Eltűnt a value-prémium? A „jó” és a „rossz” értékalapú részvények tanulságai

Az értékalapú befektetés Benjamin Graham és Warren Buffett nevéhez kötődik, és közel egy évszázada a részvénypiaci befektetések egyik legismertebb megközelítése. Az elmúlt évtizedben azonban sok befektető megkérdőjelezte az értékalapú stratégiák létjogosultságát, mivel az amerikai piacon a value-részvények gyakran alulteljesítették a növekedési részvényeket. A kérdés ugyanakkor összetettebb annál, mint amit az amerikai piac alapján elsőre gondolnánk. Vizsgálatunk szerint a value-prémium több régióban továbbra is pozitív maradt, miközben a jövedelmezőségi prémium sokkal stabilabbnak bizonyult, a méretprémium pedig nagyrészt eltűnt. Cikkünkben áttekintjük a value-prémium elmúlt évtizedbeli alakulását, majd bemutatjuk, hogy a minőségi szempontok miként javíthatják az értékalapú befektetési stratégiák eredményeit.

Témáink:

• Értékalapú befektetés és az értékalapú részvények
• Jó és rossz értékalapú részvények
• Milyen különbségek vannak a jó és rossz értékalapú részvények között?
• Jó és rossz értékalapú részvények visszatesztelése 1989-2018 között
• Hozam/kockázat alapú vizsgálatok

Értékalapú befektetés és az értékalapú részvények

Az értékalapú részvényekről, a value-tényezőről már nagyon sokszor beszéltünk itt az oldalon. Onnan indultunk ki, hogy az értékalapú befektetés Benjamin Graham Security Analysis című könyvével vált ismertté, és mára már közel 80 éves hagyománya van az értékalapú befektetésnek, melynek eredményeit évtizedeken keresztül nem ismerték el a közgazdászok, és az értékalapú befektetők több évtizedes sikereit a véletlennel, a szerencsével, a megnövekedett kockázattal magyarázták (lásd itt). Az 1990-es évekre azonban statisztikai vizsgálatok is igazolták, hogy valóban létezik a value-prémium, azaz az értékalapon olcsó részvények felülteljesítik az értékalapon drága részvényeket (bővebben itt tárgyaltuk a témát). Ez a felülteljesítés azonban csak hosszú idősorokon mutatható ki és historikusan több olyan időszakot is találunk, amikor a value-prémium nem volt kiemelkedő, ahogy ezt az elmúlt 10 évben is megfigyelhettük.

Value-prémium az elmúlt 10 évben és hosszabb távon

Az értékalapú befektetéssel kapcsolatban gyakran elhangzik, hogy a value-tényező az utóbbi években eltűnt. Ez azonban csak részben igaz. A Kenneth French Data Library adatai alapján az elmúlt 10 évben a value-prémium Észak-Amerikában és az USA-ban valóban negatív volt, vagyis az értékalapú részvények átlagosan alulteljesítették a növekedési részvényeket. A value-prémium Észak-Amerikában -2,6%, az USA-ban -1,4% volt évesítve.

A kép azonban nem egységes. Európában 3,9%, Japánban 4,0%, a feltörekvő piacokon pedig 7,6% volt az évesített value-prémium az elmúlt 10 évben. Ez arra utal, hogy nem általában a value-tényező szűnt meg, hanem főként az amerikai részvénypiacon gyengült látványosan. A value-stratégiák teljesítménye tehát erősen függ a vizsgált régiótól és időszaktól.

forrás: saját szerkesztés

A hosszabb, 1990-2025 közötti időszak már más képet mutat. Ebben az időszakban a value-prémium minden vizsgált régióban pozitív volt. A legmagasabb értéket a feltörekvő piacokon láthatjuk, ahol a value-prémium 7,6% volt évesítve. Az Ázsia–Csendes-óceán régióban Japán nélkül 6,6%, Európában 3,6%, Japánban 4,1%, az USA-ban pedig 1,4% volt az évesített value-prémium.

Ez azért fontos, mert az elmúlt 10 év amerikai tapasztalata alapján könnyű lenne arra a következtetésre jutni, hogy az értékalapú befektetés végleg elveszítette a jelentőségét. A hosszabb idősor viszont inkább azt mutatja, hogy a value-prémium ciklikus, időszakonként hosszú ideig is alulteljesíthet, de nem minden piacon és nem minden időtávon tűnik el.

forrás: saját szerkesztés

A méretprémium esetében sokkal egységesebb a kép. Az elmúlt 10 évben szinte minden vizsgált régióban negatív volt, vagyis a kisebb kapitalizációjú vállalatok általában nem biztosítottak többlethozamot a nagyvállalatokhoz képest. Ez Észak-Amerikában és az USA-ban is jól látható, de Európában, Japánban és a fejlett piacokon is gyenge vagy negatív volt a méretprémium.

A hosszabb, 1990-2025 közötti időszakban sem láthatunk erős méretprémiumot. Több régióban nulla körüli vagy negatív értéket kapunk, és csak a feltörekvő piacokon jelenik meg mérsékelten pozitív méretprémium. Ez arra utal, hogy a kisvállalati hatás az utóbbi évtizedekben lényegesen gyengébb lett, mint amit a korábbi szakirodalom alapján várhatnánk.

A jövedelmezőségi prémium ezzel szemben stabilabb képet mutat. Az elmúlt 10 évben több régióban is pozitív maradt, különösen az USA-ban, Észak-Amerikában és az Ázsia-Csendes-óceán régióban. A hosszabb, 1990-2025 közötti időszakban pedig minden vizsgált régióban pozitív volt. Ez összhangban van azzal a gondolattal, hogy nem elegendő pusztán olcsó részvényeket keresni: az értékeltségi szempontokat érdemes minőségi, jövedelmezőségi mutatókkal is kombinálni.

Jó és rossz értékalapú részvények

Érdemes azzal is tisztában lennünk, hogy önmagában a value vizsgálatával a befektetők nem foglalkoznak minőségi kérdésekkel, így például egy P/E, P/S, vagy P/B mutató esetében nem vizsgáljuk azt, hogy a társaság minőségi. Ugyanakkor ismert összefüggés, hogy bizonyos szempontok szerint minőséginek tekintett részvények is képesek felülteljesíteni az alacsony minőségű részvényeket. Ez az ún. Quality Minus Junk (QMJ) faktor, melyről itt az oldalon és a Tőzsdei Anomáliák című könyvemben is beszéltem. Már a QMJ faktor kimutatásakor is felmerült a gondolat, hogy jól kombinálható a value-tényezővel, ez az ún. QARP-elv, azaz Quality At Resonable Price, mely azt jelenti, hogy minőségi részvényeket vásároljunk, de észszerű áron. Ha alaposan tanulmányozzuk Buffett, Schloss, Graham és más értékalapú befektetők munkásságát, akkor az ő munkájukból is kitűnik, hogy nem csak értékalapú szempontok alapján hoztak döntést, hanem minőségi vizsgálatokat is végeztek. Elmondható tehát az, hogy a jó és rossz értékalapú részvények szétválaszthatók az alábbiak szerint:

• Jó értékalapú részvény = értékalapon olcsó, de minőségi részvény
• Rossz értékalapú részvény = értékalapon olcsó, de bóvli (junk) részvény

A fentiek után nézzük meg ezeket a definíciókat részletesen.

Milyen különbségek vannak a jó és rossz értékalapú részvények között?

Az alábbiakban beszámolok egy vizsgálat eredményéről, mely kifejezetten a jó és rossz értékalapú részvények sajátosságait vizsgálta. Ebben a vizsgálatban az amerikai, európai és a japán tőzsdén elérhető részvényeket tekintették át. A kutatásból kizárták az 1 milliárd dollár alatti piaci kapitalizációjú részvényeket, és mindegyik részvénypiacon, külön-külön vizsgálva az alábbi szempontok szerint rendezték sorba, válogatták szét a részvényeket:

• Value-tényezők: P/B és P/E mutató
• Minőségi-tényezők: debt/equity és jövedelmezőség, azaz ROE

A vizsgálat következő lépése, hogy a fenti négy mutató alapján sorba rendezzük a vizsgált tőzsde részvényeit, majd kiválasztjuk a legjobb paraméterekkel rendelkező részvényeket (összes részvény 30%-át), és a legrosszabb paraméterekkel rendelkező részvényeket (összes részvény 30%-át). Ezzel megkaptuk a jó és rossz értékalapú részvények listáját, melyekből portfóliót alkotunk egyenlő arányba súlyozva (minden részvény ugyanakkora részarányban kerül a portfólióba, függetlenül a piaci kapitalizációtól).

Az alábbi grafikonon a minőségi szempontokat láthatjuk. Azaz a debt/equity értéke átlagosan 31% a jó, és 125% a rossz értékalapú részvények esetében. Mit jelent ez? A jó értékalapú részvények esetében átlagosan a saját tőke 31%-át teszi ki az adósság, a rossz értékalapú részvények esetében a saját tőke 125%-át. A másik adatunk a ROE-mutató, mely a jó értékalapú részvények esetében 16%, azaz a saját tőke 16 százalékát teszi ki a nyereség, míg a rossz értékalapú részvények esetében 8%. Egységnyi saját tőkére vetítve tehát a jó értékalapú részvények kétszer jövedelmezőbbek (kétszer nagyobb a nyereség).

A value-mutatókban hasonlóan visszaköszönnek a fentiek, azaz a jó értékalapú részvények átlagos P/E mutatója 11,5, míg a rossz értékalapú részvények P/E mutatója 16,6. A P/B mutató most viszont cserben hagyja a befektetőt, hiszen a jó részvények P/B mutatója magasabb, így ezen mutató szerint drágábbak a rossz értékalapú részvényeknél. Nincs jelentős különbség a két kategória P/B mutatója között, és arról se feledkezzünk meg, hogy a P/B mutató torzítása mögött az immateriális javak térnyerése állhat. Erről bővebben itt beszéltünk.

Jó és rossz értékalapú részvények 

Az alábbi grafikonon kék színnel látjuk a value-stratégia eredményét. Ebben a stratégiában csak az értékalapú tényezőket vizsgáljuk (minőségi kritériumok nélkül), és egy ún. long-short módszerrel nyerjük ki a value-prémiumot. A long-short módszerről bővebben itt beszéltünk, röviden a módszer lényege, hogy az értékalapon olcsó részvényeket vásároljuk, és ugyanakkora értékben shortoljuk az értékalapon drága részvényeket. A grafikonon a zöld görbe mutatja a jó minőségi részvényekkel, a piros görbe a rossz minőségi részvényekkel elérhető eredményt. Vigyázat a grafikon nem lineáris, azaz a rossz értékalapú részvények időszak végi eredménye 4000 dollár, míg a jó értékalapú részvényekkel elérhető eredmény kétszer akkora, 8000 dollár.

Az alábbi grafikonon 1990-2018 közötti évesített hozam (CAGR) került feltüntetésre. Az amerikai részvénypiacon a jó értékalapú részvények évesített hozama 7%, a rossz értékalapú részvények évesített hozama 4,4% volt. Az időszak alatt az amerikai részvénypiac (tőzsdeindex) évesített hozama 9,18% volt, 0,49-as sharpe-ráta mellett.

Az alábbi grafikonon az európai részvénypiacon látjuk a rossz és jó értékalapú részvények évesített hozamát. A jó értékalapú részvények esetében 8,9%, a rossz értékalapú részvények esetében -6,4% az évesített hozam. Ezen időszak alatt az európai tőzsdéken elérhető hozam 6,58% volt, 0,3-as sharpe-ráta mellett.

Végül pedig a japán részvényeket láthatjuk. Itt a jó értékalapú részvények hozama 9 százalék, a rossz értékalapú részvények hozama 2,9%. A tőzsdeindexszel történő összevetés itt problémás, hiszen pont 1990-ben pukkadt ki az 1980-as években fújt lufi a japán tőzsdén. Ha tehát 1990-től végezzük a mérést, akkor a 28 éves időszakra -2 százalékos évesített hozam jut.

Hozam/kockázat alapú vizsgálatok

A fenti vizsgálatokkal, összehasonlításokkal az a probléma, hogy a kockázattal nem foglalkoznak. Ahogy erről korábban beszéltünk, részvénypiaci értelemben a kockázatalapú vizsgálatokkal lehet a jövőre nézve megalapozott döntéseket hozni. Ennek tekintetében az egységnyi kockázatra eső többlethozamok az alábbi táblázat szerint alakultak 1990-2018 között.

Azt láthatjuk tehát a fenti vizsgálat alapján, hogy a minőségi szempontok szerint kiválasztott értékalapú részvények egységnyi kockázatra vetítve felülteljesítenek. Az is kiderül a fentiekből, hogy bizonyos összefüggések önállóan nem, de filterszabályként használva javíthatják a befektetési stratégiánk eredményeit. Esetünkben ez azt jelenti, hogy a minőségi részvényekből nehéz többlethozamot kinyerni egész egyszerűen azért, mert nem foglalkozik az ár kérdésével, de a value-tényezővel kombinálva javulnak az eredmények.

Összegzés

Az elmúlt évtized amerikai részvénypiaci tapasztalatai alapján sok befektető arra a következtetésre jutott, hogy az értékalapú befektetés elveszítette a jelentőségét. A hosszabb idősorok és a nemzetközi adatok azonban árnyaltabb képet mutatnak. Míg az USA-ban és Észak-Amerikában az elmúlt 10 évben negatív volt a value-prémium, addig Európában, Japánban és  a feltörekvő piacokon továbbra is pozitív maradt.

A Fama–French faktorok alapján az is látható, hogy a méretprémium napjainkra nagyrészt eltűnt, vagy több régióban negatívvá vált. Ezzel szemben a jövedelmezőségi prémium hosszabb időtávon és több piacon is stabilan pozitív maradt. Ez arra utal, hogy a vállalatok minőségi jellemzői továbbra is fontos szerepet játszanak a részvényhozamok alakulásában.

A bemutatott kutatások eredményei azt sugallják, hogy a value-befektetés önmagában nem feltétlenül elegendő. A legjobb eredményeket azok a stratégiák érhetik el, amelyek az értékeltségi szempontokat minőségi mutatókkal  (például jövedelmezőséggel és mérsékelt eladósodottsággal) kombinálják. A historikus adatok alapján a „jó” értékalapú részvények magasabb hozamot, kedvezőbb hozam/kockázat arányt is biztosítottak a „rossz” értékalapú részvényekhez képest.

Azt láthatjuk tehát, hogy a value-prémium időben és régiónként jelentősen változhat, miközben a minőségi szempontok figyelembevétele  javíthatja a befektetési döntések eredményességét.