Elemzők helyett a cégvezetők lépéseit figyeld

Vizsgálatok széles köre árulkodik arról, hogy az elemzők pontatlanul képesek előre jelezni a részvények jövőbeni hozamát. Egy új vizsgálat azonban arra mutatott rá, hogy a cégvezetők részvény-visszavásárlási bejelentései és a társaság értékeltsége között kapcsolat mutatható ki. Ez egyúttal azt is jelenti, hogy az elemzői előrejelzéseknél pontosabban képesek megállapítani a társaság jövőbeni nyereségnövekedését. A témával kapcsolatos új kutatás részleteit tekintjük át. Témáink:

• Miért fontos a nyereség-növekedés?
• Mi a lényege a saját részvény-visszavásárlásnak?
• Mi az oka annak, hogy visszavásárolja a társaság a részvényeket?

Miért fontos a nyereség-növekedés?

A részvények jövőbeni hozama szempontjából két lényeges tényezőt emelhetünk ki. Az egyik az értékeltség (például a nyereség és az ár alapján), a másik a jövőbeni nyereség változása. Ennek a két adatnak az ismeretében könnyedén megbecsülhető, hogy milyen hozamot várhatunk egy részvénytől (példát a becslésre egy korábbi előadáson, itt mutattam). Ugyanakkor vizsgálatok széles köre arról tanúskodik, hogy a befektetők többsége, a szakértők, az elemzők nem túl jók a jövőbeni nyereség megbecslésében (lásd itt). Pont ez a problémája tehát a növekedési részvényekbe, a nagy sztorikba történő befektetésnek, azaz magas az értékeltség, így csak akkor lesz magas a jövőbeni hozamunk, ha nagy lesz a nyereségnövekedés. Ugyanakkor az elemzők a jövőbeni nyereség-növekedést jelentősen felülbecsülik (a halmozott tévedés 68%-os, lásd itt), így a befektető jutalma végül az alacsony jövőbeni hozam. Az értékalapú befektetés pont azért működhet, mert értékalapon olcsón vásárolunk és a jövőbeni nyereség előrejelzésében kisebb mértékben tévednek az elemzők (7,7%-os halmozott tévedés, lásd itt). A kettő együtt eredményezi azt, hogy a valu- részvények hosszú távon felülteljesítik a növekedési részvényeket (value-glamour anomália).

Látható azonban a fentiekből, hogy a jövőbeni nyereségnövekedés pontos meghatározása kulcsfontosságú azon befektetők számára, akik egyedi részvényeket kiválogatva fektetik be a pénzüket. Egy új vizsgálat pedig rámutatott arra, hogy a nyereségnövekedésben nem feltétlenül a sell-side elemzők előrejelzéseit kell alapul venni, hanem a vállalatvezetők részvény-visszavásárlási döntéseit, melyek pontosabban előre jelezhetik a jövőbeni nyereség alakulását.

Mi a lényege a saját részvény-visszavásárlásnak?

A saját részvény-visszavásárlás egy a társaság által bejelentett részvény-visszavásárlási program, melynek lényege, hogy a társaság a korábban termelt nyereségből visszavásárolja a tőzsdén a befektetőktől a részvényeket. Ezek a részvények kivonásra kerülnek, így kevesebb tulajdonosa lesz a társaságnak. A fentiek egyúttal azt is eredményezik, hogy a társaság értékesebb lesz, hiszen ugyanazt a tortát (nyereség) a jövőben kevesebb részre kell osztani (kibocsátott részvények száma). A saját részvény-visszavásárlások kutatása igen kiterjed, és erős pozitív kapcsolatot mutathatunk ki a visszavásárlás és az árfolyam között (a részletes kutatásokról itt beszéltünk).

Ugyanakkor nem tisztázott teljes mértékben az, hogy miért vásárolják vissza a társaságok a részvényeiket, miért hoz ilyen döntést a társaság vezetősége.

Mi az oka annak, hogy visszavásárolja a társaság a részvényeket?

A How Do Managers’ Expectations Affect Share Repurchases? cím alatti kutatásban a saját részvény-visszavásárlások, a társaságok értékeltsége és a jövőbeni nyereség közötti kapcsolatot vizsgálták meg. A témával kapcsolatos irányadó elmélet szerint arra számíthatunk, hogy azoknál a társaságoknál lesz nagyobb a volumene a részvény-visszavásárlásoknak, melyek alulértékeltek, így próbálják ugyanis a társaság vezetői a társaság értékeltségét javítani. A fenti vizsgálat azonban pontosan ennek ellenkezőjét mutatta ki, azaz a leginkább túlértékelt társaságok vásárolják a legnagyobb ütemben a részvényeiket.

A fenti grafikonon 2001-2019 közötti időszakon látjuk az összes amerikai társaság (több ezer társaságról van szó) adatait tizedekre, decilisekre bontva az értékeltség alapján. Az x-tengelyen P/B mutató alapján vannak besorolva a társaságok. Az 1-es kategóriában a legalacsonyabb P/B mutatóval, értékalapon legolcsóbb, a 10-es kategóriában az értékalapon legdrágább, legmagasabb P/B mutatóval rendelkező társaságokat találjuk. Az y-tengelyen a részvényvásárlásra fordított összegek arányát látjuk a társaságok eszközeinek (mérleg Total Assets) arányában. Jól látszik a grafikonon, hogy az értékalapon leginkább drága társaságok hatszor többet (eszközeik arányában) fordítottak a saját részvényeik visszavásárlására, mint az értékalapon olcsó társaságok.

Felmerülhet a kérdés, hogy mi az oka annak, hogy olyan helyzetekben vásárolják a társaságok a részvényeiket, amikor egyébként nem lenne okuk. Kézenfekvő magyarázat lenne erre a jelenségre a kapzsiság, de a fenti vizsgálatban rámutattak arra, hogy nem erről van szó.

A vállalatvezetők ugyanis nem foglalkoznak az értékeltségi mutatókkal, sokkal inkább a nyereség, a jövőbeni nyereség szemüvegén keresztül vizsgálják a társaság helyzetét, hiszen ez biztosít fedezetet a jövőbeni részvény-visszavásárlásokra. Eszerint tehát, ha a vállalatvezetők úgy gondolják, a jövőbeni nyereség nagyobb lesz, akkor fokozzák a részvény-visszavásárlásokat. Ha pedig arra számítanak, hogy a jövőbeni nyereség alacsonyabb lesz, akkor csökkentik a visszavásárlás ütemét.

Az alábbi grafikon x-tengelyén már azt láthatjuk, hogy a közzétett egy részvényre jutó nyereség (EPS) milyen mértékben tér el az elemzői konszenzustól. A grafikon bal oldali hasábjaiban azokat a társaságokat látjuk, melyek esetében a pozitív meglepetés jelentős volt (az elemzők által várt EPS helyett lényegesen nagyobb lett a tényadat), azaz a társaság alulértékelt volt. Jól látható, hogy ezek a társaságok lényegesen nagyobb összeget fordítottak saját részvény-visszavásárlásra.

A fenti összefüggésre könnyedén mondhatnánk azt, hogy egész egyszerűen a társaság vezetői elfogultak, túlságosan optimisták, ezért torzít felfelé a nyereség-várakozásuk. Azonban az alábbi grafikonokat tanulmányozva kiderül az is, hogy a társaság vezetői pontosabban képesek előre jelezni a jövőbeni növekedést, mint az elemzők.

Az első kép a vezetőség előrejelzési pontosságát mutatja, a második az elemzőkét. A nullánál látjuk a pontos előrejelzéseket, az attól eltérő értékek pozitív és negatív irányban mutatják a tévedéseket (túlbecsülték vagy alulbecsülték a növekedést).

A fenti eloszlásgörbéken jól látható, hogy mind a két kategóriában az előrejelzések jelentős része pontatlan (távol szóródik a nullától). A minta átlagát nézve (-0,019 és 0,023) talán annyit kijelenthetünk, hogy az elemzők optimistábbak, de ezek csak hajszálnyi eltérések.

Hosszabb időtávon azonban van jelentősége a vezetőség előrejelzésének. Ezt láthatjuk az alábbi grafikonon a piros és fekete görbéken. A piros görbe azoknak a részvényeknek a halmozott hozamát mutatja, melyek a jövőbeni nyereségnövekedés alapján alulértékelt társaságok és a részvényeket vásárolja a társaság. A fekete görbén az alacsony jövőbeni nyereségvárakozással rendelkező társaságokból álló portfólió egyenlegét látjuk. A szaggatott vonal az esetek 95 százalékát mutatja.

Összegezve a fentieket, azt tapasztalhatjuk, hogy a társaság vezetői nagyobb arányban vásárolják vissza a részvényeket akkor, ha a jövőbeni nyereség-várakozásuk magasabb, azaz a nyereség viszonyában vizsgálva alulárazott a társaság. Ha tehát a vezetőség azt gondolja, hogy az elemzői várakozásnál nagyobb lesz a nyereség, akkor nagyobb arányban vásárolja a részvényeket. Nagy átlagban ez a stratégia működik is, hiszen széles részvénykörön valóban megfigyelhető, hogy a nagy nyereség-várakozás magasabb hozamot hozott ebben a részvénykategóriában (lásd utolsó grafikon).