Earnings momentum: Alulértékelt, olcsó részvények keresése

Befektetők, tőzsdei kereskedők általában az alulértékelt, olcsó részvényeket preferálják, keresik. Ebben lehet segítségére a befektetőnek az ún. earnings momentum jelenség a tőzsdéken. Megnézzük, hogy milyen tőkepiaci anomália kapcsolódik ehhez a jelenséghez, és szó lesz arról is, hogy milyen eredményei voltak az elmúlt évtizedekben az earnings momentum stratégiáknak a tőzsdén. Témáink:

• Hogyan keressük meg az olcsó részvényeket?
• Mit jelent az earnings momentum?
• Miért lesz olcsó a részvény, ha növekszik a nyereség?
• A nyereség mellett a bevétel alapján is kereshetők olcsó részvények
• Ármomentum, nyereség-momentum, bevétel-momentum eredmények
• A nyereség-momentum sem működik medvepiacokon?

Hogyan keressük meg az olcsó, alulértékelt részvényeket?

Érdekes megfigyeléseket tehetünk a befektetők viselkedésével kapcsolatban a tőzsdén. Gondolok itt arra, hogy a befektetők egy nagy csoportja az osztalékrészvényekben látja a jó megoldást, mások kifejezetten az olcsó részvényekre fókuszálnak, és nagyon sok olyan befektetővel is találkozhatunk, akik inkább a jövő sikeres vállalkozásait szeretnék megtalálni, azaz a tematikus befektetésben hisznek. Ebben a bejegyzésben kifejezetten az olcsó részvények vásárlására fókuszálunk, és csak egy rövid visszatekintés erejéig említeném meg, hogy a most bemutatásra kerülő módszer mellett, számos olyan összefüggés ismert, melyekkel az olcsó, alulértékelt részvényeket megtalálhatjuk. Amiről eddig szó volt:

• Az olcsó tőzsdéket megkereshetjük a CAPE, vagy P/E mutató alapján, részletek itt.
• Az olcsó tőzsdéket megkereshetjük a long-term reversal hatásra alapozva, lásd itt.
• És a mean reversion is segíthet abban, hogy olcsó, alulértékelt tőzsdéket, és részvényeket keressünk.

Fontos azonban látni azt is, hogy az „olcsó egy részvény” nem azt jelenti, hogy sokat esett az árfolyama. Bár a kezdő tőzsdei kereskedők, befektetők jelentős része ezt gondolja az olcsó részvényekről, azonban ez korántsem igaz minden esetben. Az olcsóságot tehát általában az átlagtól való eltéréssel (mean reversion módszerek, kontrastratégiák esetén), vagy valamilyen pénzügyi mutató alapján mérjük.

Az értékalapú befektetők által használt mutatók (P/E, P/B, P/FCF, P/S) tulajdonképpen mind arra szolgálnak, hogy megtaláljuk az olcsó, alulértékelt részvényeket, és ezek a mutatók valóban összefüggésbe hozhatók a jövőbeni hozammal. Azaz számos különböző vizsgálat rámutatott arra, hogy az értékalapon olcsó, alulértékelt részvények felülteljesítik az értékalapon drága részvényeket (bővebben itt). Az értékalapú mutatók alapvető problémája azonban az, hogy a múlttal foglalkoznak, azaz gyakran múltbeli, jelenbeli eredményeket (nyereséget, könyv szerinti értéket) vetjük össze az árfolyammal. Azonban léteznek olyan módszerek, melyek kicsit a jövőbe tudnak tekinteni. Erre alapot pedig az earnings momentum összefüggés adja. A továbbiakban ennek részleteit nézzük.

Mit jelent az earnings momentum?

Önmagában a momentum-anomália egy részletesen kutatott összefüggés a tőzsdén, melynek lényege, hogy a közelmúltban (1-12 hónap) jó teljesítményt nyújtó részvények a közeljövőben is felülteljesítenek. Ezeknek a részvényeknek a piacán azt tapasztalhatjuk, hogy az árfolyamuk gyorsulva növekszik, növekszik a momentuma. Erre az összefüggésre épülnek az ármomentum tőzsdestratégiák, melyről nagyon sokat beszéltünk a Tőzsdei Anomáliák című könyvben, a tanfolyamunkon és itt az oldalon. Az ármomentum rendszerekről bővebb információt a fenti hivatkozásokon találsz. Ugyanakkor az is megfigyelhető, hogy nemcsak a részvények árfolyamában alakul ki ilyen hatás, hanem a társasági nyereségben is. Nézzünk erre egy példát. ABC tőzsdei társaság az elmúlt négy negyedévben az alábbi egy részvényre jutó nyereséget (EPS) tette közzé:

• Q1: 1,1 dollár
• Q2: 1,2 dollár
• Q3: 1,4 dollár
• Q4: 1,7 dollár

Az látjuk a fenti EPS adatokban, hogy a nyereség negyedévről, negyedévre növekszik. Ugyanakkor vegyük észre azt is, hogy nemcsak növekszik a nyereség, hanem gyorsulva növekszik, hiszen a második negyedévre (Q2) 9 százalékot nőtt a nyereség, a harmadik negyedévre (Q3) 16 százalékot, a negyedik negyedévre (Q4) 21 százalékot. Ez tehát a nyereség momentum, azaz a társaság nyeresége nemcsak növekszik, hanem gyorsulva növekszik.

Miért lesz olcsó, alulértékelt a részvény, ha növekszik a nyereség?

Könnyen belátható a fentiekből, hogy ha például P/E alapon keresünk egy olcsó társaságot, akkor ez a társaság a múltbeli adatok alapján olcsó, és ez nem feltétlenül jelenti azt, hogy a jövőben emelkedni fog az árfolyama. Ugyanakkor a gyorsulva növekvő nyereség egyre nagyobb nyereséget eredményez, így pedig egy magasabb P/E rátájú társaság P/E rátája is a normális szint közelébe csökkenhet vissza. Erre egyébként találunk bizonyítékot XY munkájában, melyből látható, hogy a P/E ráták konvergálnak egymáshoz, lásd itt. Mindenesetre megfigyelhető az is, hogy a gyorsuló nyereség magasabb jövőbeni hozamot eredményez. Ahogy tehát az ármomentum rendszereknél a múltbeli árfolyam, úgy a nyereség-momentum (earnings momentum) is magasabb jövőbeni hozamot jelez előre.

Érdemes tisztában lenni azzal is, hogy a nyereség momentum nemcsak a múltbeli nyereség növekedési üteme (lást fenti példát ABC társaságra) alapján mutatható ki. Hanem az ún. meglepetés hatással is. Ez utóbbi változathoz bővebb ismeretek szükségesek a PEAD-anomáliával kapcsolatban, melynek lényege, hogy ha a piacot egy részvénnyel kapcsolatban meglepetés éri (például az elemzői várakozások szerint 1 dollár lesz az EPS, de a tényadatban 1,2 dollárról számol be a társaság), akkor az elméleti várakozásokkal ellentétben a meglepetés nem azonnal árazódik be. Ezen meglepetés-tényező változása alapján is kimutatható a nyereség-momentum, bár ez utóbbi a bonyolultabb változat. Mindenesetre a múltbeli adatokon kimutatott nyereség-momentum egyszerűen kimutatható bármely társaság esetében részvényszűrő alkalmazásokkal, vagy a gyorsjelentések tanulmányozásával.

A momentummal kapcsolatos átfogó vizsgálatokat 1996-ban (Chan, Jegadeesh, Lakonishok) kezdték elvégezni, és a 2000-es éveket követően (2009-ben Hou, Xiong és Peng) is jelent meg több tanulmány is a témával kapcsolatban.

Az alábbi táblázatban 1974-2007 közötti időszakon több ezer részvényen vizsgált nyereség-momentum eredménye követhető nyomon. A vizsgálat lényege, hogy az előző negyedéves nyereséget (meglepetés-tényezőből indultak ki) vizsgálva sorba rendezték a társaságokat a nyereség meglepetés növekedési üteme szerint 10 kategóriába. A Low oszlopban találjuk a legkisebb nyereség-momentummal rendelkező cégek (teljes részvénypiac 10 százaléka) átlagos havi hozamát 3, 6, 9, 12 hónapos tartási időszakot feltételezve. A High oszlop pedig a legnagyobb nyereségnövekedési ütemmel rendelkező társaságok átlagos havi hozama.

Jól látható a fenti táblázatból, hogy a nagyobb nyereségnövekedési ütem lényegesen nagyobb átlaghozamot eredményezett (1,96% a High oszlopban, szemben a 0,89 százalékkal Low oszlopban) 3 hónapos és 6 hónapos tartási időszakot feltételezve. A 9-12 hónapos tartási időszakban már eltűnik a különbség az átlaghozam között.

A  bevétel alapján is kereshetők olcsó, alulértékelt részvények

A nyereség-momentum mellett Jegadeesh és Livnat (2006) kimutatta azt is, hogy nemcsak a nyereség, hanem a bevétel gyorsuló növekedése is jelezheti a magasabb jövőbeni hozamot. Ehhez még tegyük hozzá, a közgazdászok (erről Ertimur et al 2003-ban és Ghosh 2005-ben) véleménye szerint a bevétel adatokat lényegesen nehezebb manipulálni, és ezeket a manipulációkat könnyebb észre venni. Beszéltünk már arról, hogy a nyereség kimutatása könyvelési technikák eredménye, melyet számos módon lehet torzítani, befolyásolni, lásd itt:

• Milyen módszerekkel „szépítik” az eredményeket a társaságok?
• Profit helyett inkább a cash-flowra figyelj

Ezzel szemben a bevétel-adatokat nehezebb befolyásolni, és könnyen lehet, hogy emiatt a bevétel-momentum rendszerek pontosabban jelezhetik előre a jövőben hozamot. A bevétel momentumot ugyanúgy kétféle módon vizsgálhatjuk. Vagy az előző negyedévek bevételnövekedési ütemét, gyorsuló növekedést keresünk a bevételekben, vagy pedig a bevétel meglepetés tényezőjét vizsgáljuk. Fontos látni, hogy egyáltalán nem biztos, hogy a növekvő nyereség együtt jár a növekvő bevételekkel, melynek részben a könyvelési technikák, a saját részvény-visszavásárlás torzításai az okai.

Mindenesetre több vizsgálat is kimutatta, hogy a bevétel-momentum is magasabb jövőbeni hozamot jelez előre. Az alábbi táblázatban Hou, Xiong és Peng 2009-es vizsgálatainak eredményei látható a bevételre vonatkozóan. A portfólió kialakítási szabályok egyeznek a fentebb részletezett módszerrel, azaz az előző negyedévi adatok alapján sorba állítjuk a társaságokat, és megnézzük, mely társaságoknak a legnagyobb és a legkisebb a bevételre vonatkozó meglepetés-tényezője. A legnagyobb bevétel meglepetéssel rendelkező társaságok átlagos havi hozama 1,82% 3 havi tartás esetén, míg a low kategóriában csak 0,86% az átlagos havi hozam.

Ármomentum, nyereség-momentum, bevétel-momentum eredmények

Az alábbi grafikon a három momentum módszer eredménye követhető nyomon. Ezeknek a módszereknek a lényege, hogy a magas ár-, nyereség-, bevétel-momentummal rendelkező társaságokat megvásároljuk, az alacsony momentummal rendelkező társaságokat shortoljuk, azaz tulajdonképpen a high és low kategória közötti különbséget mutatjuk ki. Jól látható ebből, hogy a legnagyobb eredményt az ármomentummal lehet elérni, és jellemzően 1-12 hónapos tartási időszak alatt. Ezt követően csökken a low és a high kategória közötti különbség, ami jellemzően azt jelenti, hogy a low kategória átlaghozama növekszik. Összegezve a fentieket, jól látható, hogy a momentum rövid és középtávon érvényesül a részvények piacán és a nyereség, és a bevétel is előre jelezheti a magasabb jövőbeni hozamot, azaz ezen két adat segítségével is kereshetünk olcsó, alulértékelt részvényeket.

A nyereség-momentum sem működik medvepiacokon?

A momentum stratégiát alkalmazó kereskedők tisztában vannak azzal, hogy az ármomentum rendszerek nem működtek múltbeli medvepiacok időszakában. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy amikor a félelem az úr a piacon, válság van, és tartós esés, csökkenő trend jellemzi a tőzsdéket, akkor a közelmúltbeli jó teljesítmény nem jelzi előre a közeljövő magas hozamát. Sőt a helyzet megfordul, azaz a közelmúltban gyenge teljesítményt nyújtó részvények teljesítenek felül. A helyzet érdekessége, hogy a fenti hatást nem lehet kimutatni a nyereségen, azaz a nyereség-momentummal kimutatott hozamkülönbség válságok időszakában is megfigyelhető.

		nyereség-momentum	ármomentum
1976-2000	egyenlő súlyozás	0,505	0,579
	kapitalizáció szerinti	0,504	0,607
2000-2016	egyenlő súlyozás	0,801	0,13
	kapitalizáció szerinti	0,796	0,09
1976-2016	egyenlő súlyozás	0,648	0,377
	kapitalizáció szerinti	0,647	0,369

Adatok forrása: Could earnings momentum crash?

A táblázatból látható, hogy a long-short módszerekkel pozitív havi átlaghozam mutatható ki. Ugyanakkor 2000-2016 közötti időszakon két nagyobb válság, medvepiac is volt az amerikai tőzsdéken. Ebben az időszakban az ármomentum rendszer gyengén teljesített. Ha egyenlő súlyozással alakítjuk ki a long-short portfóliót, akkor az átlagos havi hozam 0,13%, kapitalizációval súlyozva pedig 0,09%. Ezzel szemben a nyereségmomentum havi átlaghozama 0,504% és 0,801%.

A fentiek természetesen nem azt jelentik, hogy a kizárólag a nyereség momentumra kell long-short stratégiában gondolkodni. Erre nem feltétlenül van szükség, ugyanis a long-short stratégiák kivitelezése bonyolult, és összetett, ráadásul más piaci összefüggések esetén is megfigyelhető (itt beszéltünk róla), hogy a long lábon kiemelkedő eredményt lehet elérni. Igaz ez a ármomentumra és a nyereség-momentumra is. Elég, ha csak megnézzük a low és high kategóriák átlaghozamát, ahol a tartási idő növekedésével (1,3,6,12) a low kategória hozama növekszik. Ez pedig egy long-short stratégiában a short lábat jelenti, és a növekvő hozam a short lábon veszteséget eredményez egy long-short stratégiában. Long-only típusú stratégia esetén pedig a high kategória többlethozamát nyerjük meg. Emellett arra is érdemes odafigyelni, hogy nem önmagában egyetlen összefüggésre alapozva célszerű megkeresni az olcsó, alulértékelt részvényeket, ahogy erre számos példát látunk. Gondoljunk csak a CAN SLIM részvény-kiválasztási módszerre, ahol a növekvő nyereség csak egyetlen szabály a sok közül.