A „jó” és a „rossz” értékalapú részvények

Az értékalapú befektetést, Benjamin Graham és Warren Buffett módszereit számos befektető követi. Módszereik népszerűek, annak ellenére, hogy az elmúlt évtizedben az értékalapú tényezők alulteljesítettek. Az alulteljesítés azonban nem általános az értékalapú részvények körében, azaz elkülöníthetünk „jó” és „rossz” értékalapú részvényeket. Cikkünkben azokat a szempontokat beszéljük meg, melyek alapján az értékalapú részvények között különbséget teszünk. Témáink:

• Értékalapú befektetés és az értékalapú részvények
• Jó és rossz értékalapú részvények
• Milyen különbségek vannak a jó és rossz értékalapú részvények között?
• Jó és rossz értékalapú részvények visszatesztelése 1989-2018 között
• Hozam/kockázat alapú vizsgálatok

Értékalapú befektetés és az értékalapú részvények

Az értékalapú részvényekről, a value-tényezőről már nagyon sokszor beszéltünk itt az oldalon. Ha a témában még nem rendelkezel ismeretekkel, javaslom a korábbi cikkeinket tanulmányozásra, hogy képe kerülj. Onnan indultunk ki, hogy az értékalapú befektetés Benjamin Graham Security Analysis című könyvével vált ismertté, és mára már közel 80 éves hagyománya van az értékalapú befektetésnek, melynek eredményeit évtizedeken keresztül nem ismerték el a közgazdászok, és az értékalapú befektetők több évtizedes sikereit a véletlennel, a szerencsével, a megnövekedett kockázattal magyarázták (lásd itt). Az 1990-es évekre azonban statisztikai vizsgálatok is igazolták, hogy valóban létezik a value-tényező, azaz az értékalapon olcsó részvények felülteljesítik az értékalapon drága részvényeket (bővebben itt tárgyaltuk a témát). Ha a hivatkozott cikkeket is tanulmányoztad, akkor abból kiderül, hogy csak a távoli múlttal, az elmúlt 40-50 évvel foglalkoztunk, és nem tértünk ki az utóbbi két évtizedre. Ugyanakkor azt is megbeszéltünk, hogy az utóbbi évtizedben a value-tényező nem érvényesült a tőzsdéken. Ennek több okai is lehet, melyekről itt beszéltünk: Az értékalapú befektetés már NEM működik Graham szerint?

Jó és rossz értékalapú részvények

Érdemes azzal is tisztában lennünk, hogy önmagában a value-tényező, azaz az értékalapú-tényezők, nem foglalkoznak minőségi kérdésekkel, így például egy P/E, P/S, vagy P/B mutató esetében nem vizsgáljuk azt, hogy a társaság minőségi. Ugyanakkor ismert összefüggés, hogy bizonyos szempontok szerint minőséginek tekintett részvények is képesek felülteljesíteni az alacsony minőségű részvényeket. Ez az ún. Quality Minus Junk (QMJ) faktor, melyről itt az oldalon és a Tőzsdei Anomáliák című könyvemben is beszéltem. Már a QMJ faktor kimutatásakor is felmerült a gondolat, hogy jól kombinálható a value-tényezővel, ez az ún. QARP-elv, azaz Quality At Resonable Price, mely azt jelenti, hogy minőségi részvényeket vásároljunk, de észszerű áron. Ha alaposan tanulmányozzuk Buffett, Schloss, Graham és más értékalapú befektetők munkásságát, akkor az ő munkájukból is kitűnik, hogy nem csak értékalapú szempontok alapján hoztak döntést, hanem minőségi vizsgálatokat is végeztek. Elmondható tehát az, hogy a jó és rossz értékalapú részvények szétválaszthatók az alábbiak szerint:

• Jó értékalapú részvény = értékalapon olcsó, de minőségi részvény
• Rossz értékalapú részvény = értékalapon olcsó, de bóvli (junk) részvény

A fentiek után nézzük meg ezeket a definíciókat részletesen.

Milyen különbségek vannak a jó és rossz értékalapú részvények között?

Az alábbiakban beszámolok egy visszatesztelés eredményéről, mely kifejezetten a jó és rossz értékalapú részvények sajátosságait vizsgálta. Ebben a vizsgálatban az amerikai, európai és a japán tőzsdén elérhető részvényeket tekintették át. A kutatásból kizárták az 1 milliárd dollár alatti piaci kapitalizációjú részvényeket, és mindegyik részvénypiacon, külön-külön vizsgálva az alábbi szempontok szerint rendezték sorba, válogatták szét a részvényeket:

• Value-tényezők: P/B és P/E mutató
• Minőségi-tényezők: dept/equity és jövedelmezőség, azaz ROE

Az egyes mutatók magyarázatára itt nem térnék ki, de ha nem világos számodra, hogy melyik, mit jelent, akkor javasolt az alábbi hivatkozások tanulmányozása:

• P/BV mutató, ráta: részvény értékelése a Price/Book, azaz P/B mutatóval
• P/E ráta, mutató használata, 3 tanulmány eredménye
• Érdemes eladósodott társaságok részvényeit megvásárolni?
• Magasabb részvényhozamot jelez ez a jövedelmezőségi mutató a tőzsdén

A vizsgálat következő lépése, hogy a fenti négy mutató alapján sorba rendezzük a vizsgált tőzsde részvényeit, majd kiválasztjuk a legjobb paraméterekkel rendelkező részvényeket (összes részvény 30%-át), és a legrosszabb paraméterekkel rendelkező részvényeket (összes részvény 30%-át). Ezzel megkaptuk a jó és rossz értékalapú részvények listáját, melyekből portfóliót alkotunk egyenlő arányba súlyozva (minden részvény ugyanakkora részarányban kerül a portfólióba, függetlenül a piaci kapitalizációtól).

Az alábbi grafikonon a minőségi szempontokat láthatjuk. Azaz a dept/equity értéke átlagosan 31% a jó, és 125% a rossz értékalapú részvények esetében. Mit jelent ez? A jó értékalapú részvények esetében átlagosan a saját tőke 31%-át teszi ki az adósság, a rossz értékalapú részvények esetében a saját tőke 125%-át. A másik adatunk a ROE-mutató, mely a jó értékalapú részvények esetében 16%, azaz a saját tőke 16 százalékát teszi ki a nyereség, míg a rossz értékalapú részvények esetében 8%. Egységnyi saját tőkére vetítve tehát a jó értékalapú részvények kétszer jövedelmezőbbek (kétszer nagyobb a nyereség).

 

forrás: Nicolas Rabener

A value-mutatókban hasonlóan visszaköszönnek a fentiek, azaz a jó értékalapú részvények átlagos P/E mutatója 11,5, míg a rossz értékalapú részvények P/E mutatója 16,6. A P/B mutató most viszont cserben hagyja a befektetőt, hiszen a jó részvények P/B mutatója magasabb, így ezen mutató szerint drágábbak a rossz értékalapú részvényeknél. Nincs jelentős különbség a két kategória P/B mutatója között, és arról se feledkezzünk meg, hogy a P/B mutató torzítása mögött az immateriális javak térnyerése állhat. Erről bővebben itt beszéltünk: Megoldás az értékalapú befektetés problémájára

forrás: Nicolas Rabener

Jó és rossz értékalapú részvények visszatesztelése 1989-2018 között

Az alábbi grafikonon kék színnel látjuk a value-stratégia eredményét. Ebben a stratégiában csak az értékalapú tényezőket vizsgáljuk (minőségi kritériumok nélkül), és egy ún. long-short módszerrel nyerjük ki a value-prémiumot. A long-short módszerről bővebben itt beszéltünk, röviden a módszer lényege, hogy az értékalapon olcsó részvényeket vásároljuk, és ugyanakkora értékben shortoljuk az értékalapon drága részvényeket. A grafikonon a zöld görbe mutatja a jó minőségi részvényekkel, a piros görbe a rossz minőségi részvényekkel elérhető eredményt. Vigyázat a grafikon nem lineáris, azaz a rossz értékalapú részvények időszak végi eredménye 4000 dollár, míg a jó értékalapú részvényekkel elérhető eredmény kétszer akkora, 8000 dollár.

forrás: Nicolas Rabener

Az alábbi grafikonon 1990-2018 közötti évesített hozam (CAGR) került feltüntetésre. Az amerikai részvénypiacon a jó értékalapú részvények évesített hozama 7%, a rossz értékalapú részvények évesített hozama 4,4% volt. Az időszak alatt az amerikai részvénypiac (tőzsdeindex) évesített hozama 9,18% volt, 0,49-as sharpe-ráta mellett.

Az alábbi grafikonon az európai részvénypiacon látjuk a rossz és jó értékalapú részvények évesített hozamát. A jó értékalapú részvények esetében 8,9%, a rossz értékalapú részvények esetében -6,4% az évesített hozam. Ezen időszak alatt az európai tőzsdéken elérhető hozam 6,58% volt, 0,3-as sharpe-ráta mellett.

forrás: Nicolas Rabener

Végül pedig a japán részvényeket láthatjuk. Itt a jó értékalapú részvények hozama 9 százalék, a rossz értékalapú részvények hozama 2,9%. A tőzsdeindexszel történő összevetés itt problémás, hiszen pont 1990-ben pukkadt ki az 1980-as években fújt lufi a japán tőzsdén. Ha tehát 1990-től végezzük a mérést, akkor a 28 éves időszakra -2 százalékos évesített hozam jut.

forrás: Nicolas Rabener

Hozam/kockázat alapú vizsgálatok

A fenti vizsgálatokkal, összehasonlításokkal az a probléma, hogy a kockázattal nem foglalkoznak. Ahogy erről korábban beszéltünk, részvénypiaci értelemben a kockázatlapú vizsgálatokkal lehet a jövőre nézve megalapozott döntéseket hozni. Ennek tekintetében az egységnyi kockázatra eső többlethozamok az alábbi táblázat szerint alakultak 1990-2018 között.

	Jó értékalapú	Rossz értékalapú	Tőzsdeindex
USA	0,8	0,3	0,49
Európa	1	-0,6	0,3
Japán	0,8	0,2	-0,1

Azt láthatjuk tehát a fenti vizsgálat alapján, hogy a minőségi szempontok szerint kiválasztott értékalapú részvények egységnyi kockázatra vetítve felülteljesítenek. Az is kiderül a fentiekből, hogy bizonyos összefüggések önállóan nem, de filterszabályként használva javíthatják a befektetési stratégiánk eredményeit. Esetünkben ez azt jelenti, hogy a minőségi részvényekből nehéz többlethozamot kinyerni egész egyszerűen azért, mert nem foglalkozik az ár kérdésével, de a value-tényezővel kombinálva javulnak az eredmények.