Van összefüggés a kibocsátási rés és a részvénypiaci hozamok között

Cikkünkben a kibocsátási rés (output gap) és a részvénypiac jövőbeni hozama közötti kapcsolatot feltáró nemzetközi tanulmányok eredményeit, valamint saját vizsgálatainkat foglaljuk össze. Témáink:

• Mi az az output gap, kibocsátási rés?
• A kibocsátási rés és a részvénypiac kapcsolata
• A kibocsátási rés és a részvényhozamok 1990-2025
• A magyar kibocsátási rés és a BUX hozamok kapcsolata

Mi az az output gap, kibocsátási rés?

A kibocsátási rés (output gap) egy makrogazdasági mutató, amely a gazdaság tényleges kibocsátása és potenciális kibocsátása közti különbséget méri. A potenciális kibocsátás az a maximális mennyiségű árucikk és szolgáltatás, amelyet egy gazdaság ki tud termelni, amikor a leghatékonyabban, azaz teljes kapacitáson működik. A potenciális kibocsátás nem mérhető pontosan, különböző modellek segítségével becsülhető. Fejlett országokban rendszerint léteznek is ilyen becslések, ahogy például az Egyesült Államokban a CBO (Congressional Budget Office) készíti el a jövőre vonatkozó potenciális GDP becslését. Az alábbi képen kék görbével látható a potenciális GDP alakulása, melyet a Fed adatbázisában itt érünk el. Ehhez a grafikonhoz adtam hozzá a reál GDP görbéjét (piros színnel), melyet önálló itt találunk. A két görbe közötti különbség adja a kibocsátási rést.

Mivel a GDP negyedéves adat, ezért gyakori, hogy a kibocsátási rést az ipari termelés havi idősora alapján becsüljük meg, ahogy ez az alábbi ábrákon is látható. Ebben az esetben a közvetlenül nem mérhető potenciális kibocsátást az ún. Hodrick–Prescott (HP) filter segítségével közelítjük. A módszer lényege, hogy az ipari termelés idősorát két részre bontja: 

• egy hosszú távú trendkomponensre, amely a potenciális kibocsátást reprezentálja,
• valamint egy ciklikus komponensre, amely a tényleges adatoknak a trendtől való eltérését mutatja. 

Ezt a ciklikus komponenst nevezzük kibocsátási résnek (output gap). Az alábbi grafikon az Egyesült Államok ipari termelésének alakulását mutatja be az 1990–2025 közötti időszakban. A kék görbe a tényleges havi ipari termelési adatokat ábrázolja, míg a piros szaggatott vonal az ún. Hodrick–Prescott (HP) filterrel becsült hosszú távú trendet, azaz a gazdaság potenciális kibocsátását. A két vonal viszonya adja meg a kibocsátási rést (output gap):

• Ha a kék görbe a piros trend fölött helyezkedik el, akkor pozitív kibocsátási résről beszélünk. Ekkor a gazdaság a hosszú távú lehetőségein felül teljesít, jellemzően felfűtött, túlkínálati helyzetben van.
• Ha a kék görbe a piros alatt fut, akkor negatív output gap áll fenn, ami a gazdasági aktivitás visszaesésére, kihasználatlan kapacitásokra utal.

A grafikon jól mutatja, hogy jelentős negatív kibocsátási rés alakult ki több alkalommal is. Ilyen például a a 2001-2002-es dotkom-válság idején, a 2008-2009-es pénzügyi válságban, vagy a COVID-19 időszakában, amikor a kék görbe drámai mértékben zuhant a trend alá. Ugyanakkor számos időszakban (például a 2004–2007-es konjunktúrában és a 2017–2019 közötti bővülésben) tartósan pozitív volt az output gap, vagyis az amerikai ipar a hosszú távú trend felett teljesített.

forrás: saját szerkesztés

A magyar adatok esetében hasonló ciklikus mozgásokat figyelhetünk meg (lásd alábbi grafikont), azaz a nagyobb gazdasági visszaesések egyértelműen negatív kibocsátási rést eredményeztek. Ugyanakkor fontos különbség, hogy míg az Egyesült Államokban az elmúlt években több időszakban is pozitív output gap alakult ki, addig Magyarországon tartósan negatív kibocsátási rés figyelhető meg, vagyis a hazai ipari termelés jóval a hosszú távú trend alatt maradt.

forrás: saját szerkesztés

A kibocsátási rés és a részvénypiac kapcsolata

Az output gap általános elméleti jelzése tehát, hogy a növekvő rés jó gazdasági környezetet jelez előre, melynek következtében a fogyasztás marginális haszna csökken (így a gazdasági aktivitás is), ahogy a kockázat is csökken, mely alacsonyabb részvénypiaci hozamot jelez előre. Ezzel szemben a csökkenő output gap a rossz gazdasági kilátásokat jelzi előre, mely magasabb fogyasztásból származó hasznossággal, megnövekedett kockázattal, így magasabb részvénypiaci hozammal jár együtt.

Az elméleti jelzések mellett empirikus vizsgálatok is megerősítik a kapcsolatot a kibocsátási rés és a részvénypiac között. Az első átfogó vizsgált Cooper és Priestley (2009) nevéhez fűződik, akik a GDP kibocsátási rés mellett, a készletek növekedése, az ipari termelés, a társasági nyereségek alapján is kimutatták a kibocsátási rést. A kibocsátási rés kimutatása a GDP esetében a CBO potenciális GDP viszonyában történt (lásd fenti ábrák), de a többi mutató esetében a hosszú távú trendhez mért eltéréseket vizsgálták, például az ipari termelés aktuális szintje a hosszú távú trend alatt vagy fölött helyezkedik el. Gyakorlatilag mindegyik kibocsátási rés mutató megerősíti, hogy erős prociklikus jellegű változókról van szó, és erős, robusztus kapcsolat van az üzleti ciklus és az output gap között. Eszerint a kibocsátási rés jellemzően a nagy gazdasági növekedés, a ciklus csúcsán magas, majd a recessziók időszakában alacsony. Az alábbi képen már csak a kibocsátási rés látható.

forrás: Cooper és Priestley (2009)

Cooper és Priestley regressziós vizsgálatukban 1948-2005 közötti időszakon negatív kapcsolatot mutatott ki a kibocsátási rés és a 24-60 hónapos részvénypiaci hozamok között. Ahogy a táblázatból kiderül, a negatív kapcsolat nemcsak az Egyesült Államokban (CRSP sor), hanem a kanadai, francia, német, olasz, japán, angol részvénypiacokon is kimutatható. Az összefüggés magyarázóereje 2-24% között változik (ennek magyarázata itt).

forrás: Cooper és Priestley (2009)

Cooper és Priestley munkáját 10 évvel később egy újabb vizsgálat megerősítette. Ebben az anyagban 1970-2016 közötti időszakon a G7 országok gazdaságának és részvénypiacának összefüggését vizsgálták. Az alábbi grafikonon látható a kibocsátási rés és a szürke területek a recessziókat jelölik.

Forrás: Atanasov (2018)

A következő táblázat pedig különböző részvénypiaci régiók vonatkozásában mutatja be az output gap és a részvénypiaci hozamok közötti negatív kapcsolatot (β jelölt oszlopok). Az összefüggés magyarázóereje itt is számottevő (lásd R² oszlopok), és lényegesen nem változik a magyarázóerő, sem a jelzés iránya akkor sem, ha a negyedéveket külön vizsgáljuk (Q1-Q4).

Forrás: Atanasov (2018)

Összességében azt láthatjuk, hogy a makrogazdasági fundamentumok fontos elemét képezik az eszközáraknak, és a kibocsátási rés az amerikai és a fejlett országok részvénypiacain is bizonyos mértékig előrejelzi a jövőbeni hozamot. Elsődlegesen a magas output gap alacsonyabb, az alacsony output gap magasabb részvénypiaci hozamot jelez. A fenti vizsgálat megállapításai között szerepel, hogy az output gap egy szórásnyi csökkenése  8,5 százalékpontnyi hozamnövekedést eredményez a globális részvénypiacokon a következő évben. Eszerint tehát az output gap drasztikus változása (negatív és pozitív) mutatkozhat meg leginkább a következő év hozamaiban.

A kibocsátási rés és a részvényhozamok 1990-2025

A fentebb ismertetett korábbi kutatások eredményeit kiegészítve a folytatásban megvizsgáljuk, hogyan függ össze a kibocsátási rés (output gap) és az amerikai részvénypiac (S&P 500 index) jövőbeli hozama a teljes 1930–2025 közötti időszakban, illetve külön a modern időszakra szűkítve, 1990–2025 között. Az alábbi ábra a teljes mintára, 1990-2025 közötti időszakon becsült β-együtthatókat mutatja különböző előretekintési (lead) horizontokon. Ezek az eredmények azt mutatják, hogy: 

• minden időtávon negatív kapcsolat figyelhető meg a kibocsátási rés és a jövőbeli részvényhozamok között,
• vagyis amikor a gazdaság „túltermel” (pozitív output gap), azt általában alacsonyabb jövőbeli részvénypiaci hozamok követik,
• a legerősebb negatív együtthatók az 1–6 hónapos horizontokon jelennek meg,
• és több esetben statisztikailag szignifikáns is a kapcsolat (piros csillagok jelzik).

forrás: saját szerkesztés

A fenti, hosszú távú vizsgálat tehát arra utal, hogy a gazdaság ciklikus helyzete és az SPX jövőbeli teljesítménye között létezik egy negatív irányú összefüggés, azaz a túlfűtött gazdaságot gyakran gyengébb tőzsdei hozamok követik.

Mi változik, ha csak az 1990-2025 közötti időszakot nézzük? Itt (lásd alábbi grafikont) a kapcsolat még erősebbé válik, azaz a negatív együtthatók abszolút értékei jóval nagyobbak. Tehát az output gap és a jövőbeli részvényhozamok közötti negatív kapcsolat erősödött, ráadásul több időtávon is magas szignifikanciaszintet kapunk (2–3 csillag), ami azt jelzi, hogy a kapcsolat ma statisztikailag is meggyőzőbb.

forrás: saját szerkesztés

A magyar kibocsátási rés és a BUX hozamok kapcsolata

A magyar adatok alapján készült vizsgálat azonban ellentmondásos. Amíg ugyanis az amerikai idősoron a kapcsolat következetesen negatív és több horizonton is statisztikailag szignifikáns, addig a magyar esetben:

• az 1–3 hónapos jövőbeli hozamok becsült β-együtthatói negatívak,
• a 6–12 hónapos horizontokon viszont pozitívvá válnak,
• de egyik esetben sem különbözik szignifikánsan a nullától, azaz nincs bizonyítható kapcsolat.

forrás: saját szerkesztés

A fenti eredmények ugyanakkor nem meglepőek. Egyrészt a BUX-indexben néhány nagyvállalat  (OTP, a MOL és a Richter) dominál, amelyeknek a tevékenysége csak korlátozottan kapcsolódik a hazai ipari termelés ciklusaihoz. Másrészt a magyar tőkepiacot nagymértékben a külföldi befektetői aktivitás és a globális kockázati étvágy határozza meg, amely gyakran felülírja a hazai konjunkturális folyamatok hatását.

A következő ábrán már a magyar GDP szerepel trend–ciklus bontásban. Jól látható, hogy a tényleges kibocsátás több negyedéven keresztül a hosszú távú trend alatt mozgott, így az output gap tartósan negatív volt.

forrás: saját szerkesztés

Az elvégzett regressziós vizsgálatok itt azonban azt mutatják, hogy a magyar GDP output gap és a BUX hozamai között rövid távon (1–2 negyedév) erős, szignifikáns negatív kapcsolat mutatható ki. Ez azt jelenti, hogy amikor a gazdaság alulteljesít (negatív output gap), a következő 1–2 negyedévben jellemzően magasabbak a részvénypiaci hozamok. Ugyanakkor hosszabb távon azonban a kapcsolat elhalványul, és a koefficiensek nem különböznek szignifikánsan a nullától.

forrás: saját szerkesztés

A fenti két eredmény ellentmond egymásnak, hiszen amíg az ipari termelésből számított output gap egyáltalán nem mutat kapcsolatot a BUX jövőbeli teljesítményével, addig a GDP-alapú becslés már egyértelmű, statisztikailag is kimutatható összefüggést jelez. Ennek hátterében az állhat, hogy a hazai részvénypiac szerkezete nem tükrözi közvetlenül az ipari termelés alakulását. A BUX súlyát néhány nagyvállalat határozza meg, amelyek tevékenysége jelentős részben exportorientált, illetve szolgáltatásalapú, így teljesítményük sokkal inkább függ a teljes gazdaság állapotától, nem pedig szűken az ipari kibocsátástól. 

Összegezve a fentieket azt láthatjuk, hogy negatív kapcsolat áll fenn a kibocsátási rés és a jövőbeli részvénypiaci hozamok között, azaz amikor az output gap magas, a következő hónapok hozamai jellemzően alacsonyabbak. Ez a kapcsolat az 1990–2025 közötti adatok alapján tovább erősödött. A hazai vizsgálat ugyanakkor nem mutatott ki hasonló összefüggést az ipari termelésen mérve, azaz a magyar ipari termelésből számított kibocsátási rés nem bizonyult előrejelző erejűnek a BUX jövőbeli hozamaira, ellentétben az Egyesült Államokban megfigyelt stabil és szignifikáns kapcsolattal.