Bizalmi vagyonkezelés a tőzsdén: Ezek a problémák (Grayscale esete)

Cikkünkben a trust fund befektetési megoldásokkal foglalkozunk. Ezek a vagyonkezelési alapok a tőzsdéken is elérhetők, és nagyon sok befektető összetéveszti őket az ETF alapokkal, mert hasonló a működési mechanizmusuk. Azonban számos múltbeli példa mutatja azt, hogy a befektetőnek érdemes megérteni a különbséget a vagyonkezelési alap és a befektetési alap között. Közelmúltbeli példaként a a bitcoin trust-ot lehetne megemlíteni, mely nagyon sok befektetőnek okozott pénzügyi veszteséget. Cikkünkben megbeszéljük a bizalmi vagyonkezelés ezen formáját, megnézzük, mi a probléma a tőzsdén elérhető trusted fundok működésével. Témáink:

• Mi az a bizalmi vagyonkezelés?
• A tőzsdei trust fundok működése
• Miért az árupiaci termékekre fókuszálnak a trust fundok?
• 1. Probléma: Trust fundok szabályozása
• 2. probléma: Creation/redemption mechanizmus
• A Grayscale Bitcoin Trust problémái
• 3. Probléma: Egyedi feltételek kikötése

Mi az a bizalmi vagyonkezelés?

A magyar szabályozásban bizalmi vagyonkezelés néven került be az angol trust kifejezéssel leírható vagyonkezelés. Ennek lényege, hogy a vagyon eredeti tulajdonosa a vagyonának meghatározott részét egy vagyonkezelőre bízza, azzal a céllal, hogy a vagyonkezelő a vagyon értékét megőrizze, gyarapítsa. Legtöbbször a bizalmi vagyonkezelés esetén az adóoptimalizálás, esetleg a vagyon hitelezőktől való mentességének biztosítása, generációváltás, örökség kezelése (például kiskorú örökös esetén) az elsődleges cél, de a részvénypiacon ilyen vagyonkezelési megoldások nem érhetők el, hanem csak az ún. private-placement trust. Ezekből viszont sokat találunk, például a legnagyobb fizikai aranyat vásároló ETF alapok valójában nem ETF alapok, hanem ilyen trust fund formában működnek, de a bitcoin trust, a fizikai urán vásárlásra specializálódott alapok is ebben a formában működnek. Sokan tehát azt gondolják, hogy ezek a befektetési formák egyeznek a befektetési alapokkal, az ETF alapokkal, azonban jelentős különbségek vannak, melyekkel nem árt, ha tisztában vagyunk. Nézzük ezeket.

A tőzsdei trust fundok működése

A tőzsdei trust fundok tulajdonképpen olyan vállalkozások, melyek speciális befektetési céllal jöttek létre. Például a egyes arany ETF alapok valójában trust fund formában működnek, ahol a társaságnak az a célja, hogy fizikai aranyat vásároljon és tároljon. A bitcoin trust esetében a társaság bitcoint vásárol és tárol. A társaság azonban folyamatosan fogadja az új befektetőket, így folyamatosan bocsátja ki az új részvényeket a befektetői igényeknek megfelelően. Természetesen a befektetők pénzén megvalósul a befektetési politikában meghatározott cél, azaz valóban megvásárolja a társaság az aranyat, az uránércet, a bitcoint. Ezért a tevékenységért a vagyonkezelő jellemzően kezelési díjat számít fel. Az is jellemzője ezeknek a trust fundoknak, hogy kifejezetten problémás befektetési lehetőségekkel foglalkoznak, azaz olyan termékekkel, melyekbe nem egyszerű befektetni. Ezek tipikusan az árupiaci termékek.

Miért az árupiaci termékekre fókuszálnak a trust fundok?

Az árupiaci termék fő problémája, hogy nehézkes a tárolásuk, így egy átlagos befektető nem vásárolhatja meg fizikai formában az olajat, kukoricát, búzát. Esetleg az aranyat megvásárolhatjuk, az ezüstöt (27% áfával) is fizikai formában, de már uránércet biztosan nem tudnánk beszerezni.

A legtöbb ETF alap sem vásárolja meg a fenti termékeket fizikai formában, hanem csak a határidős piacon köt ügyleteket, melyeket folyamatosan újra kötnek az alapkezelők. A határidős piacon azonban számolni kell a contangoval, esetenként a backwardation-nal, melyek azt eredményezik, hogy a termék spot árán levő nyereség jelentős része elveszik, a határidős ügyleteken alulteljesítünk. Ez pedig különösen azért aggasztó, mert az árupiaci termékek többségének (spot áron mérve) a reálhozama minimális hosszú távon.

Tehát a trust fundok kifejezetten ezekbe a speciális befektetési eszközökbe nyújtanak befektetési lehetőséget, így például az arany trust fund valóban megveszi, és a világ különböző pontjain széfekben őrzi az aranyat, ahogy az urán trust fund megvásárolja, és tárolja az uránt. Ugyanígy a Grayscale megvásárolja a bitcoint és magas szintű biztonsági rendszerben védi. Nézzük a problémákat a trust fundokkal kapcsolatban.

1. Probléma: Trust fundok szabályozása

Az első probléma, hogy a trust fund a jelenlegi szabályozás szerint nem minősül befektetési vállalkozásnak, így például az 1940-es Investment Company Act. szabályozása nem vonatkozik rájuk, nem tekinthetők befektetési alapoknak, így a befektetési alapokra vonatkozó szabályozások sem vonatkoznak rájuk, sem az ETF alapok, sem a határidős ügyletek (Commodity Exchange Act) szabályozás nem terjed ki rájuk. A fentiek tehát mindenképpen növelik a befektető kockázatát.

2. probléma: Creation/redemption mechanizmus

Anélkül, hogy elvesznénk a részletekben egy nyilvánosan kereskedhető befektetési alap elsődleges problémája az, hogy az alap jegyeinek árfolyama nem feltétlenül tükrözi az alap vagyonát. Ennek oka, hogy az alap jegyeivel a tőzsdén lehet kereskedni, és ha nagyon sok vevő kerül az ajánlati könyvbe, akkor a jegyek/részvények ára emelkedik, és előfordulhat, hogy az emelkedés nem tud lépést tartani az alap vagyonának a növekedésével. Például azért, mert a terméket nem tudja az alap azonnal megvenni, a mögöttes piac zárva van stb. Az eset fordítottja is elképzelhető, azaz a befektetők a tőzsdén eladják az alap jegyeit/részvényeit, de az alapkezelő nem tudja ilyen gyorsan lebonyolítani a tranzakciókat. A fentiek miatt egyes esetekben diszkont vagy prémium keletkezhet:

• Diszkontról beszélünk, ha a jegyek/részvények ára alacsonyabb, mint az egy részvényre jutó vagyonmennyiség.
• Prémiumról beszélünk, ha a jegyek/részvények ára magasabb, mint az egy részvényre jutó vagyonmennyiség.

A tőzsdén kereskedett befektetési alapok, azaz az ETF alapok a fenti problémát a creation/redemption folyamatával oldják meg. Ez írja le azt a módszert, ahogy létrehozzák az új jegyeket/részvényeket (creation) és ahogy kivonják őket a forgalomból (redemption). Az ETF alapok esetében az ETF alap ajánlati könyvében árjegyzők vannak, akik azonnal végrehajtják a creation/redemption műveleteket, így a diszkont és prémium kialakulása ritkán fordul elő.

A trust fund esetében a részvény ajánlati könyvében nincs ott az árjegyző, a creation/redemption művelet kizárólag a trust fund hatáskörébe tartozik, és lényegesen lassabban zajló folyamatról beszélünk, azaz állandósulhat az a probléma, hogy diszkont vagy prémium lesz a piacon. Példaképpen nézzük meg a Grayscale esetét.

A bitcoin trust problémái

A Grayscale Bitcoin Trust 2013-ban indult el kifejezetten azzal a céllal, hogy a bitcoinhoz közvetlen hozzáférést biztosítson a befektetők számára. A társaság tehát valóban megvásárolja a bitcoint, valódi kitettséget szerez, és nem határidős pozícióval, egyéb derivatív termékkel oldja meg a bitcoinba történő befektetést. 2013-ban mindössze 3 millió dollár volt a társaság vagyona, majd 2016-ban átlépte a vagyon a 100 millió dollárt, 2017-ben pedig megközelítette az 1 milliárd dollárt a vagyon. Ez volt a bitcoin árfolyamában az első nagyobb felfutás. Ezen időszak alatt rendkívül népszerű volt ez a bitcoin trust, mivel az intézményi befektetők nem tudtak más módon hozzáférni a piachoz. Ez a népszerűség azzal is járt, hogy folyamatosan prémium mellett volt megvásárolható a részvénye. A prémiumot úgy képzeld el például, hogy a társaságnál levő bitcoin értéke 800 millió dollár volt, de az összes részvény és az aktuális árfolyam szorzata, azaz a társaság piaci kapitalizációja 960 millió dollár volt, azaz 20%-os prémium mellett fektethettünk bitcoinba a példa szerinti esetben. Az alábbi grafikonon jól látható, hogy néhány évvel ezelőtt folyamatosan 25-40% közötti prémium mellett vásárolhattunk meg a trust részvényeit.

forrás: https://www.morningstar.com

A fenti ábrán látható, hogy az utóbbi időszakban már diszkont mellett vásárolható meg a részvény. Ennek oka, hogy időközben számos más alternatív megoldás van a bitcoin tőzsdén keresztüli befektetésének, például ETN alapok, de a kanadai tőzsdén már van bitcoin ETF alap is. Ezek a megoldások olcsóbbak, az éves alapkezelési díj lényegesen alacsonyabb, mint a bitcoin trust 2%-os éves kezelési díja.

3. Probléma: Egyedi feltételek kikötése

A trust fund működési feltételei között egyedi feltételek is kiköthetők. Ehhez megint példaképpen a Grayscale esetét említhetjük meg, ugyanis a szerződési feltételek között szerepel, hogy az újonnan létrehozott részvények 12 hónapig (ma már 6 hónapra csökkentették) nem semmisíthetők meg, azaz nem visszaválthatók. Ez a feltétel természetesen azt eredményezi, hogy ha nagyon sok az eladó a részvény piacán, akkor az árfolyam eladói nyomás alá kerül, az árfolyam esik, és diszkont alakul ki. A cikk írásának pillanatában ez azt jelenti, hogy 25 dolláron adhatsz el egyetlen részvényt, mely mögött 33,5 dollár értékű bitcoin van (26%-os diszkont).

Összegezve a fentieket, ha a Trust szó szerepel az általad kiválasztott befektetési eszköz nevében, akkor érdemes elolvasni a részletes tájékoztatót a díjak, az egyedi feltételek miatt. Illetve célszerű számítani arra, hogy nagyobb esélye van a diszkont/prémium felmerülésnek, melyen akár vesztesége is keletkezhet a befektetőnek. Továbbá ezek a befektetési termékek kevésbé biztonságosak, több lehetőség van a visszaélésre.