek (kötvények értékelése áll a kötvény-részvény korreláció hátterében), de itt is csak az 1952 utáni adatokon látható a kapcsolat egyértelműen. Az alacsony reálhozam (4% alatti) negatív, a magas reálhozam pozitív korrelációt eredményezett.

forrás: Empirical evidence on the stock-bond correlation

A fentieken túl számos további tényező szóba került különböző elméletekben az utóbbi két évtizedben. Ezeket mind összefüggésbe hozták a kötvény-részvény korreláció változásával:

• Az infláció volatilitása, azaz a havi fogyasztói árak változékonysága
• A részvénypiac volatilitása, azaz a havi részvénypiaci hozamok szórása
• A kötvények volatiltiása, azaz a havi hozamok szórása
• Ipari termelés
• Ipari termelés változékonysága, szórása
• A várható infláció: felmérések alapján a következő évi várható infláció
• A rövid lejáratú kötvények reálhozama
• A várt infláció változékonysága, szórása

Az alábbi táblázat az első két tényezőt (infláció, reálhozam rövid kötvény) regressziós vizsgálatát mutatja. Itt mindegyik regressziós modell esetében statisztikailag szignifikáns eredményt látunk (t-stat >2) pozitív együtthatóval, azaz amit a grafikon alapján kikövetkeztettünk, azt megerősíti a modellszámítás.

forrás: Empirical evidence on the stock-bond correlation

A táblázat további soraiban láthatjuk a többi vizsgált tényezőt, de többségük esetében az eredmény nem statisztikailag szignifikáns. Érdemes megnézni az R-squared sort is, ahol a korrelációs együtthatók 55-80% között mozognak az egyes modellek esetében, azaz a fenti tényezők alapvetően magas megbízhatósággal leírták a múltbeli kötvény-részvény korrelációt.

A következő grafikonon zöld színnel a kötvény-részvény korreláció tényleges változását és a változást előrejelző modellek (lásd fenti táblázat szerint) láthatók. Az eltérés a tényleges és a modellek között a tévedés mértéke.

forrás: Empirical evidence on the stock-bond correlation

A vizsgálatot elvégezték hat további ország esetében. A statisztikailag szignifikáns eredmények félkövérrel ki vannak emelve. A „model 1” az infláció és a rövid kötvény reálhozama közötti összefüggést vizsgálja, a „model 2” alatt további tényezők figyelembe lettek véve (ezeket fentebb felsoroltam).

forrás: Empirical evidence on the stock-bond correlation

Összegezve a fentieket. Az 1950-es éveket megelőzően az infláció és a rövid-kötvények hozamai nem befolyásolták a kötvény-részvény korrelációt. Az 1950-es éveket követően azonban az amerikai jegybanknak a szerepköre kibővült, és a ma ismert monetáris politika a gyakorlatban is alkalmazásra került. Ezzel párhuzamosan az infláció és a rövid kötvények reálhozamai fontos tényezői lettek a kötvény-részvény korrelációnak. Eszerint magas infláció pozitív kötvény-részvény korrelációt eredményezett, ahogy a reálhozamok esetében is ezt az összefüggést láthatjuk. Ugyanezeket az összefüggéseket ki lehet mutatni a fejlett országok piacán. Emellett vannak arra utaló jelek is, hogy az inflációval kapcsolatos várakozások, bizonytalansága is hatást gyakorol a korrelációra. Erre azonban magyarázatot adhat a Friedman-Ball hipotézis, melynek lényege, hogy az infláció növekedésével az inflációval kapcsolatos bizonytalanság is megnő. A jövőre nézve pedig, ha a részvény-kötvény korreláció pozitív lesz, akkor ez együtt jár a magasabb kockázattal, alacsonyabb hozammal (egységnyi kockázatra vetítve) az olyan portfóliók esetében, mint a befektetők által kedvelt 60% részvény 40% kötvény.