„Felfújt” mérleg? A NOA mutató és a jövőbeni részvényhozamok

Cikkünkben megismerkedünk a net operating assets mutatóval, amely azt segít megítélni, hogy egy tőzsdei társaság eredménynövekedése mögött mennyire áll valódi pénztermelés és mennyire a mérlegben felhalmozódó működési eszközállomány. A köznyelvben ezt gyakran úgy fogalmazzuk meg, hogy mennyire van a társaság mérlege „felfújva”, de szakmailag pontosabb úgy fogalmazni, hogy a vállalatnál mennyire magas a nettó működési eszközök aránya az összes eszközhöz képest.

A magas NOA-érték nem feltétlenül jelent csalást vagy szándékos eredménymanipulációt. Sok esetben természetes üzleti okok is állhatnak mögötte, például gyors növekedés, nagy beruházási igény, készletfelhalmozás, vevőkövetelések növekedése vagy iparági sajátosság. A befektető számára azonban figyelmeztető jel lehet, ha a kimutatott profit gyorsan növekszik, miközben a működési cash flow vagy a szabad cash flow nem követi ezt a növekedést. Ilyenkor a profit minősége gyengébb lehet, és a korábbi kutatások alapján a magas NOA-értékű részvények átlagosan gyengébb jövőbeni hozamot érhetnek el.

Témáink:

• Hogyan lesznek túlárazottak vagy alulárazottak a részvények?
• Részvényvásárlás előtt vizsgáljuk meg, mennyire agresszív a mérlegszerkezet
• NOA kiszámítása egy részvényvásárlási döntés előtt
• Melyik részvény rendelkezik magas NOA-értékkel?
• Részvények jövőbeni hozama és a NOA mutató szintje
• A NOA mutató újabb értelmezése a faktorbefektetések világában
• Mit csináljak befektetőként?
• A NOA mutató korlátai

Befektetők, tőzsdei kereskedők széles köre vásárol egyedi részvényeket, gyakran megérzések, hírek, elemzések vagy rövid távú piaci történetek hatására. Bár beszéltünk már arról, hogy az egyéni részvényvásárlás kockázatos, ezzel sok tőzsdei kereskedő kevésbé törődik, mert a magas hozam lehetősége könnyen elvonja a figyelmet a kockázatokról.

Emellett a piacon jelen vannak azok a befektetők is, akik információkra, tényekre, gyorsjelentésekre és fundamentális adatokra támaszkodva próbálnak részvényvásárlási döntéseket hozni. Az egyes tőzsdei társaságokról elérhető információ mennyisége azonban rendkívül nagy, miközben a befektetők figyelme korlátozott. Ezért a tőzsdei kereskedők gyakran egyszerűsítik döntési mechanizmusukat, és különböző ökölszabályokat használnak.

Megfigyelhető, hogy a befektetők sokszor csak néhány fontos tényezőre összpontosítanak. A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy sok befektető a vállalatok értékelésekor elsősorban a nyereségre, a nyereség változására, az EPS-re és a gyorsjelentés fő számaira figyel. Ez a korlátozott figyelem oda vezethet, hogy a részvények árazása eltér attól, amit a hatékony piacok elmélete alapján várnánk. Vagyis kialakulhatnak túlértékelt és alulértékelt részvények, és bizonyos fundamentális mutatók hosszabb távon összefüggést mutathatnak a jövőbeni hozamokkal.

Részvényvásárlás a gyorsjelentésekre alapozva

Befektetők és tőzsdei kereskedők széles köre hoz döntést a tőzsdei társaságok gyorsjelentése alapján. A részvényvásárlás előtt állók gyakran a tőzsdei társaságok által közzétett eredményeket vizsgálják. A nyereség, a termelt profit, illetve az egy részvényre jutó eredmény kiemelt figyelmet kap. Ezeket a mérőszámokat többek között EBIT, EBITDA és EPS néven ismerjük. A probléma az, hogy ezek a mérőszámok bizonyos esetekben torzíthatnak, illetve vállalati döntésekkel befolyásolhatók.

Tipikus példa a részvényhígítással vagy saját részvény visszavásárlással összefüggő torzítás. Ha ismerjük ezeket a hatásokat, korrigálhatjuk az adatokat, és pontosabb képet kaphatunk a részvény valódi eredménytermelő képességéről. Erről itt beszéltünk bővebben.

A másik eset a különféle nyereségbefolyásoló módszerek csoportja, például az úgynevezett cookie jar reserves, vagyis „sütiüveg tartalék” technikák. Ezek hatása gyakran az elhatárolások, angolul accruals emelkedett szintjén keresztül mérhető. A magas elhatárolási szint arra utalhat, hogy a kimutatott eredmény kevésbé készpénzalapú, és ezért gyengébb lehet az eredmény minősége. Korábbi kutatások szerint a magas elhatárolási szinttel rendelkező vállalatok részvényei átlagosan gyengébb jövőbeni hozamot érhetnek el. Ezt a jelenséget gyakran accrual anomaly néven említik.

Ennek alapján jutunk el a mai témához, azaz nemcsak az elhatárolások szintje utalhat gyengébb eredményminőségre, hanem a net operating assets, vagyis a NOA mutató is összefüggésbe hozható a jövőbeni profitabilitással és a részvények későbbi hozamával.

Mennyire van „felfújva” a mérleg?

A nettó működési eszközök, angolul Net Operating Assets (NOA), a vállalat működési eszközeinek és működési kötelezettségeinek különbségét mutatják. A mutató célja annak vizsgálata, hogy a társaság mérlegében mekkora működési eszközállomány halmozódott fel. Minél magasabb ez az érték az összes eszközhöz képest, annál inkább felmerülhet a kérdés, hogy a kimutatott nyereség mögött mennyire áll tartós pénztermelés.

A közérthetőség kedvéért használhatjuk azt a megfogalmazást, hogy a NOA segít észrevenni, ha a mérleg „felfújtnak” tűnik. Szakmailag azonban fontos hozzátenni, hogy ez nem feltétlenül jelent szabálytalanságot vagy manipulációt. A magas NOA azt jelenti, hogy a vállalat működési eszközei, például készletei, vevőkövetelései, tárgyi eszközei vagy egyéb működési eszközei nagy arányt képviselnek a mérlegben, miközben a működési kötelezettségek ezt nem ellensúlyozzák kellő mértékben.

A kimutatott társasági eredmény növekedésének hosszabb távon együtt kellene járnia a működési cash flow és a szabad cash flow javulásával. Ha egy vállalat egyre nagyobb nyereséget mutat ki, de ebből nem lesz tényleges pénztermelés, akkor a befektetőnek érdemes óvatosabbnak lennie. Ilyenkor ugyanis a profit inkább könyvelt eredményként jelenik meg, nem pedig ténylegesen befolyó pénzként.

Az elhatárolásokhoz hasonlóan a nettó működési eszközök magas szintje is összefüggést mutathat a várható jövőbeni hozammal. A magas vagy gyorsan növekvő NOA arra utalhat, hogy a nyereségnövekedés mögött gyengébb cash-flow fedezet áll. Ez megkérdőjelezheti a jövőbeni profitabilitás fenntarthatóságát. Egyszerűbben fogalmazva: a társaság növekvő nyereséget tud kimutatni, de ebből nem feltétlenül keletkezik arányosan több pénz.

Az alábbi példában ABC társaság által kimutatott eredményt látjuk millió dollárban. Az operating income 20 százalékot növekszik évente, és ezzel együtt a szabad cash flow is emelkedik. Ebben az esetben az eredménynövekedés mögött tényleges pénztermelés is megjelenik, így a befektető számára ez kedvezőbb minőségű növekedésnek tekinthető.

Év	Operating income és FCF különbsége	Operating income	Free cash flow
1.	40	100	60
2.	40	120	80
3.	45	140	95

A táblázatban szereplő 40, 40 és 45 érték nem a klasszikus mérlegalapú NOA, hanem az operating income és a free cash flow különbsége. Ez a különbség jól szemlélteti az eredmény és a pénztermelés kapcsolatát, de nem azonos a szakirodalomban használt NOA mutatóval.

Most nézzük meg DEF társaság adatait. Itt is évente növekszik az eredmény, de a szabad cash flow nem emelkedik. Ez azt jelzi, hogy a profitnövekedés mögött nincs arányos pénztermelés. Ilyen esetben a mérlegben felhalmozódó működési eszközök, például követelések, készletek vagy egyéb működési eszközök növekedése is szerepet játszhat.

Év	Operating income és FCF különbsége	Operating income	Free cash flow
1.	40	100	60
2.	60	120	60
3.	80	140	60

Ha kizárólag a nyereség alapján kellene döntenünk, akkor ABC és DEF társaság egyaránt kedvezőnek tűnhetne. A szabad cash flow vizsgálata azonban megmutatja a különbséget. ABC esetében a nyereség növekedését pénztermelés is kíséri, míg DEF esetében a profitnövekedés gyengébb cash-flow fedezettel valósul meg. Ez a befektető számára fontos jelzés lehet.

Hogyan lesznek túlárazottak, alulárazottak a részvények?

Fentebb már beszéltünk arról, hogy a tőzsdei kereskedők és a részvényeket vásárló befektetők figyelme korlátozott. Sok befektető a nyereségre, az EPS-re és néhány más kiemelt adatra fókuszál. Emiatt előfordulhat, hogy nem tesznek kellő különbséget a „mennyiségi” és a „minőségi” nyereség között. A mennyiségi nyereség alatt azt érthetjük, hogy a vállalat magas profitot mutat ki, de ezt nem feltétlenül támasztja alá erős pénztermelés. A minőségi nyereség ezzel szemben olyan eredmény, amely mögött stabil működési cash flow és fenntartható üzleti teljesítmény áll.

Ha a befektetők túl nagy súlyt helyeznek a kimutatott nyereségre, és kevesebb figyelmet fordítanak a cash flow-ra, az accruals mutatóra vagy a NOA értékre, akkor egyes részvények túlértékeltté válhatnak. Ez nem jelenti azt, hogy minden magas NOA-értékű vállalat túlértékelt, de azt igen, hogy a magas NOA figyelmeztető jel lehet. A korábbi amerikai piaci kutatások alapján a magas NOA-értékű vállalatok átlagosan alacsonyabb jövőbeni hozamot értek el, mint az alacsony NOA-értékű vállalatok.

Ez az összefüggés azonban nem egy automatikus szabály, és nem mondhatjuk azt, hogy ha egy részvény NOA mutatója magas, akkor biztosan esni fog az árfolyama. Inkább arról van szó, hogy a magas NOA olyan fundamentális jelzés, amelyet érdemes beépíteni a vállalatelemzésbe. Főleg akkor fontos, ha a vállalat egyszerre mutat gyors profitnövekedést, gyenge szabad cash flow-t és növekvő működési eszközállományt.

NOA kiszámítása egy részvényvásárlási döntés előtt

A nettó működési eszközök, angolul net operating assets értéke a mérlegből számolható ki. Ehhez a gyorsjelentésben vagy éves jelentésben szereplő mérlegsorokat kell felhasználnunk. A klasszikus, szakirodalomban alkalmazott képlet a következő:

NOA_t = (Operating Assets_t – Operating Liabilities_t) / Total Assets_t-1

Vagyis a működési eszközökből levonjuk a működési kötelezettségeket, majd az így kapott nettó működési eszközállományt elosztjuk az előző időszaki összes eszközzel. Azért használjuk az előző időszaki összes eszközt a nevezőben, mert így a különböző méretű társaságok összehasonlíthatóbbá válnak. (A mérleg és eredménykimutatások letöltése, értelmezése egy korábbi témánk volt.)

A NOA esetében nemcsak az aktuális érték érdekes, hanem annak változása is. Arra vagyunk kíváncsiak, hogy a társaság NOA mutatója magas-e a hasonló iparági szereplőkhöz képest, illetve növekszik-e az időben.

A magas NOA kérdésére nincs általános, minden vállalatra érvényes határérték. Csak összehasonlításban van értelme. Másképp kell megítélni egy ipari vállalatot, egy kereskedelmi céget, egy szoftvervállalatot, egy bankot vagy egy biotechnológiai társaságot. A bankoknál és pénzügyi vállalatoknál a NOA mutató alkalmazása problémás lehet, mert a pénzügyi eszközök és kötelezettségek a normál üzletmenet részét képezik.

A működési eszközök egyik gyakran használt közelítő képlete:

Operating Assets_t = Total Assets_t – Cash and Short-Term Investments_t

Azaz az összes eszközből levonjuk a készpénzt és a rövid futamidejű befektetéseket. Ezeket azért vonjuk le, mert a készpénz és a rövid lejáratú pénzügyi befektetés nem a vállalat alaptevékenységéhez kapcsolódó működési eszköznek tekinthető.

Az alábbi képen a McDonald’s tőzsdei társaság mérlegének eszközoldala látható. A Total assets a mérlegfőösszeg, vagyis a társaság rendelkezésére álló összes eszköz aktuális értéke. A Cash sorban a készpénz, a Cash & Equivalents sorban pedig a készpénz és a pénzeszköz-egyenértékesek találhatók. Az MCD esetében a példában szereplő adatok alapján:

Operating Assets = 47.511 – 899 = 46.612 millió dollár

A másik fontos tényező az Operating Liabilities, azaz a működési kötelezettségek. Ezeket többféleképpen lehet közelíteni, attól függően, hogy milyen részletezettségű mérlegadat áll rendelkezésre. A Hirshleifer, Hou, Teoh és Zhang által használt megközelítésben a működési kötelezettségeket úgy kaphatjuk meg, hogy az összes eszközből levonjuk a finanszírozási tételeket, vagyis a rövid és hosszú lejáratú adósságot, a kisebbségi részesedést, az elsőbbségi részvényt és a saját tőkét.

Operating Liabilities_t = Total Assets_t – Short-Term Debt_t – Long-Term Debt_t – Minority Interest_t – Preferred Stock_t – Common Equity_t

Itt a short-term debt a rövid lejáratú adósság, a long-term debt a hosszú lejáratú adósság. A common equity a részvényesi saját tőke, amelyből szükség esetén levonjuk az elsőbbségi részvények értékét. A minority interest és preferred stock sok vállalatnál nulla vagy elhanyagolható, de ha szerepelnek a mérlegben, akkor figyelembe kell venni őket.

A példában az Operating Liabilities számítása a következőképpen alakul:

Operating Liabilities_t = 47.511 – 680 – 34.118 + 8.210 = 20.923 millió dollár

Megvan tehát a két adatunk: az Operating Assets 46.612 millió dollár, az Operating Liabilities 20.923 millió dollár. Az előző időszaki összes eszköz értéke 32.811 millió dollár. A net operating assets eszerint:

NOA_t = (46,6 – 20,9) / 32,8 = 0,78

Ez 78 százalékos NOA-értéket jelent. A következő kérdés az, hogy ez sok vagy kevés. Önmagában a 78 százalék nem mond eleget. Iparági összehasonlításra, történelmi összevetésre és a vállalat saját múltbeli NOA-trendjének vizsgálatára is szükség van.

Melyik részvény rendelkezik magas NOA értékkel?

Az alábbi táblázatban egy 1964 és 2002 közötti vizsgálat eredményét láthatod. A kutatásban az amerikai NYSE, AMEX és NASDAQ tőzsdéken kereskedett társaságok pénzügyi adatait elemezték. A vizsgálat tehát sok ezer társaság fundamentális adataira épült.

A kutatók a részvénypiacot NOA-érték alapján 10 részre osztották. Kiszámolták a társaságok NOA-értékét, majd a vállalatokat tíz portfólióba sorolták. A bal oldali oszlopban a legalacsonyabb NOA-értékű társaságok, a jobb oldali oszlopban a legmagasabb NOA-értékű társaságok szerepelnek. A legalacsonyabb NOA-értékű portfólió átlagos NOA-értéke 0,247, vagyis 24,7 százalék volt. A legmagasabb NOA-értékű portfólió átlagos NOA-értéke 1,59, vagyis 159 százalék volt.

Az MCD példájában látott 0,78-as, vagyis 78 százalékos érték ebben az összevetésben nagyjából a középmezőnybe tartozik. Ez alapján önmagában nem tekinthető extrém magas értéknek, de a vállalat iparágához és saját múltjához képest mindenképpen érdemes vizsgálni.

forrás: Do investors overvalue firms with bloated balance sheets

A magas NOA-értékkel rendelkező társaságok gyakran gyors növekedést és magas kimutatott eredményt mutatnak. Ez önmagában nem probléma. A kérdés az, hogy a növekedés fenntartható-e, és a kimutatott nyereséget alátámasztja-e a működési cash flow. A kutatás egyik fontos következtetése, hogy a befektetők bizonyos esetekben túl optimistán értékelhetik a magas NOA mellett elért eredménynövekedést, és alábecsülhetik annak fenntarthatósági kockázatát.

Az alacsony NOA-értékű vállalatoknál gyakran alacsonyabb a kimutatott eredmény, miközben a későbbi profitabilitás javulhat. A magas NOA-érték összefügghet az elhatárolások, vagyis accruals magasabb szintjével is. Ez azért fontos, mert a magas accruals azt jelezheti, hogy a nyereség nagyobb része nem készpénzben realizálódik, hanem könyvelési tételeken keresztül jelenik meg.

Részvények jövőbeni hozama és a NOA mutató szintje

A fentiek alapján a magas NOA-érték nem egyszerűen azt jelenti, hogy egy társaság sok eszközzel rendelkezik. Inkább azt mutatja, hogy a vállalat működési eszközállománya nagy a működési kötelezettségekhez és az előző időszaki összes eszközhöz képest. Ez  akkor érdekes, ha a magas NOA egyidejűleg gyors nyereségnövekedéssel, de gyenge cash-flow teljesítménnyel párosul.

Az alábbi grafikonon azt láthatjuk, hogy a legalacsonyabb és legmagasabb NOA-portfóliókban hogyan változik a kimutatott nyereség a vizsgálatot megelőző és azt követő években. A vizsgálat időpontját az X tengely 0 értéke jelöli. A magas NOA-értékű portfólióban a vizsgálatot megelőző években nő a kimutatott nyereség, majd amikor a NOA már extrém magas szintre kerül, a kimutatott nyereség a következő években csökken.

forrás: Do investors overvalue firms with bloated balance sheets

Az alacsony NOA-kategóriában ezzel részben ellentétes folyamat figyelhető meg. A kimutatott nyereség korábban csökkenhet, majd az alacsony NOA-szint elérése után javulhat. A kutatás értelmezése szerint a befektetők a magas NOA-értékű cégeknél túlértékelhetik a múltbeli eredménynövekedést, miközben nem veszik kellő mértékben figyelembe, hogy a növekedés gyengébb cash-flow fedezet mellett valósult meg.

A következő ábra az átlagos éves hozamokat mutatja a vizsgálat előtti és utáni években. A magas NOA-kategóriába tartozó részvények a vizsgálat előtt kedvező hozamot mutathattak, majd a későbbi időszakban az átlagos hozamuk gyengébbé vált. Az alacsony NOA-kategóriába tartozó részvényeknél a hatás fordított irányú, de általában mérsékeltebb.

forrás: Do investors overvalue firms with bloated balance sheets

A NOA tehát nem önmagában a halmozott nyereség és a szabad cash flow különbsége, hanem mérlegalapú mutató. Ugyanakkor gazdasági tartalma szorosan kapcsolódik ahhoz a kérdéshez, hogy a vállalat kimutatott eredménye mögött mennyi tényleges pénztermelés áll. A magas NOA azt jelezheti, hogy a vállalat mérlegében jelentős működési eszközállomány halmozódott fel, ami később korlátozhatja a további eredménynövekedést vagy annak fenntarthatóságát.

David Hirshleifer, Kewei Hou, Siew Hong Teoh és Yinglei Zhang kutatása szerint a legalacsonyabb NOA-értékű és a legmagasabb NOA-értékű portfóliók átlagos havi hozamkülönbsége 1,24 százalék volt az 1964 és 2002 közötti időszakban. Ez azt jelenti, hogy a vizsgált időszakban az alacsony NOA-értékű részvények átlagosan felülteljesítették a magas NOA-értékű részvényeket. Fontos azonban hangsúlyozni, hogy ez történelmi átlagos összefüggés, nem minden időszakban és nem minden piacon működő biztos szabály.

A NOA mutató újabb értelmezése a faktorbefektetések világában

A NOA mutató értelmezése az elmúlt években a faktorbefektetések és a kvantitatív részvényszűrés világában is fontossá vált. Ehhez tegyük hozzá, hogy a modern faktorirodalomban a részvények jövőbeni hozamát gyakran több dimenzió mentén vizsgálják. Ilyen dimenzió például az értékeltség, a momentum, a profitabilitás, a beruházási intenzitás, a minőség és a méret. A NOA ebben a rendszerben leginkább a minőség, az eredményminőség és az investment faktorokhoz kapcsolható, azoknak alternatív megközelítései.

A quality investing lényege pont az lenne, hogy nem elegendő azt nézni, hogy egy vállalat mennyi nyereséget mutat ki. Azt is vizsgálni kell, hogy ez a nyereség mennyire stabil, mennyire készpénzalapú, mennyire fenntartható, és milyen mérlegszerkezet mellett jön létre. Egy magas ROE-vel vagy magas EPS-növekedéssel rendelkező társaság első ránézésre vonzónak tűnhet, de ha a cash flow gyenge, a készletek és követelések gyorsan nőnek, a beruházási igény magas, és a NOA is emelkedik, akkor a vállalat minősége már kevésbé egyértelmű.

A Fama-French ötfaktoros modellben megjelenő profitabilitási és beruházási faktorok szintén ehhez a gondolatkörhöz kapcsolódnak. A kutatások szerint a magas profitabilitású és visszafogott beruházási aktivitású cégek átlagosan kedvezőbb hozamprofillal rendelkezhetnek. A magas NOA ezzel szemben gyakran azt jelzi, hogy a vállalat jelentős működési eszközállományt köt le, és a növekedés nagyobb tőkét igényel. Ez hosszabb távon nyomást gyakorolhat a jövőbeni megtérülésre. Hasznos lehet, ha más mutatókkal együtt használjuk, például:

• működési cash flow / nettó eredmény,
• szabad cash flow / nettó eredmény,
• accruals mutató,
• ROA és ROIC,
• árbevétel-növekedés és készletnövekedés összevetése,
• vevőkövetelések növekedése az árbevételhez képest,
• adósságállomány és kamatfedezet,
• iparági átlaghoz viszonyított beruházási intenzitás.

Az újabb értelmezés lényege tehát nem az, hogy a magas NOA minden esetben rossz, hanem az, hogy a befektetőnek meg kell vizsgálnia, miért magas. Más a helyzet akkor, ha egy vállalat átmenetileg készleteket épít fel egy erős keresleti ciklus előtt, és más akkor, ha évek óta növekvő követelésekkel és gyenge cash-flow termeléssel tartja fenn a kimutatott eredménynövekedést.

Mit csináljak befektetőként?

A NOA mutató legfontosabb gyakorlati jelentősége az, hogy ne csak a kimutatott nyereséget nézzük. A részvényvásárlási döntés előtt érdemes ellenőrizni, hogy a profit mögött valódi pénztermelés is áll-e. Ehhez a következő lépéseket célszerű követni.

Először hasonlítsuk össze a nettó eredményt, az operating income értékét és a működési cash flow-t. Ha a profit növekszik, de a működési cash flow stagnál vagy csökken, akkor a növekedés minősége kérdéses lehet.

Másodszor nézzük meg a szabad cash flow alakulását. A szabad cash flow azért fontos, mert ez mutatja meg, hogy a vállalat a működés és a beruházások után mennyi szabadon felhasználható pénzt termel. Egy vállalat lehet nyereséges papíron, miközben a szabad cash flow-ja tartósan negatív.

Harmadszor számoljuk ki vagy legalább közelítsük a NOA mutatót. Nem feltétlenül kell tökéletes pontosságra törekedni, de érdemes látni, hogy a vállalat működési eszközállománya növekszik-e, és ez a növekedés arányban van-e az árbevétel, a profit és a cash flow növekedésével.

Negyedszer vizsgáljuk meg a vevőköveteléseket és a készleteket. Ha a vevőkövetelések gyorsabban nőnek, mint az árbevétel, az arra utalhat, hogy a társaság nehezebben szedi be a bevételeit. Ha a készletek gyorsabban nőnek, mint az értékesítés, az jövőbeni leírásokra vagy gyengébb keresletre utalhat.

Ötödször mindig iparági összehasonlításban gondolkodjunk. Egy kereskedelmi vállalatnál természetes lehet a magasabb készletszint, egy szoftvercégnél viszont kevésbé. Egy ipari vállalatnál a magas tárgyi eszközállomány természetesebb, mint egy szolgáltatócégnél. Ezért a NOA mutatót azonos vagy hasonló iparágban működő cégek között érdemes összevetni.

Hatodszor ne használjuk a NOA-t önmagában vételi vagy eladási jelzésként. A magas NOA nem automatikus eladási jel, az alacsony NOA pedig nem automatikus vételi jel. A mutató inkább figyelmeztető szűrőként használható. Ha egy részvény drága, a profitnövekedés gyors, a cash flow gyenge, az accruals magas és a NOA is emelkedik, akkor a kockázat nagyobb lehet.

Hetedszer figyeljük a trendet. Egyetlen év NOA-értéke önmagában kevés információt ad. Sokkal érdekesebb, hogy a mutató három-öt éves időtávon hogyan változik. A tartósan emelkedő NOA gyengülő cash-flow termeléssel együtt erősebb figyelmeztető jel, mint egy egyszeri kiugrás.

Nyolcadszor kombináljuk a NOA-t értékeltségi mutatókkal. Ha egy magas NOA-értékű részvény egyben magas P/E, P/S vagy EV/EBITDA mutatóval is forog, akkor a piac valószínűleg optimista várakozásokat áraz. Ilyenkor a gyengébb eredményminőség később nagyobb árfolyamkockázatot jelenthet.

A lényeg tehát az, hogy ha egy vállalat gyorsan növeli a nyereségét, de a cash flow nem javul, a követelések és készletek nőnek, a NOA emelkedik, és a részvény közben drága, akkor érdemes óvatosnak lenni.

A NOA mutató korlátai

A NOA mutató hasznos, de nem hibátlan. Több korlátot is figyelembe kell venni. Az első korlát az iparági eltérés. Bizonyos iparágak természetüknél fogva magasabb működési eszközállománnyal működnek. Ilyen lehet például a feldolgozóipar, az autóipar, a kereskedelem vagy az infrastruktúra-jellegű vállalatok köre. Más iparágak, például a szoftvercégek vagy online szolgáltatók kevesebb tárgyi és működési eszközt igényelnek. Ezért az iparágak közötti közvetlen összehasonlítás félrevezető lehet.

A második korlát a növekedési életciklus. Egy gyorsan növekvő vállalatnál a magas NOA természetes lehet, mert a társaság készleteket, kapacitást, gyártóeszközöket vagy követelésállományt épít fel. Ez nem feltétlenül negatív, ha a növekedés később erős cash flow-ban jelenik meg.

A harmadik korlát az egyszeri események hatása. Akvizíciók, nagy beruházások, számviteli átsorolások, devizaárfolyam-változások vagy rendkívüli leírások átmenetileg torzíthatják a NOA értékét. Ilyenkor nem elég egyetlen év adatát nézni.

A negyedik korlát a pénzügyi vállalatok sajátossága. Bankoknál, biztosítóknál és más pénzügyi intézményeknél a működési és pénzügyi tételek elkülönítése nehezebb, ezért a klasszikus NOA mutató kevésbé jól alkalmazható.

Az ötödik korlát az adatminőség. A különböző adatbázisok eltérően sorolhatják be a mérlegtételeket, és előfordulhat, hogy a készpénz, rövid lejáratú befektetések, kisebbségi részesedések vagy preferált részvények kezelése nem egységes. Emiatt az eredmények adatforrásonként eltérhetnek.

A hatodik korlát az, hogy a NOA-hatás nem garantált. A tőzsdei anomáliák időben gyengülhetnek, eltűnhetnek vagy csak bizonyos piaci környezetben működhetnek. Ha egy összefüggés széles körben ismertté válik, a befektetők beépíthetik az árazásba, és a többlethozam csökkenhet.

Ezért a NOA-t nem önálló stratégiaként, hanem elemzési eszközként érdemes használni. Segít kérdéseket feltenni, de önmagában nem ad végleges választ.

Összefoglalás

A net operating assets, vagyis NOA mutató a vállalat működési eszközeinek és működési kötelezettségeinek különbségét méri, rendszerint az előző időszaki összes eszközhöz viszonyítva. A mutató célja annak vizsgálata, hogy a társaság mérlegében mennyi nettó működési eszköz halmozódott fel, és ez hogyan viszonyul a vállalat méretéhez.

A magas NOA-érték nem automatikusan rossz, és nem jelent feltétlenül eredménymanipulációt. Ugyanakkor figyelmeztető jel lehet, ha a magas vagy növekvő NOA gyenge működési cash flow-val, alacsony szabad cash flow-val, gyorsan növekvő követelésekkel vagy készletekkel, valamint magas értékeltséggel párosul.

A NOA mutató egyik legfontosabb előnye, hogy segítségével, a befektető nemcsak a kimutatott nyereséget vizsgálja. A profit mögött meg kell nézni a pénztermelést, a mérlegszerkezetet és az eredmény minőségét is. Egy vállalat lehet első ránézésre nagyon nyereséges, miközben a cash flow gyenge, a működési eszközállomány pedig folyamatosan nő. Ez hosszabb távon kockázatot jelenthet.

A korábbi amerikai kutatások alapján a magas NOA-értékű részvények átlagosan gyengébb jövőbeni hozamot értek el, mint az alacsony NOA-értékű részvények. Vegyük figyelembe, hogy ez egy átlagos összefüggés historikus adatokon kimutatva. A mutatót mindig iparági összehasonlításban, más fundamentális mutatókkal együtt és többéves idősoron érdemes vizsgálni.

A gyakorlati befektetői következtetés az, hogy részvényvásárlás előtt ne elégedjünk meg az EPS, az EBIT vagy a nettó eredmény vizsgálatával. Nézzük meg a működési cash flow-t, a szabad cash flow-t, az accruals mutatót, a követelések és készletek változását, valamint a NOA alakulását is. Ha ezek együtt romló eredményminőségre utalnak, akkor a részvény kockázata nagyobb lehet, még akkor is, ha a gyorsjelentés első ránézésre kedvező képet mutat.

A NOA tehát nem varázsmutató, hanem józan ellenőrző eszköz. Arra kényszerít, hogy a profit mögé nézzünk, és megvizsgáljuk: a vállalat valóban pénzt termel, vagy csak a mérlegében halmozódnak a működési eszközök.