Kötvény ETF alapok: Működésük, problémák, veszteségek

Az elmúlt évek emelkedő kötvénypiaci hozama egyre több befektető figyelmét fordította a kötvénypiac irányába. Azonban a hazai kötvényeken túli világot nem olyan egyszerű elérnie egy átlagos befektetőnek, így a kötvénypiaci ETF alapok iránti igény megnőtt. Ezeknek az ETF alapoknak azonban számos sajátossága, problémája van, melyekre cikkünkben megpróbálunk részletesen kitérni. A cikkünk második felében folyamatosan frissítve a témával kapcsolatos új kutatások eredményei olvashatók el. Témáink:

• Hogyan működik egy kötvénypiaci ETF alap?
• A kötvény ETF portfóliója változó
• A fix lejáratú kötvénypiac ETF alapok
• A likviditás problémái a kötvény ETF alapok esetében
• Mit érdemes ellenőrizni kötvény ETF alap vásárlás előtt?
• A vállalati kötvény ETF alapok hozamának előrejelzése (2024)

Hogyan működik egy kötvénypiaci ETF alap?

Az ETF alapok tőzsdén kereskedett befektetési alapok, melyet többsége a klasszikus indexkövető megoldást követi, azaz nem törekszik felülteljesítésre, az egyetlen cél egy meghatározott referencia-index lemásolása (bővebben az ETF alapokról itt és itt). Egy részvénypiaci ETF alap esetében ez viszonylag egyszerűen megoldható, hiszen az alapkezelő nem tesz mást, csak megvásárolja a tőzsdeindexben szereplő társaságok részvényeit az indexszben található arányok szerint. Természetesen ma már léteznek olyan részvénypiaci ETF alapok is melyek, swap-ügyletekkel vagy ún. mintavételezéssel (sampling, lásd itt)  alakítják ki a portfóliót, de a befektetőnek lehetősége van a full replication típusú alapok megkeresésére (például ETF szűrő programokkal lásd itt).

A részvénypiacba történő befektetés tehát könnyedén leegyszerűsíthető részvénypiaci ETF alapok segítségével, azonban a kötvénypiaci befektetések során két fontos problémával számolnunk kell. Ezek közül az egyik, hogy a kötvény egy lejárattal rendelkező értékpapír. A másik probléma, hogy a kötvény nem tőzsdén kereskedett termék, azaz a kötvény ETF egy olyan tőzsdén kereskedett befektetési termék, melynek a portfóliójában nem tőzsdén kereskedett termékek vannak. Mindkét problémával érdemes foglalkoznunk. Nézzük ezeket sorban.

A kötvény ETF portfóliója változó

A befektetők a kötvénypiacot általában úgy közelítik meg, hogy a hátralevő lejáratig (duráció) mennyi idő van vissza, hiszen ez jelentősen befolyásolja a kötvény árfolyamkockázatát Az alábbi grafikon vízszintes tengelyén a duráció van megadva években, a nyilak pedig az 1%-os piaci hozamváltozás hatását jelölik a különböző durációjú kötvények esetén. Látható, hogy egy 6 éves durációval rendelkező kötvény esetében az 1%-os piaci kamatemelés közelítőleg 6%-os árfolyamesést eredményez (bővebben itt).

A fentiek szerint tehát az alacsonyabb kockázatot vállaló befektető rövid, a magasabb kockázatot vállaló hosszú lejáratú kötvényeket választ. Emellett a befektetők széles köre időzítésre is használja a kötvényeket. Ennek alapját szintén a fenti összefüggés adja, így

• ha a jövőben csökkenő kötvénypiaci hozamokra számítunk, akkor hosszú lejáratú kötvényeket vásárolunk,
• ha a jövőben emelkedő kötvénypiaci hozamokat várunk, akkor rövid lejáratú kötvényeket vásárolunk.

Könnyen érthető tehát, hogy egy magas kamatkörnyezetben miért szeretné a befektető minél hosszabb időtávra rögzíteni a magas kamatokat, és ennek semmi akadálya nem lenne a kötvénypiacon egy 10-30 éves lejáratú kötvény megvásárlásával, azonban a kötvény ETF alapok esetében nem ilyen egyszerű a helyzet, mert az ETF alapok számos időpontban, számos kötvényt vásárolnak.

A kötvény ETF alapok portfóliójában nagyon sok különböző lejáratú kötvény található, de jellemzően három meghatározó befektetési politika terjedt el:

• rövid kötvényeket (1-3 év) tartó ETF alapok,
• közepes lejáratú kötvényeket (3-7 év) tartó ETF alapok
• hosszú kötvényeket (10-20 év) tartó ETF alapok,

A fenti ETF alapok tehát úgy alakítják a portfóliót, hogy mindig a meghatározott lejáratú kötvények találhatók meg a portfólióban. Vessünk egy pillantást az egyik népszerű ETF alap portfóliójának legnagyobb részarányú kötvényeire.

Kötvény	Súly	Lejárat
912810SU3	8,23%	2051
912810SZ2	7,38%	2051
912810SS8	6,51%	2050
912810TB4	5,56%	2051
912810SA7	4,86%	2048

A fenti ETF alap befektetési politikájának része, hogy legalább 20 éves lejáratú kötvényeket tart a portfólióban, így ha egy kötvény hátralevő lejárati ideje 20 év alá csökken, akkor eladásra kerül. A fenti kötvények lejárati dátuma alapján kiszámolható, hogy 7-8 év múlva a lejáratig hátralevő idő 20 év alá csökken, azaz az alapkezelő eladja a kötvényeket, új kötvényeket vásárol az akkori piaci hozamkörnyezet mellett.

Hiába próbáljuk meg 20 évre rögzíteni a magas kamatokat a fenti kötvénypiaci ETF alappal, erre csak rövidebb időtávon képes. Hasonló problémákkal szembesülünk a rövidebb lejáratú kötvények esetében is. A kötvénypiaci ETF alapokkal tehát rövidebb időtávon tudjuk csak rögzíteni a magas kamatokat.

A fix lejáratú kötvénypiac ETF alapok

A fentiekre megoldást jelenthetne az ún. fixed maturity ETF alap. Ezek lényege, hogy a portfólióban levő kötvények lejárati éve ugyanaz, és a lejáratkor az alap megszűnik, visszafizeti a befektetők pénzét. Például egy 2025. évi lejáratú fixed maturity ETF alap 2025-ös évi lejáratú kötvényeket tart a portfóliójában, és az alapot 2025. decemberében felszámolják, a befektetők 2026. január 1-én megkapják a kamatokat és a tőkét. Az ilyen alapokból azonban nagyon szegényes a választék, és jelenleg csak 10 éves durációval találhatunk ilyen ETF alapokat. Az európai tőzsdéken egyelőre csak legfeljebb 5 éves lejáratú kötvényeket tartó ETF alapokból választhatunk, lásd itt.

A likviditás problémái a kötvény ETF alapok esetében

Érdemes arra is odafigyelni, hogy az ETF alap egy tőzsdén kereskedett, likvid termék, azonban a kötvénypiacok tőzsdén kívüliek, és korántsem ennyire likvidek. Ezzel összefüggésben több kockázati tényezővel is számolnunk kell. Az egyik az ún. creation/redemption folyamatából következik. A creation folyamata kék, a redemption sárga nyilakkal van szemléltetve az ábrán. Eszerint, amikor a befektető megvásárolja az ETF alapot, akkor az ETF alapkezelője egy harmadik résztvevő (Authorized Participant, AP) szolgáltatását veszi igénybe, és az AP fogja megvásárolni a piacon a részvényeket vagy kötvénypiaci ETF alap esetében a kötvényeket.

forrás:  The anatomy of bond ETF arbitrage

Az alábbi képen azt láthatjuk, hogy az ETF alapkezelő (ETF sponsor) 11 dollár értékben átad ETF jegyeket az AP számára, majd az AP kialakítja az A, B, C kötvényekből álló portfóliót 10 dollár értékben.

forrás:  The anatomy of bond ETF arbitrage

Az eladás, a redemtion folyamata hasonló módon történik, azaz az ETF alapkezelője jelzi az eladási szándékot, az AP elad 10 dollár értékben a kötvénypiacon, majd 9 dollár értékű ETF jegyet átad az alapkezelőnek.

forrás:  The anatomy of bond ETF arbitrage

Vélhetően az olvasónak is feltűnt, hogy minden egyes tranzakció során eltűnt 1 dollár. Ez gyakorlatilag az AP arbitrázs tevékenységének a nyeresége, és bár a fenti ábra szerzői felnagyították szemléltetés céljából az árazásbeli eltéréseket, a valóságban ügyletenként kisebb összeget keres az AP. A legújabb vizsgálatok szerint összességében évi 1,2 milliárd dollárral lesznek szegényebbek a kötvénypiaci ETF alapokba befektetők.  

Az Authorized Participant nélkül azonban a rendszer még inkább sérülékeny lenne, és sokkal nehezebben lehetne a részvénypiacon keletkező eladói/vételi nyomást kezelnie egy kötvénypiaci ETF alap kezelőjének. Ugyanis a részvénykönyvben az ETF alap árfolyama emelkedésnek/csökkenésnek indul annak függvényében, hogy az ajánlati könyvbe mennyi vevő jelenik meg. Ugyanakkor az AP tevékenysége nélkül előfordulhat, hogy az áremelkedés/csökkenés nem tud lépést tartani az alap nettó eszközértékével, így diszkont vagy prémium alakulhat ki:

• Diszkontról beszélünk, ha a jegyek/részvények ára alacsonyabb, mint az egy részvényre jutó vagyonmennyiség.
• Prémiumról beszélünk, ha a jegyek/részvények ára magasabb, mint az egy részvényre jutó vagyonmennyiség

Ez olyan helyzetekben jelenthet kockázatot, amikor nagyon sok befektető hirtelen el akarja adni a kötvénypiaci ETF jegyeit, mely tranzakciókat az AP a kötvénypiacon hajt végre. A nagymértékű eladói nyomás az ETF alap árfolyamát lefelé mozdítja el, de az illikvid kötvénypiacon nem tudja az AP gyorsan eladni a kötvényeket, így diszkont alakul ki, azaz az ilyen helyzetben kötvényeket eladók nagyobb veszteséget realizálnak.

Az alábbi képen az S&P500 indexet követő egyik legnagyobb ETF alap diszkont/prémium értékei láthatók. A kilengések időszakosak.

A következő képen már egy olyan terméket látunk, ahol az időszak elején jelentős prémium, végül tartósan nagy diszkont alakult ki. Ez utóbbi grafikonon azt láthatjuk, hogy a piaci ár 48 százalékkal alacsonyabb, mint az alap tényleges eszközeinek értéke. Ebben az esetben sem kötvény ETF alapot látunk, hanem egy trust fundot.

Összegezve a fentieket. A kötvény ETF alapok esetében még nagyobb körültekintéssel célszerű kiválasztani a megfelelő alapot. Vegyük figyelembe, hogy hosszú távú kamatok rögzítésére csak korlátozottan alkalmasak ezek az ETF alapok. A konstrukció felépítése eltér a hagyományos részvénypiaci ETF alapoktól, mert a kötvények lejárattal rendelkező értékpapírok. A fentiektől függetlenül egyszerű módja lehet a külföldi kötvénypiacokba történő befektetésnek a kötvény ETF, és ha a jövőben az európai piacon teret nyernek a fix lejáratú ETF alapok, akkor a fenti problémákat is el tudjuk kerülni.  

Mit érdemes ellenőrizni kötvény ETF alap vásárlás előtt?

Kötvények esetében fontos szempont, hogy jól diverzifikált legyen a portfólió az egyedi vállalati kockázatok tekintetében. Ennek pedig egyik módja, hogy számos, több száz vállalat kötvényeit vásárolja az ETF alapkezelője. Nem ritka az ezres vagy több ezres nagyságrendű vállalati, kormányzati kötvényszám, tehát valóban jól diverzifikált alapokkal is találkozhatunk.

Kötvénytípusok tekintetében is elkülöníthetünk különböző osztályokat. A federal/central debt  általában kormányzati, önkormányzati, szövetségi kötvényeket jelent, míg a collateralized debt (CDO néven is találkozhatunk vele) jellemzően pénzintézet által kihelyezett hitelek értékpapírosítása. A corporate dept megnevezés alatt pedig vállalati kötvényeket értünk. A fentieknél pontosabb meghatározásokat jelentenek a government/treasury kifejezések, melyek az állampapírokat jelölik. A mortgage backed pedig jelzálog fedezet melletti hiteleket jelöl (ezzel foglalkoztunk már, lásd itt). Az alábbi képen egy olyan kötvény ETF-et látunk, melynek vagyona 35%-a állampapírokban, 35%-a vállalati kötvényekben, és 25%-a jelzálog fedezet melletti kötvényekben van.

Amennyiben nem egyetlen ország kötvénypiacába fektet az alapkezelő, érdemes a régiókat is áttekinteni. A következő megnevezések is segíthetnek abban, hogy az alap földrajzi kitettségét be tudjuk határolni:

• Emerging Markets: feltörekvő, fejlődő gazdaságok
• Developed Europe: fejlett európai gazdaságok
• Developoed Markets: fejlett gazdaságok
• Global: teljes világgazdaság
• Global ex-U.S: teljes világgazdaság kivéve Egyesült Államok gazdasága

Ahogy fentebb már megbeszéltük egy kötvény ETF portfóliójába több száz, sokszor több ezer kötvény található, ugyanakkor pontosan nem tudhatjuk ezeknek a kötvényeknek az adósbesorolását. Bár általános kifejezések utalhatnak arra, hogy milyen adósbesorolású kötvényeket találunk a porfólióban, többek között:

• Investment Grade: befektetésre ajánlott
• High Yield: befektetésre  ajánlottnál rosszabb besorolás, de nem mindig jelent bóvli kategóriát
• Junk: befektetésre nem ajánlott adósbesorolású kötvények

A High Yield és Junk kötvényekkel itt foglalkoztunk. A fentieknél pontosabb adatokat érdemes beszerezni, erre pedig az ETFdb.com adatbázisa tökéletesen megfelelő, ugyanis az ETF részletes adatai között megtaláljuk a Credit Quality adatokat. Az alábbi képen látható kötvény ETF vagyona 44%-ban AAA besorolású (legmagasabb kategória) kötvényekben van. A legrosszabb BB besorolású kötvény az alap 1%át teszi ki. A hitelminősítők adósbesorolását itt találod.

 Általánosságban elmondható, hogy BBB alatti besorolás (tehát BB és B) már befektetésre nem ajánlott, azaz bóvli besorolás. A fenti példában tehát a kötvények 99%-a befektetésre ajánlott kategóriában van. Az alábbi ETF esetében pedig BB és B adósbesorolású kötvényben találjuk az ETF vagyonának nagy részét, azaz egy high yield, junk kötvényeket vásároló ETF-et látunk. Ebben az esetben a below B alatti részarányra is célszerű odafigyelni, mivel ezek a legkockázatosabb kötvények a portfólióban.

A duráció témakörét már korábban körbejártuk (részletek a durációról), röviden annyit érdemes megjegyezni, hogy az ETF porfóliójában minél hosszabb lejáratúak a kötvények, annál érzékenyebb a kötvények árfolyama, így az az ETF árfolyama is a piaci kamatok/hozamok változására. Az alábbi képen egy rövid lejáratú kötvényekbe fektető ETF adatait látjuk. A vagyon nagy része 1-5 év közötti lejáratú kötvényekben van.

A kötvények lejárati idejével kapcsolatban a következő megnevezések is segítségünkre lehet:

• all-term: általában vegyesen találunk különböző lejáratú kötvényeket
• Intermediate-term: középtáv, azaz jellemzően 5-7, illetve 7-10 éves hátralevő futamidejű kötvények
• long-term: hosszú táv, nagyrészt 20-30 év közötti lejáratú kötvények
• short-term: rövid táv, 1-3 és 3-5 éves lejáratú kötvények
• Ultra-short term: főleg 1-3 év közötti lejáratú kötvények, de figyeljünk, mert gyakori, hogy sok készpénzt tartanak ezek az ETF-ek.
• Zero-duration: cél a nulla duráció, azaz olyan kötvények tartása, melyek közvetlenül lejárat előtt állnak.
• Negative-duration: cél, hogy az esetleges kamatemelések ne legyenek negatív hatással az ETF árfolyamára

A fenti kifejezések az alap nevében, vagy a tájékoztató összefoglaló adatai között találjuk meg.

A vállalati kötvény ETF alapok hozamának előrejelzése (2024)

Jiang és szerzőtársai (2024) arra mutattak rá, hogy a vállalatok részvénypiaci hozamai bizonyos fokig előrejelzik a következő napon a kötvény ETF alapok hozamának alakulását, azaz a két piac között van kapcsolat. Vizsgálatukhoz 71 amerikai vállalati kötvény ETF alapot használtak fel 2012-2020 közötti időszakon. Módszerük lényege az volt, hogy megnézték, a kötvényalapok, mely vállalatok kötvényeit tartják a portfóliójukban, és ezekből a vállalatokból összeállítottak az ETF alapokkal összhangban levő részvénypiac portfóliókat, melyeket a kötvényalapok következő napi hozamának előrejelzésére használtak fel. A Fama-MacBeth regresszión alapuló vizsgálat eredményét az alábbi táblázat foglalja össze. Ebből kiderül, hogy a részvényportfólió hozama és az ETF alapok következő napi hozama között pozitív a kapcsolat, a regresszió együttható azt mutatja, hogy a részvényportfólió előző napi hozamának 4,93 százaléka beépül a következő napon az ETF alap árfolyamába. A magyarázóerő (R²) nem jelentős (13,53%), de vegyük figyelembe, hogy napos időtávon végzett vizsgálatról van szó, és ilyen vizsgálatok esetében az ennél alacsonyabb magyarázóerő a jellemző.

A gazdasági jelentőségét a legjobban a részvényportfólió hozamváltozásával szemléltethetjük. A részvényportfólió átlagos napi hozama 0,04 százalék volt, mely 0,29 százalékos szórással járt együtt, így az átlagot kétszeres szórás mértékkel meghaladó pozitív napi hozam évi 7,21 százalékos többlethozamot (2× 0,29%× 0,0493× 2,52 = 7,2%) eredményez. Az r^etf negatív regressziós együtthatója arról árulkodik, hogy a fentiek utáni napon egy short-term reversal hatás zajlik le a piacon.

Forrás: Jiang és szerzőtársai (2024)

A szerzők egy hipotetikus stratégiát is készítettek a hatás szemléltetésére. Ennek lényege, hogy minden nap sorba rendezik az ETF alapokat (71 db) a részvényportfóliók hozama szerint, és a mintát öt részre osztva megvásárolták azokat az ETF alapokat, melyek részvényportfólióinak a legmagasabb volt a hozama és ugyanekkora értékben shortolják azokat az ETF alapokat, melyekhez tartozó részvényportfólióknak a legalacsonyabb volt a hozama. Az alábbi grafikonon látható a stratégia egyenlege. A fentiekhez hozzátartozik, hogy a stratégiában minden nap újrafuttatták a vizsgálatot, így valódi kereskedési körülmények között a kinyert többlethozam nagy részét eltüntetné a kereskedési költség.

Forrás: Jiang és szerzőtársai (2024)

A Granger-féle oksági vizsgálatból statisztikailag szignifikánsan (1 százalékos szignifikancia) kimutatható, hogy a részvényportfóliók hozama hatást gyakorol az ETF alapok következő napi hozamára, de a hatás fordítottja nem mutatható ki. A szerzők által véletlenszerűen generált részvénypiaci portfóliók nem voltak képesek előrejelezni az ETF alapok következő napi hozamát. Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy a tőzsdei társaságok részvénypiaci hozama és a következő nap kötvénypiaci hozam között van bizonyos fokú kapcsolat. A részvénypiaci hozamokban megjelenő információk beépülnek a kötvényekbe a következő napon, de a kapcsolat egyirányú.