Fizikai, szintetikus ETF, ETC és ETN: mit veszünk meg valójában?

Egy olvasói kérdést tárgyalunk meg a fizikai és a szintetikus ETF-ekkel, valamint az árupiaci ETF/ETC/ETN termékekkel kapcsolatban. A téma azért fontos, mert az ETF-ek első ránézésre egyszerű termékeknek tűnnek: veszünk egy alapot, amely követi például az S&P 500 indexet, az arany árát vagy az olaj árfolyamát. A háttérben azonban nagyon eltérő konstrukciók működhetnek.

Egy hosszú távú befektetőnek általános szabályként érdemes arra törekednie, hogy átlátható, nagy méretű, alacsony költségű, lehetőleg UCITS szabályozású ETF-et válasszon. Részvénypiaci indexeknél sok esetben a fizikai replikáció az egyszerűbb és könnyebben érthető megoldás. Ez azonban nem jelenti azt, hogy minden szintetikus ETF rossz lenne. Inkább arról van szó, hogy a befektetőnek értenie kell: pontosan milyen eszköz, milyen kockázat és milyen szerződéses struktúra áll a termék mögött.

Az olvasói kérdés

"Néhány egyértelmű alapkérdésbe belegondoltam, és mélyebbre ásva már nem olyan egyszerű.

1. A szintetikus ETF mit csinál, és hogyan?

Azt értem, hogy a fizikai replikáció esetén az ETF megveszi az indexben lévő részvényeket az indexben lévő mértékben, ez a fizikai replikáció.

Ha csak a legnagyobb részvényeket veszi meg, és úgy követi az indexet, az a reprezentatív replikáció.

A szintetikus replikáció esetén az ETF nem vesz indexben lévő részvényeket, hanem egy indexalap befektetési jegyeiből hozza létre a saját alapját?

Tehát az alap vagyona egy másik alap befektetési jegyeiből áll.

S ha én ebből veszek, akkor a befektetési jegyem mögött álló vagyon befektetési jegyekből áll, és ezért szintetikus?

Azt nem értem, hogy hogyan lehet egy árfolyamot lekövetni önmagában úgy, hogy az pénzt termeljen?

2. Az árupiaci ETF

Ha veszek egy fizikai aranyat vásárló és raktározó ETF-et, akkor az ETF, vagy ETC?

Ha ETC-t veszek, akkor az származtatott termék már, mert határidős ügyleteket vásárol?

Tulajdonképpen jogot veszek X hordó olaj adott áron történő megvásárlására, majd a tényleges fizikai átvétel előtt eladom a kontraktust?

Nem csökken a kapott ár, ahogy közeledik a kontraktus a lejárathoz?

Miért veszi meg valaki a lejáratközeli kontraktusomat, ha drágább, mint az aktuális piaci ár? Olcsóbban veszi és azon nyer?

Szóval van néhány tisztázandó kérdés, amiben várom a segítségedet."

Fizikai replikáció: amikor az ETF valóban megveszi az index elemeit

Fizikai replikáció esetén az ETF alapkezelője ténylegesen megvásárolja azokat az értékpapírokat, amelyek az általa követett indexben szerepelnek. Ha például egy ETF az S&P 500 indexet követi fizikai replikációval, akkor az alap portfóliójában amerikai részvények lesznek. Ha egy ETF a német DAX indexet követi, akkor német részvényeket vásárol.

A fizikai replikáción belül két gyakori megoldás van:

• Teljes replikáció: az ETF megvásárolja az index összes elemét, lehetőleg az indexsúlyoknak megfelelő arányban.
• Optimalizált vagy reprezentatív mintavétel: az ETF nem veszi meg az index minden egyes elemét, hanem egy olyan részportfóliót tart, amely várhatóan nagyon hasonlóan mozog, mint a teljes index.

A teljes replikáció jól működik nagy, likvid részvényindexeknél. Ilyen lehet például egy nagy amerikai, európai vagy globális részvényindex. Ha azonban az indexben több ezer, esetleg alacsony likviditású részvény szerepel, akkor a teljes replikáció drága és nehézkes lehet. Ilyenkor az alapkezelő gyakran mintavételes replikációt használ.

A fizikai ETF sem mindig teljesen kockázatmentes konstrukció

Sok befektető úgy gondolja, hogy a fizikai ETF teljesen egyszerű, azaz az alap megveszi a részvényeket, és ezzel a történet véget ér. A valóságban azonban a fizikai ETF-ek egy része értékpapír-kölcsönzést is végezhet. Ez azt jelenti, hogy az ETF a portfóliójában lévő részvényeket ideiglenesen kölcsönadhatja más piaci szereplőknek, például intézményi befektetőknek vagy brókercégeknek.

Az értékpapír-kölcsönzésért az alap díjat kap, amely csökkentheti az ETF tényleges költségét, sőt javíthatja is a hozamkövetést. Ugyanakkor ez sem kockázatmentes, mert megjelenik egy partnerkockázat. Gondoljunk arra, hogy mi történik, ha az értékpapírt kölcsönvevő fél nem teljesít? Ezt fedezetekkel, napi átértékeléssel és kockázatkezelési szabályokkal kezelik, de a befektetőnek érdemes tudnia, hogy a fizikai ETF-ekben is lehetnek ilyen másodlagos kockázatok.

Szintetikus ETF: szerződésen keresztül követi az indexet

Az olvasói kérdés egyik legfontosabb része, hogy a szintetikus ETF vajon egy másik alap befektetési jegyeit vásárolja-e meg. A valóságban azt láthatjuk, hogy jellemzően nem ezen van a hangsúly, mert a szintetikus ETF nem attól szintetikus, hogy más alapok befektetési jegyeit tartja, hanem attól, hogy az index teljesítményét nem közvetlenül a mögöttes értékpapírok megvásárlásával, hanem származtatott ügyleten keresztül kapja meg.

A leggyakoribb megoldás a total return swap. Ez egy olyan szerződés az ETF és egy pénzügyi partner, jellemzően nagybank között, amelyben a bank vállalja, hogy kifizeti az ETF-nek a követett index teljes hozamát. Cserébe az ETF átadja a swap partnernek a saját fedezeti portfóliójának hozamát, vagy egy előre meghatározott díjat fizet.

Egyszerűsítve a szintetikus ETF úgy működik, hogy a befektető megvásárolja az ETF befektetési jegyét. Az ETF ugyan tart valamilyen fedezeti portfóliót, de nem feltétlenül azokat az értékpapírokat veszi meg, amelyek a követett indexben szerepelnek. Ehelyett swap szerződést köt egy bankkal vagy más pénzügyi intézménnyel. Ebben a szerződésben a bank vállalja, hogy kifizeti az ETF-nek a követett index teljesítményét. Így a befektető végső soron az index hozamát kapja meg, nem azért, mert az ETF közvetlenül megvette az index összes elemét, hanem azért, mert ezt a hozamot a swap partner szerződés alapján biztosítja.

Ezért tud egy szintetikus ETF olyan piacot is lekövetni, amelyet fizikailag nehéz vagy drága lenne megvásárolni. Ilyen lehet például egyes feltörekvő piaci részvényindexek, árupiaci indexek, volatilitási indexek vagy speciális stratégiák.

Hogyan „termel pénzt” egy szintetikus ETF?

A szintetikus ETF esetén tehát a befektető hozama abból származik, hogy a swap partner szerződésben vállalja az indexhozam kifizetését. Ha az index emelkedik, akkor a swap értéke az ETF javára változik. Ha az index esik, akkor az ETF veszít az ügyleten.

A fenti szerepet a bankok sem jótékonyságból vállalják, hanem a háttérben a swap partner saját fedezeti ügyleteket köthet, piaci pozíciókat tarthat, illetve díjat számíthat fel. 

A szintetikus ETF előnyei

Bár sok befektető ösztönösen idegenkedik a szintetikus ETF-ektől, vannak olyan helyzetek, amikor ezeknek a termékeknek valós előnyeik lehetnek.

• Pontosabb indexkövetés: bizonyos indexeknél a swap alapú követés kisebb tracking errort eredményezhet.
• Nehezen elérhető piacok: egyes országok, szektorok vagy eszközosztályok fizikailag nehezen vagy drágán replikálhatók.
• Adózási és osztalékkezelési előnyök: bizonyos piacokon a szintetikus struktúra kedvezőbb nettó indexkövetést adhat.
• Árupiaci és speciális indexek: több olyan index létezik, amelyet fizikailag nem lehet egyszerűen megvásárolni.

A szintetikus ETF hátrányai és kockázatai

A szintetikus ETF fő kockázata a partnerkockázat. Ha a swap partner nem teljesít, az ETF nem biztos, hogy megkapja az indexhozamot. Ezt a kockázatot a szabályozás, a fedezetek, a napi átértékelés és a több partnerrel kötött swap szerződések csökkenthetik, de teljesen nem tüntetik el.

A fentiekhez tegyük hozzá, hogy az európai UCITS ETF-eknél a swap partnerrel szembeni kitettségre szigorú korlátok vonatkoznak. A gyakorlatban a szolgáltatók jellemzően fedezetet kérnek, napi szinten értékelik a swap pozíciót, és törekednek arra, hogy a partnerkockázat alacsony maradjon. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a befektetőnek ne kellene megnéznie az ETF dokumentációját. Szintetikus ETF vásárlása előtt a legfontosabb, hogy tanulmányozzuk:

• az ETF KID/KIID dokumentumát,
• a prospektust,
• a replikációs módszert,
• a swap partnerek listáját,
• a fedezeti politika leírását,
• a tracking difference és tracking error adatokat.

Fizikai és szintetikus ETF összehasonlítása

ETF, ETC és ETN: Mi a különbség?

A másik nagy félreértés az ETF, ETC és ETN fogalmak körül jelenik meg. Ezek mind tőzsdén kereskedett termékek, de jogi és kockázati szempontból nem ugyanazt jelentik.

Az ETN esetében a befektető lényegében a kibocsátó ígéretét veszi meg. Ha a kibocsátó fizetésképtelenné válik, akkor a befektető akkor is veszteséget szenvedhet, ha az elméleti mögöttes index egyébként jól teljesített volna. Ezért az ETN-eknél nemcsak a követett piacot kell vizsgálni, hanem a kibocsátó hitelkockázatát is.

Ha fizikai aranyat tart a termék, az ETF vagy ETC?

Európában a legtöbb fizikailag fedezett aranytermék jogi értelemben inkább ETC, nem klasszikus ETF. Ennek oka, hogy az UCITS alapoknak diverzifikációs szabályoknak kell megfelelniük, és egyetlen árupiaci eszköz, például az arany közvetlen tartása nem mindig illeszkedik a hagyományos ETF-alapstruktúrába. A befektető szempontjából azonban nem az elnevezés a legfontosabb, hanem az, hogy:

• fizikailag fedezett-e a termék,
• hol és hogyan tárolják a nemesfémet,
• van-e független letétkezelő,
• van-e kibocsátói hitelkockázat,
• milyen költséget számítanak fel,
• visszaváltható-e fizikai aranyra, vagy csak pénzügyi elszámolás van.

Fizikailag fedezett konstrukciót nemcsak aranynál, hanem más nemesfémeknél, például ezüstnél, platinánál vagy palládiumnál is találhatunk. Energia- vagy mezőgazdasági termékeknél viszont a fizikai tárolás sokszor nem praktikus, ezért ezeknél jellemzőbb a határidős ügyleteken alapuló konstrukció.

Miért nem vesz az olaj ETF valódi olajat?

Az olaj, földgáz, búza, kukorica vagy más nyersanyag fizikai tartása rendkívül bonyolult lenne. Tárolni kellene, biztosítani kellene, kezelni kellene a minőségi különbségeket, a szállítást, a lejáratot, a raktározási költségeket és a fizikai elszámolás logisztikáját.

Ezért az ilyen termékek jellemzően nem fizikai árut tartanak, hanem határidős kontraktusokat, vagyis futures ügyleteket. Az olajárat követő ETF vagy ETC tehát sok esetben nem hordó olajat vásárol, hanem olaj futures kontraktusokat.

Mit jelent a futures alapú árupiaci ETF?

A futures kontraktus egy szabványosított határidős ügylet. Például egy WTI olaj futures kontraktus egy meghatározott mennyiségű olaj jövőbeli szállítására vagy pénzügyi elszámolására vonatkozik. A legtöbb pénzügyi befektető nem akar tényleges olajat átvenni, ezért a kontraktust lejárat előtt lezárja vagy továbbgörgeti.

Az árupiaci ETF-eknél ez a továbbgörgetés, vagyis a rollover kulcsfontosságú. Az alap eladja a lejárathoz közelebbi kontraktust, és megveszi a következő lejáratú kontraktust. Itt jelenik meg a contango és a backwardation problémája.

Contango: amikor a görgetés veszteséget okozhat

Contangóról akkor beszélünk, amikor a távolabbi lejáratú határidős kontraktus ára magasabb, mint a közelebbi lejáratú kontraktus ára. Ez gyakori lehet olyan piacokon, ahol jelentős a tárolási, finanszírozási vagy biztosítási költség.

Egyszerű példa:

Júliusi olaj futures:      70 USD
Augusztusi olaj futures:   73 USD

Ha az ETF-nek le kell zárnia a júliusi kontraktust, és meg kell vennie az augusztusit, akkor 70 dolláron ad el és 73 dolláron vesz. Ez önmagában negatív rollhozamot eredményezhet. Ilyenkor előfordulhat, hogy az olaj spot ára oldalazik vagy enyhén emelkedik, az olaj ETF mégis gyengén teljesít, mert a folyamatos görgetés költséget okoz.

Backwardation: amikor a görgetés segítheti a hozamot

Backwardation esetén fordított a helyzet: a távolabbi lejáratú futures kontraktus olcsóbb, mint a közelebbi lejáratú kontraktus.

Júliusi olaj futures:      73 USD
Augusztusi olaj futures:   70 USD

Ebben az esetben az ETF drágábban adja el a lejárathoz közeli kontraktust, és olcsóbban veszi meg a következő lejáratút. Ez pozitív rollhozamot eredményezhet. Ilyenkor az árupiaci ETF akár jobban is teljesíthet, mint amit a spot árfolyam alapján várnánk.

Miért veszi meg valaki a lejáratközeli kontraktust?

Az olvasói kérdés jogos: ha az ETF eladja a lejáratközeli kontraktust, akkor ki veszi azt meg, és miért? A futures piacokon nem csak ETF-ek vannak. Részt vesznek rajta:

• termelők, akik fedezni akarják a jövőbeli eladási árukat,
• felhasználók, akik rögzíteni akarják a jövőbeli beszerzési árukat,
• kereskedőházak,
• arbitrázsügyleteket kötő intézmények,
• spekulánsok,
• árupiaci alapok.

A lejáratközeli kontraktus ára nem önkényesen drága vagy olcsó, hanem a piaci kereslet-kínálat, a fizikai szállítási lehetőségek, a készletek, a finanszírozási költségek és a piaci várakozások eredője. Egy szereplő azért veheti meg a lejáratközeli kontraktust, mert tényleges fedezeti igénye van, arbitrázst lát, vagy más piaci várakozással rendelkezik.

Miért veszélyesek a VIX ETF-ek?

A VIX indexet követő ETF-ek és ETN-ek jó példái annak, hogy egy termék neve félrevezető lehet. A VIX index önmagában nem közvetlenül megvásárolható eszköz. A VIX termékek jellemzően VIX futures kontraktusokon keresztül próbálják lekövetni a volatilitást.

Ezért a VIX ETF vagy ETN teljesítménye hosszabb távon jelentősen eltérhet attól, amit egy befektető a VIX index grafikonja alapján várna. A futures görbe szerkezete, a napi újrasúlyozás, a tőkeáttétel és az esetleges inverz stratégia drasztikus veszteséget okozhat. Nem véletlen, hogy korábban több VIX-termék nagyon rövid idő alatt hatalmas értékvesztést szenvedett el. Erről részletesebben itt írtunk: VIX index jelzései, volatilitás kereskedése, buktatók.

Mikor lehet indokolt a szintetikus ETF?

Nem érdemes minden szintetikus ETF-et automatikusan elutasítani. Vannak olyan piacok, ahol a szintetikus replikáció racionális megoldás lehet:

• Nehezen hozzáférhető részvénypiacok: például egyes feltörekvő piaci indexeknél a fizikai vétel drága, korlátozott vagy likviditási problémákkal járhat.
• Speciális indexek: például volatilitási, faktor-, tőkeáttételes vagy inverz stratégiák.
• Árupiaci indexek: ahol a fizikai tartás nem megoldható vagy nem gazdaságos.
• Adózási vagy osztalékkezelési okok: egyes indexeknél a swap alapú replikáció kedvezőbb nettó teljesítményt adhat.

Mikor érdemes óvatosnak lenni?

Különösen óvatosnak kell lenni az alábbi termékeknél:

• tőkeáttételes ETF-ek,
• inverz ETF-ek,
• VIX ETF-ek és ETN-ek,
• olaj- és földgáz futures alapú termékek,
• napi újrasúlyozású árupiaci termékek,
• kis méretű, alacsony forgalmú ETF-ek,
• nem UCITS, gyengébben szabályozott termékek,
• ETN-ek, ahol jelentős a kibocsátói hitelkockázat.

Gyakorlati ellenőrzőlista ETF-vásárlás előtt

ETF-vásárlás előtt érdemes végigmenni az alábbi kérdéseken:

• Mi a termék jogi formája? ETF, ETC vagy ETN?
• UCITS termékről van szó? Európai befektetőként ez fontos szabályozási szűrő.
• Mi a replikációs módszer? Fizikai, mintavételes vagy szintetikus?
• Mekkora az alap mérete? A nagyon kis alapoknál nagyobb lehet a megszűnés kockázata.
• Mekkora a TER? Az éves költség hosszú távon sokat számít.
• Mekkora a bid-ask spread? A kereskedési költség nem csak a TER-ből áll.
• Mekkora a tracking difference? A tényleges indexkövetési eltérés sokszor fontosabb, mint a hirdetett költség.
• Van-e értékpapír-kölcsönzés? Ha igen, milyen fedezeti szabályok mellett?
• Szintetikus ETF esetén kik a swap partnerek? Egy vagy több partnerrel dolgozik az alap?
• Árupiaci terméknél futures alapú-e a követés? Ha igen, meg kell érteni a contango és backwardation hatását.

Milyen ETF-et válasszon egy hosszú távú befektető?

Hosszú távú, passzív befektetési célra általában az egyszerű, széles körben diverzifikált, nagy méretű, alacsony költségű ETF-ek a legjobban érthető megoldások. Ilyen lehet például egy globális részvény ETF, egy fejlett piaci részvény ETF, egy amerikai részvény ETF vagy egy széles kötvény ETF. Általános szabályként előnyös, ha a termék:

• UCITS szabályozású,
• nagy alapmérettel rendelkezik,
• alacsony TER-rel működik,
• likvid, szűk spread mellett kereskedhető,
• átlátható indexet követ,
• ismert alapkezelő terméke,
• hosszabb múlttal rendelkezik,
• világosan leírja a replikációs módszert.

A szintetikus, tőkeáttételes, inverz, VIX vagy futures alapú árupiaci termékek inkább haladó befektetőknek valók. Ezeket nem célszerű pusztán azért megvenni, mert rövid távon vonzó árfolyammozgást mutatnak. A mögöttes mechanizmus megértése nélkül ezek a termékek komoly veszteséget okozhatnak.

Összegzés

A fizikai ETF egyszerűbb konstrukció: az alap ténylegesen megveszi az indexben szereplő értékpapírokat, vagy azok reprezentatív részét. A szintetikus ETF ezzel szemben jellemzően swap szerződésen keresztül kapja meg az index teljesítményét. Ez nem feltétlenül rossz, de összetettebb, és partnerkockázatot hordoz.

Az árupiaci termékeknél különösen fontos a jogi és technikai forma megértése. Egy fizikailag fedezett arany ETC teljesen más kockázati profillal rendelkezik, mint egy futures alapú olaj ETF vagy egy kibocsátói hitelkockázatot hordozó ETN. Az olaj, földgáz és más nyersanyagok esetében a contango és backwardation miatt az ETF teljesítménye hosszabb távon jelentősen eltérhet a spot árfolyam mozgásától.

A legfontosabb tanulság: ETF-vásárlás előtt nem elég megnézni a termék nevét és az elmúlt évek hozamát. Meg kell érteni, hogy az alap mit tart, hogyan követi az indexet, milyen szerződéses partnerei vannak, milyen költségeket számít fel, és milyen speciális kockázatok jelennek meg a háttérben.

A hosszú távú befektető számára a legtöbb esetben az egyszerűség, az átláthatóság és az alacsony költség fontosabb, mint az egzotikus termékek ígérete. A speciális ETF-eknek is lehet helyük egy portfólióban, de csak akkor, ha pontosan értjük a működésüket.

Alapismeretek az ETF-ekkel kapcsolatban: ETF jelentése, vásárlása: 19 dolog, amit tudnod kell ETF alap vásárlása előtt