Valóban csökken a részvénybefektetés kockázata hosszú távon?

A részvények hosszú távú tartásáról széles körben él az a nézet, hogy a befektetési időtáv növekedésével a kockázat fokozatosan eltűnik, és 20-30 éves távon már szinte lehetetlen veszteséget elszenvedni. Ez a vélekedés azonban nagyrészt az amerikai részvénypiac múltbeli tapasztalataira épül. Ha viszont nemcsak az Egyesült Államokat, hanem több ország hosszú távú tőzsdei adatait is megvizsgáljuk, jóval árnyaltabb kép rajzolódik ki. A múltbeli adatok alapján ugyanis 30 éves befektetési időtávon sem volt kizárható a negatív reálhozam. Cikkünkben azt vizsgáljuk meg, mennyire tekinthető megalapozottnak a „részvények hosszú távon biztonságosak” állítás, és mit mutatnak erről a szélesebb történeti adatok. Témáink:

• A részvények hosszú távon kevésbé kockázatosak?
• 39 tőzsde vizsgálata 1841-2019 között..
• Veszteség valószínűsége a tőzsdéken 1,5,10, 20 éves távon
• A tőzsdei befektetés nem annyira jó, mint korábban gondoltuk
• A részvények hosszú távon kockázatosabbak?

Valóban csökken a részvények kockázata hosszú távon?

Széles körben elterjedt nézet, hogy a részvények kockázata hosszú távon csökken. Ezen a nézeten alapulnak a lusta portfóliók, a passzív befektetés, és a különböző vedd meg és tartsd technikák is. Ahogy azonban erről már korábban beszámoltunk, a megfigyelések, a vizsgálatok többsége egyetlen országra, az elmúlt 200 év legsikeresebb gazdaságára és tőzsdéjére fókuszáltak: az Egyesült Államokra. Ugyanakkor szélesebb körön végzett vizsgálatok alapján már beszámoltam én is a problémákról. Eszerint hosszú távon valóban alacsony a részvények tartásának kockázata, feltéve, ha van 50-100 éves befektetési időtávunk. A legtöbb befektető esetében azonban maximum 10-30 éves időtávokról beszélünk, így pedig már könnyedén előfordulhatnak olyan időszakok, amikor az évesített hozamunk negatív a hosszabb időtávú befektetés ellenére is. Annak ellenére, hogy az Egyesült Államok tőzsdéin 30 éves befektetési időszakon csak elvétve volt példa a negatív évesített hozamra, nem jelenthető ki, hogy a részvények hosszú távú tartása kockázatmentes, sőt egyes kutatók kifejezetten vitatják ezt a nézetet.  Irrational Optimism címmel találjuk meg Elroy Dimson, Paul Marsh és Mike Staunton egyik munkáját, melyben arról írnak, hogy bár teljesen racionális, és logikus, hogy a részvények kockázati prémiuma létezik, és a jövőben is létezhet, de a befektetők ettől függetlenül túlbecsülik a jövőbeni hozamot, és alábecsülik a részvénybefektetés hosszú távú kockázatát..

Dimson, Marsh és Staunton szerint a tőzsdei hozamokkal kapcsolatos elképzeléseink nagyrészt az utóbbi néhány évtizedben végzett megfigyeléseken alapulnak. Ezek között külön kiemeltem korábban az aranyéveket, amikor a tőzsdéken két számjegyű hozamokat (15-19%) lehetett elérni évente, de gyakori vélemény, hogy 10% körüli hozamot lehet a részvénypiacon elérni. Ugyanakkor Dimsonék szerint az átlagos hosszútávú tőzsdei reálhozam (inflációval korrigált) sokkal inkább 4-6 százalék között mozgott. Továbbá azt is megállapították, hogy valószínűleg a jövőbeni kockázati prémiuma a részvénypiacnak alacsonyabb lesz, mint a múltban. Az alábbiakban pedig kiemelném Dimson, Marsh és Staunton véleményét:

„We challenge the widely held view that over an interval of up to 20 years, equityinvestment is sure to provide a positive real return. Equities are not “safe” in the long run.

Azaz vitatják azt a széles körben elterjedt nézetet, miszerint 20 éves időhorizonton a részvénybefektetés biztosan pozitív reálhozamot hoz. Véleményük szerint a részvények hosszútávon sem biztonságosak. Ez a vélemény általában szembe megy a ma divatos indexkövető, passzív befektetés, lusta portfóliókat preferáló befektetők véleményével, de tekintsünk úgy a fenti véleményre, hogy olyan személyeké, akik hosszú éveken keresztül kutatták, és vizsgálták a világ különböző részvénypiacait.

Mit mutat 39 ország tőzsdei adatbázisa 1841 és 2019 között?

Az alapvető probléma tehát az, hogy a részvények kockázatát vizsgáló kutatások jelentős része kizárólag az Egyesült Államok tőzsdéire, esetleg az Egyesült Királyság tőzsdéjére korlátozódik. Ezzel a mintaválasztási torzítás hibáját követjük el, azaz a sok közül kiemelünk egy-két országot, és lényegében a túlélési torzítás áldozatául esünk, mivel csak néhány sikeres tőzsde eredményeit vizsgáljuk.

A valóságban azonban sokkal több olyan tőzsde van, melyeken a tőzsdei hozamok nem alakultak olyan jól, mint az Egyesült Államok esetében. A fentiek miatt nem meglepő, hogy a passzív befektetők, a vedd meg és tartsd technikai szerint befektetők lényegesen optimistábbak a befektetéseik jövőbeni hozamával kapcsolatban. Ugyanakkor azt is látni kell, hogy a befektetési iparág egyik része erősen érdekelt is abban, hogy az ügyfél  pénze tartósan befektetve maradjon (alapkezelési díjak). Mindenesetre hiánypótló kutatás jelent meg néhány hónappal ezelőtt a részvények hosszú távú tartásával kapcsolatban, melyben 39 ország részvénypiacát vizsgálták meg 1841-2019 között.

Az alábbi tanulmányban 39 ország részvénypiacát vizsgálták meg bootstrap szimulációval 1841-2019 közötti időszakon. A vizsgálat méretéről képet adhat, hogy összesen 32.000 hónap, 2700 évnek megfelelő adatot kellett feldolgozni a számítások során. Az alábbi grafikonon látható a vizsgálatban résztvevő országok listája, illetve az adatokkal fedett időszak. Egyes országok esetében lényegesen rövidebb időszakot lehetett csak vizsgálni.

forrás: SSRN

Az alábbi grafikon pedig az összes ország (kék), összes lehetséges befektetési időpontjának kimenetelét tartalmazza 30 éves időtávon, azaz a szimulációban minden egyes hónapban megvizsgálták, milyen eredménye lett volna a befektetésnek, ha 30 évig tartjuk az ország tőzsdeindexét. A vizsgálatban 1 dollárt fektettünk be, és a 30 éves eredményeket a helyi devizában mutatták ki inflációval korrigálva, azaz reálhozamot látunk. Az ábrán a szaggatott vonal jelzi az 1 dollárt. Ettől balra azokat az eseteket látjuk, amikor 30 éves időszakon veszítettünk volna. Az y tengely a gyakoriságot mutatja. Ebből látható, hogy gyakran előfordult a múltban olyan 30 éves időszak, amikor a befektetett tőkénél kisebb lett az időszak végén a befektetés reálértéke. Az esetek 5 százalékában a befektetés reálértéke nagyjából a felére csökkent. Az ábrán jobbra haladva azt látjuk, hogy voltak olyan 30 éves időszakok is, amikor a befektetés reálértéke tízszeresére vagy akár húszszorosára nőtt, ezek azonban viszonylag alacsony gyakorisággal fordultak elő. Az esetek mintegy 5 százalékában a befektetés reálértéke körülbelül hússzorosára nőtt.

forrás: SSRN

A szürke eloszlásgörbe az Egyesült Államok részvénypiacán elért befektetési eredményeket mutatja. Itt jól látható, hogy 30 éves időszakon alig volt olyan eset, amikor a veszítettünk a befektetésen (szaggatott vonaltól balra). Többek között ez az alapja annak a tévhitnek, hogy a tőzsdék 30 éves távon nem kockázatosak, nem fordult elő, hogy veszítettünk. Látható ebből, hogy a múltban igen gyakran előfordult 30 éves távon, hogy veszítettünk.

Mekkora a veszteség esélye 1, 5, 10, 20 és 30 éves időtávon?

Az alábbi eloszlásgörbék 1 dollár befektetés lehetséges kimeneteleit (reálértékét) mutatják 1 hónapos, valamint 1, 5, 10, 20 és 30 éves időtávon. A Panel A alapján 1 hónapos tartás esetén az esetek közel felében 1 dollár alatti eredmény adódott. A leggyakoribb kimenetel a 0,9-1 dollár közötti sáv volt, míg a pozitív oldalon az 1-1,1 dollár közötti tartomány fordult elő a leggyakrabban. Még 1 éves időtávon is jelentős szóródás figyelhető meg, hiszen a kimenetelek jellemzően 0,6-1,6 dollár között mozogtak, az ennél szélsőségesebb értékek pedig már ritkábban fordultak elő.

Az adatok számszerűsítve is jól mutatják, hogy a hosszabb befektetési időtáv csökkenti ugyan a negatív reálhozam valószínűségét, de nem szünteti meg azt. A múltbeli adatokon alapuló szimuláció alapján:

• 1 éves időtávon 36,8%,
• 5 éves időtávon 28,3%,
• 10 éves időtávon 21,5%,
• 20 éves időtávon 15,5%,
• míg 30 éves időtávon 12,1% volt annak a valószínűsége, hogy a befektető negatív reálhozamot ér el. 

Vagyis még 30 éves tartási időszak esetén sem zárható ki a vásárlóerő csökkenése.

forrás: SSRN

Összegezve, a múltbeli adatok alapján 30 éves befektetési időtávon az esetek 12,1 százalékában negatív reálhozam adódott, vagyis a befektetés vásárlóereje az időszak végére alacsonyabb lett, mint a kezdetén. Az Egyesült Államok tőzsdéjén egyébként 1,2 százalék, az Egyesült Királyság részvénypiacán 3 százalék volt ennek a valószínűsége múltbeli adatokon. Látható a fentiekből, hogy a passzív részvénypiaci befektetések 30 éves időtávon is kockázatosak, és nem érdemes az Egyesült Államok tőzsdéin tapasztalt adatokból kiindulni. Bár ez alapján alacsonyabbnak tűnik a kockázat, de ha 39 országot vizsgálunk, akkor lényegesen nagyobb kockázatokat látunk, melyet célszerű figyelembe venni. A fentiek természetesen nem azt jelentik, hogy a passzív befektetés, a részvények hosszú távú tartása nem működő módszer. Korábban is beszéltünk erről, hogy a részvénypiaci kockázati prémium kinyerésének egyik legjobb módja, mely az esetek többségében (de nem mindig) működött a múltban. A fenti kockázatok ismerete segítheti a befektetőt abban, hogy a részvények kockázatát ellensúlyozó termékeket (kötvény, arany stb..) megfelelő arányban válogasson be a portfóliójába.

Túl optimisták voltak a korábbi részvénypiaci becslések?

A befektetők jellemzően a múltbeli hosszú távú hozamok alakulása alapján formálják véleményüket egy befektetési eszközzel kapcsolatban. A részvénypiaci hozamok esetében ezzel a megközelítéssel alapvetően két probléma van. Az egyik, hogy a múltban számos olyan rendkívüli, meg nem ismétlődő esemény következett be (Bernstein és Arnott vizsgálatáról itt, és Smolyansky kutatásairól itt beszéltem), melyek hatást gyakoroltak a részvénypiaci hozamokra. Másrészt pedig a múltbeli hozamok optimistább képet festenek a részvénypiaci hozamokkal kapcsolatban, legalábbis erre következtethetünk a legújabb vizsgálatokból.

A magyar befektetők körében vélhetően nem cseng ismerősen Jeremy Siegel professzor neve, aki a Stock For the Long Run című, 1990-es években megjelenő könyvével megalapozta azt a nézetet, hogy a részvénypiaci befektetés hosszú távon a legoptimálisabb, legmagasabb hozammal járó befektetési eszköz. Az alábbi ábra Siegel könyvéből származik, és gyakran visszaköszön külföldi (példa itt) és magyar befektetési szakértők oldalán (például itt), előadásain.

forrás: Siegel

Illetve Edward F. McQuarrie professzort emelhetnék ki ezen a területen, aki már 2018-as publikációjában is felvetette, hogy a korábbi kutatások (pl. Siegel professzor könyve) tévednek a múltbeli hozamokkal kapcsolatban (erről a passzív befektetést tárgyaló cikkünk második felében számoltam be, lásd itt). A legújabb, nemrég megjelent publikációban pedig újabb pontosításokat tudhatunk meg.

Edward F. McQuarrie professzor munkája előtt a közgazdászok jellemzően Smith és Cole (1935), Holmer (1963) több évtizeddel korábban megjelent vizsgálatai alapján állították össze a részvény- és kötvénypiaci hozamokat. Azonban ezek a szerzők sok esetben becsléseket használtak, így például Siegel professzor is a részvénypiaci osztalékok kiszámításánál becslésekre hagyatkozott. Másrészt a fenti szerzők nem a teljes amerikai részvény- és kötvénypiacról szolgáltattak információkat, így a valóságosnál optimistább képet festettek a részvénypiaci hozamokról. Azonban Edward F. McQuarrie és munkatársai hosszú évek munkájával újságarchívumokat feldolgozva, kézzel összegyűjtötték az amerikai részvények, kötvények pontosabb adatait. Többek között az alábbi változásokat láthatjuk:

• A korábbi munkák csak a New York-i kereskedési adatokat tartalmazták, McQuarrie kiegészítette számos más város kereskedési adataival, így az új adatsor részvények esetében ötször, kötvények esetében tízszer nagyobb adatbázist eredményezett.
• A kibővített adatbázis sokkal több csődeseményt tartalmaz, így a túlélési torzítás mértéke jelentősen csökkent az új adatbázisban.
• Siegel adatbázisában egyetlen kötvényt használtak a hozamadatok megállapítására a korai időszakban, az új adatbázisban kötvények széles körét vizsgálták.
• Siegel adatbázisában áralapú vagy egyenlő súlyozást alkalmaztak a részvénypiaci hozamok kimutatására, az új adatbázisban kapitalizáció szerinti súlyozást alkalmaztak (a mai tőzsdeindexek is kapitalizáció szerint súlyozottak). Az egyenlő arányú súlyozás jelentős torzításhoz vezet, mert felülsúlyozza a kis kapitalizációjú, de magasabb hozamú részvényeket, lásd itt.

Az alábbi képen látható, hogy az új adatbázison a részvények és kötvények reálhozama 1792-1940 közötti időszakon teljes mértékben összemérhető volt. Egyes időszakokban a részvények, máskor a kötvények teljesítettek felül. Ezt követte az 1940-1980 közötti időszak, amikor a részvények jelentősen felülteljesítik a kötvényeket. 1980-tól kezdődő időszakban ismét kisebb a különbség, a dotkom lufi csúcsán jelentős a felülteljesítés, majd mind a két válság (dotkom és hitelpiaci, nyilakkal jelölve) alatt a részvények felülteljesítése megszűnt, végül az utóbbi évtizedben ismét felülteljesítenek a részvények.

Forrás: McQuarrie

A fentiek alapján annak a valószínűsége, hogy a részvények felülteljesítik a kötvényeket 5 éves befektetési időtávnál 62,3%, 30 éves időtávnál 67,2%. A múltbeli valószínűségekről az alábbi táblázat ad átfogó képet.

Forrás: McQuarrie

Siegel professzor könyvében a nemzetközi részvénypiacokkal kapcsolatos utalásokat is találunk. Ebből kiderül, hogy a nemzetközi részvénypiacok eltérő hozamadatai (nagyobb visszaesések, alacsonyabb hozamok) részben a második világháború hatásaival hozhatók összefüggésbe.  McQuarrie professzor azonban rámutatott arra, hogy ha kivesszük a háborús időszakot az adatokból, akkor is találunk olyan országokat, ahol jelentős negatív évesített reálhozama van a részvénypiaci befektetésnek, lásd alábbi táblázatban.

Forrás: McQuarrie

De nemcsak a negatív reálhozamokban, hanem a részvénypiaci kockázati prémiumában is találunk évtizedes időszakokat, amikor a kockázati prémium negatív volt, azaz a részvények alulteljesítették a kötvényeket. Az alábbi táblázatban ezeket az eseteket láthatjuk. Az alulteljesítés évente, százalékpontban van megadva, azaz például Ausztrália esetében 2008-ban ért véget egy olyan 20 éves időszak, amikor a részvények évente 1,98 százalékponttal alulteljesítették a kötvényeket.

Forrás: McQuarrie

Összegezve a fentieket. A historikus adatokban jelentős variancia figyelhető meg a hozamok, a kockázatok (szórás), az eszközök korrelációja (részvény-kötvény korreláció, lásd itt), az osztalékhozamok tekintetében. Sokkal kevésbé tekinthetők stacionáriusnak az adatok, mint azt korábban gondoltuk. A befektetőknek el kell tehát fogadni azt, hogy a részvények a múltban sem teljesítették felül mindig a kötvényeket, és a múltban előfordultak alacsony részvénypiaci hozamokkal járó évtizedek is. Alacsony abszolút hozamokat (negatív reálhozam) és alacsony relatív hozamokat (kötvényekhez mért) ki tudunk mutatni 20, 30, 50 éves befektetési időtávon is. A fentiek természetesen nem azt jelentik, hogy nem érdemes részvényekbe, tőzsdeindexbe befektetni. Azt láthatjuk, hogy célszerű a megalapozott vizsgálatok alapján felmérni a kockázatokat, valószínűségeket, és ennek megfelelően portfóliót kialakítani, mely alatt részvények és kötvények kombinációja értendő.

Lehet, hogy a hosszú távú részvénybefektetés kockázata nagyobb, mint hisszük?

A részvények tartásának kockázata hosszú távon csökken. Ez ma egy általánosan elfogadott nézet, melyet kevesen vitatnak. Mégis találunk olyan közgazdászokat, akik a fentiekkel ellentmondó állásponton vannak. Ehhez kapcsolódik Pástor és Stambaugh, Are Stock Really Less Vollatile in the Long Run című tanulmánya. (Az anyag a Journal of Finance hasábjain jelent meg, mely a 10 legtöbbet hivatkozott szaklap közgazdaságtan témában.)

A szerzők nem vitatják a hagyományos nézetet, azaz a részvénypiac kockázata az idővel csökken, ha a mintából indulunk ki. A minta esetünkben a rendelkezésre álló 200 évnyi adatot öleli fel. Ugyanakkor nem lehetünk abban biztosak, hogy a mintán mért átlag, valójában a populáció várható értéke, azaz a mért átlagok ténylegesen leírják a részvénypiaci hozamok jövőbeni alakulását. Az alábbi eloszlásfüggvények alapján bárki meggyőződhet a hagyományos megközelítés állításáról, azaz a hosszú távú tartás csökkenti a kockázatot. Ezeket a grafikonokat heti adatokon készítettem 1926-2024 közötti időszakon az amerikai részvénypiacon. Az éves hozamok átlaga 7,7%, a medián 8,9%, azaz a vizsgált 4999 eset (minden héthez tartozik egy 1 éves befektetési időszak) felében az éves hozam 8,9% feletti. A hozam szórása, azaz a kockázat 19,6%, és az alábbi grafikonon is látható, hogy az összes eset több mint kétharmada a +-0,196 sávon, azaz az éves +-19,6 százalékos sávon belül szóródik, de láthatunk néhány esetet, amikor rendkívül magas hozamok (130-140%),

forrás: saját szerkesztés

Ha megnézzük a 10 éves évesített hozamokat (4533 esetben), akkor a pozitív hozamok aránya megnövekedett, az átlagos évesített hozam 6,5 százalék, a medián 7,2%, a szórás pedig 5,2%.

forrás: saját szerkesztés

20 éves időszakon vizsgálva (4013 esetben) az évesített hozam 6,8%, a medián 6,9%, a szórás 3 százalék, azaz a befektetési időtáv növekedésével az átlaghozam (6-8%) szórása folyamatosan csökken.

forrás: saját szerkesztés

A fentiek erős bizonyítékai annak, hogy a vizsgált mintán az időtáv növelésével csökken a kockázat, kérdéses azonban az, hogy ez igaz-e mintán kívül, így például a jövőbeni évtizedek hozamainak vonatkozásában. Pástor, Stambaugh szerint ugyanis egy hosszú, 206 évet (a legtöbb vizsgálat 1802-ig visszanyúlni) átfogó időszak megfigyelése után sem rendelkezünk pontos ismeretekkel a részvények hozamgeneráló folyamatának paramétereiről, különösen a várható hozamhoz kapcsolódó paraméterekről. Ez azt jelenti, hogy a történelmi adatok alapján is bizonytalanság marad abban, hogyan változik a jövőbeli hozamok várható értéke, így a múltbeli hozamok és volatilitás megfigyeléséből nem következik egyértelműen, hogy pontosan megérthetjük és előre jelezhetjük a jövőbeli hozamokat és azok kockázatát. A részvények hosszú távú volatilitásának csökkenésére vonatkozó bizonyíték csak akkor lenne érvényes, ha a paraméterek ismertek és stabilak lennének. A jelenlegi ismereteink szerint a hozamokat előrejelző prediktorok (például osztalékhozam, P/E, egyéb gazdasági mutatók) nem adnak tökéletes becslést a várható hozamra. A szerzők által készített modellben, figyelembe véve a hozamokat előrejelző prediktorokat, 1802-2007 közötti időszakon vizsgálva a befektetési időtáv növekedésével nem csökkent a kockázat, hanem növekedett. A grafikonon a szórás négyzete (varianca) látható.

forrás: Pástor, Stambaugh

A következő ábrán a variancia, azaz a kockázat komponensei láthatók. A mean reversion jelentősen csökkenti a varianciát. Ez az az jelenség, melyről a fenti ábrákon beszéltem, azaz a hosszú távon az átlagos hozamhoz közelítenek a hozamok. Ugyanakkor a folytonos vonallal jelölt görbe az időtáv előrehaladtával növekszik, és még a mean reversion hatás ellenére is növekvő varianciát, kockázatot okoz. A folytonos vonal a feltételes várható hozam előrejelzési kockázata, azaz nem ismerjük a részvénypiaci hozamok keletkezésének pontos okait, nem tudjuk 100 százalékban megmagyarázni a hozam keletkezésének okait. Az ismert tényezők (osztalékhozam, term-spread, kötvénypiaci hozamok stb..) pedig olyan becslést tesz lehetővé, mely a fenti kockázatokat eredményezi.

forrás: Pástor, Stambaugh

A fenti problémát az általam készített szimuláció szemléletesen mutatja be. A példában azt feltételezzük, hogy a befektetési eszköz átlagos éves hozama 8%, szórása pedig 20%. Ezek az értékek nem állnak távol az amerikai részvénypiac historikus adataitól. Ha ezekkel az adatokkal számolunk, akkor a jövőre nézve a hosszú távú tartás folyamatosan csökkenti a kockázatot. Ahogy az alábbi grafikon rózsaszínnel jelölt sávja mutatja, az évesített hozam egyre inkább közelít a 8%-os átlaghoz. Más szóval, a tartási időszak növekedésével a hozamok egyre kiszámíthatóbbá válnak.

A másik esetben azt feltételezzük, hogy a 8%-os várható hozamban bizonytalanság van, ahol a hiba ±5 százalékpont, vagyis az évesített hozam 3–13% között is alakulhat. Ebben az esetben is igaz, hogy a tartási idő növekedésével a rövid távú ingadozások kisimulnak, de 30 év után már nincs további érdemi csökkenés a kockázatban, és az évesített hozamok szélesebb sávban szóródnak.

forrás: saját szerkesztés

A következő ábrán 100 000 szimuláció eredménye látható, amely a fenti paraméterek alapján készült. A kiindulópont minden esetben 1 egységnyi kezdeti befektetés, a vizsgált időszak pedig 50 év. A sötétrózsaszín sáv a hozambizonytalanság nélküli esetet jelzi (8%-os fix várható hozam), és az esetek 25–75 százalékát fedi le. A világosrózsaszín sáv az esetek 10–90 százalékát mutatja. Ebben az esetben a kumulált hozam sokkal megbízhatóbban becsülhető. Amikor azonban a várható hozam bizonytalanságát is figyelembe vesszük (3–13%), a lehetséges forgatókönyvek legyezőszerűen szétnyílnak, a jövőbeli értékek sokkal szélesebb tartományt fednek le, és akár 1 egység alatti egyenleg is előfordulhat.

forrás: saját szerkesztés

Összegezve a fentieket, Pástor és Stambaugh szerint a jövőbeni részvénypiaci kockázatokat nem lehet megbecsülni az elmúlt 200 év adatai alapján a hagyományos modellekkel (hozamátlag, szórás), mert azok nem veszik figyelembe a jövőbeni várható hozamok előrejelzési bizonytalanságát. Ha figyelembe vesszük egy adott pillanatban a befektető számára rendelkezésre álló hozamelőrejelző módszereket (prediktorok), akkor az elmúlt 200 évben a hosszú távú tartással nem csökkent, hanem nőtt a teljes kockázat.

Összegzés

Az általános nézet szerint a részvények kockázata a befektetési időtáv növekedésével csökken, ezért hosszú távon a részvénybefektetés egyre biztonságosabbá válik. Ebből ered az a széles körben elterjedt vélekedés is, hogy 20-30 éves időtávon már alig lehet veszíteni a tőzsdén.

A szélesebb nemzetközi adatok valóban azt mutatják, hogy a negatív reálhozam valószínűsége az időtáv növekedésével csökken, de nem tűnik el. A 39 országra kiterjedő vizsgálat alapján 30 éves időtávon is előfordult negatív reálhozam, vagyis a hosszú távú részvénytartás sem tekinthető kockázatmentesnek. Emellett a történeti adatok arra is utalnak, hogy a részvények hosszú távú felülteljesítése sem volt minden időszakban és minden országban magától értetődő.

A fentiekhez adjuk hozzá Pástor és Stambaugh modelljét, akik nem azt vitatják, hogy a múltbeli mintában a hosszabb időtáv mellett kisebbnek látszik a hozamok szóródása. Azt kérdőjelezik meg, hogy ebből lehet-e biztos következtetést levonni a jövőre. Szerintük a probléma az, hogy a részvénypiaci hozamok várható értékét nem ismerjük pontosan, és ez az előrejelzési bizonytalanság hosszú távon felhalmozódik. Vagyis miközben a rövid távú ingadozások kisimulhatnak, a jövőbeni várható hozam bizonytalansága miatt a teljes hosszú távú kockázat nem feltétlenül csökken, hanem akár nőhet is.