Mennyire megbízható Warren Buffett indikátora?
Időről időre megjelenik a médiában a Buffett-indikátor, amely alapján befektetők és elemzők alulárazott vagy túlárazott részvénypiacokat próbálnak azonosítani. Cikkünkben megbeszéljük az összefüggés alapját, bemutatjuk a témával kapcsolatos egyik átfogó nemzetközi vizsgálat eredményeit, és áttekintjük az indikátor legfontosabb korlátait is. Témáink:
- A Buffett-indikátor alapja
- Milyen okok miatt torzíthat a Buffett-indikátor?
- Bizonyítékok a Buffett-indikátor előrejelző szerepéről
A Buffett-indikátor alapja
A Buffett-indikátor (MVE/GDP) annak az összefüggésnek a megnevezése, amelyre Warren Buffett több mint két évtizeddel ezelőtt egy beszélgetés során hívta fel a figyelmet. Az indikátor lényege, hogy a részvénypiac teljes kapitalizációját (MVE) a gazdaság által előállított jövedelemhez, vagyis a GDP-hez viszonyítjuk.
Az összefüggés mögötti gondolat szerint hosszú távon kapcsolatnak kell fennállnia a vállalatok értéke és a mögöttes gazdasági teljesítmény között. Ha a részvénypiaci kapitalizáció tartósan lényegesen gyorsabban emelkedik, mint a gazdasági kibocsátás, akkor – egyéb tényezők változatlansága mellett – a részvények értékeltsége emelkedik. A magasabb értékeltségi szint pedig alacsonyabb hosszú távú várható részvénypiaci hozammal járhat együtt.
Fontos ugyanakkor, hogy a Buffett-indikátor nem rövid távú piaci időzítési mutató. Egy magas MVE/GDP érték önmagában nem jelenti azt, hogy a részvénypiac hamarosan esni fog, ahogy egy alacsony érték sem jelzi szükségszerűen egy közeli emelkedés kezdetét.
Buffett szerint a mutató az egyik legjobb olyan egyszerű mérőszám, amely segítséget nyújthat a részvénypiac általános értékeltségének megítélésében. Korabeli megjegyzéseiben a 75–90% körüli MVE/GDP tartományt tekintette kedvező értékeltségi környezetnek, míg ennél lényegesen magasabb értékeket már kevésbé vonzó szinteknek tartott.
Ezeket a történelmi küszöbértékeket azonban nem célszerű időben változatlan, univerzális fair value szintekként értelmezni. A vállalati szektor nemzetköziesedése, a tőkepiac szerkezetének változása, a kamatkörnyezet és számos más tényező miatt a Buffett-indikátor hosszú távú egyensúlyi szintje is változhat. Az indikátor ráadásul nem ad információt arról, hogy egy túlértékeltnek vagy alulértékeltnek tekintett állapot mikor fog megszűnni, így a részvénypiac akár éveken keresztül is magas értékeltségi szinten maradhat.
forrás: saját szerkesztés
Milyen okok miatt torzíthat a Buffett-indikátor?
A Buffett-indikátor használatakor érdemes figyelembe venni az elmúlt évtizedek gazdasági és tőkepiaci változásait. Az egyik legfontosabb probléma, hogy a tőzsdén jegyzett nagyvállalatok jelentős része nem kizárólag saját országában termel bevételt és profitot.
Például az S&P 500 társaságainak árbevétele jelentős részben külföldről származik. A külföldön megtermelt vállalati bevételek és profitok növelhetik az amerikai vállalatok piaci értékét, miközben ezek a tevékenységek nem ugyanilyen mértékben jelennek meg az Egyesült Államok GDP-jében. Emiatt a számláló – a részvénypiaci kapitalizáció – és a nevező – a hazai GDP – közötti kapcsolat idővel gyengülhet.
Példaképpen emeljük ki Svájcot és Tajvant, ahol a Buffett-indikátor értéke hagyományosan magas lehet. A svájci részvénypiacot nagymértékben meghatározzák olyan multinacionális vállalatok, mint a Nestlé, a Novartis vagy a Roche. Ezeknek a társaságoknak az értékesítése és profitja döntően nem Svájcban keletkezik.
A Nestlé esetében például a svájci értékesítés csak kis részét teszi ki a vállalat teljes árbevételének. Emiatt a Nestlé piaci kapitalizációja és a svájci GDP között jóval gyengébb kapcsolat áll fenn, mint amit a Buffett-indikátor egyszerű logikája feltételezne. Hasonló probléma figyelhető meg Tajvan esetében is, ahol néhány nagy, globális vállalat jelentős súlyt képvisel a teljes részvénypiacon.
További problémákhoz vezethet az országok közötti közvetlen összehasonlítás, amellyel a gazdasági médiában rendszeresen találkozhatunk. Gyakori értelmezés, hogy ahol magas az MVE/GDP mutató, ott drága, ahol pedig alacsony, ott olcsó a részvénypiac.
Ezekkel az összevetésekkel az a probléma, hogy a tőkepiac adott országbeli méretét számos strukturális tényező befolyásolja. Ilyen például a pénzügyi rendszer fejlettsége, a tőzsdei finanszírozás szerepe, a vállalatok tőzsdei jelenléte, a szabályozói környezet, illetve az, hogy az adott ország legnagyobb vállalatai mennyire nemzetközi tevékenységet folytatnak.
Emiatt az MVE/GDP mutató korlátozottan alkalmas keresztmetszeti összehasonlításokra, vagyis például arra, hogy egyszerűen megvegyük az alacsony Buffett-indikátorral rendelkező országokat és eladjuk a magas értékű piacokat.
Ebből a szempontból például a CAPE-ráta közvetlenebb értékeltségi összehasonlítást tesz lehetővé, mivel a részvényárakat a vállalati eredményekhez viszonyítja.
A Buffett-indikátor ezért elsősorban idősoros értékeltségi mutatóként lehet hasznos: egy adott részvénypiac aktuális értékeltségét célszerűbb annak saját történelmi értékeihez viszonyítani, mint különböző országokat kizárólag az MVE/GDP alapján rangsorolni.
Idősoros vizsgálatokban ugyanis kapcsolat mutatható ki az MVE/GDP és a részvénypiac hosszabb távú jövőbeni hozama között. Ennek részleteit az alábbiakban vizsgáljuk meg.
forrás: saját szerkesztés
Bizonyítékok a Buffett-indikátor előrejelző szerepéről
A The Buffett Indicator: International Evidence című vizsgálatban az OECD adatbázisát felhasználva 14 ország piacán vizsgálták meg a Buffett-indikátor, vagyis az MVE/GDP mutató előrejelző képességét. A kutatás 1973-tól kezdődően több évtizednyi adatot dolgozott fel.
Az alábbi ábrán a 14 ország adatait együttesen, egyenlő súlyozással láthatjuk. Az x-tengelyen az MVE/GDP értéke, az y-tengelyen pedig az ezt követő 10 év évesített részvénypiaci hozama szerepel. Jól látható a negatív kapcsolat: a magasabb Buffett-indikátor jellemzően alacsonyabb későbbi hosszú távú hozammal járt együtt.
forrás: The Buffett Indicator: International Evidence
Az Egyesült Államok piacán hasonló negatív kapcsolat figyelhető meg: a magasabb kiinduló MVE/GDP értékhez átlagosan alacsonyabb következő tízéves évesített részvénypiaci hozam társult.
forrás: The Buffett Indicator: International Evidence
A következő ábrán azt láthatjuk, hogy a regresszió alapján becsült hosszú távú hozam és a ténylegesen bekövetkező évesített hozam között mekkora eltérés alakult ki. Ez jól szemlélteti, hogy még egy hosszú távon kimutatható statisztikai kapcsolat mellett is jelentős előrejelzési hibák fordulhatnak elő.
forrás: The Buffett Indicator: International Evidence
Hasonló összevetést láthatunk az Egyesült Államok részvénypiacán is.
forrás: The Buffett Indicator: International Evidence
A következő táblázat különböző időszakokra és országokra bontva mutatja az MVE/GDP mutató magyarázóerejét.
A magasabb R2 arra utal, hogy a vizsgált mintában a Buffett-indikátor a jövőbeni hosszú távú hozamok változékonyságának nagyobb részét képes statisztikailag megmagyarázni. A magas R2 azonban önmagában nem jelenti azt, hogy az egyedi előrejelzések pontosak, illetve azt sem, hogy a modell előrejelzési hibája elhanyagolható.
A táblázatból az is látható, hogy a magyarázóerő időszakonként és országonként jelentősen eltérhet. Vagyis a Buffett-indikátor előrejelző kapcsolata nem minden piacon és minden időszakban egyformán erős.
forrás: The Buffett Indicator: International Evidence
A következő boxplot jól szemlélteti a Buffett-indikátor egyik legfontosabb korlátját. Rövidebb, 1–5 éves időtávon lényegesen alacsonyabb a mutató magyarázóereje és előrejelző képessége, mint hosszabb, például tízéves horizonton.
Ha tehát ma megjelenik egy hír arról, hogy a Buffett-indikátor rendkívül magas értéket ért el, abból nem következik, hogy a részvénypiac a következő hónapokban vagy akár a következő néhány évben feltétlenül gyengén fog teljesíteni.
A mutató sokkal inkább a hosszú távú várható hozamokról szolgáltathat információt, mintsem a következő piaci fordulópont időzítéséről.
forrás: The Buffett Indicator: International Evidence
A következő táblázat azt szemlélteti, hogy az MVE/GDP és a későbbi hozamok között alapvetően monoton negatív kapcsolat figyelhető meg. Ahogy növekszik az MVE/GDP értéke – vagyis az első kvintilistől az ötödik kvintilis felé haladunk –, úgy jellemzően csökken a következő időszak átlagos és mediánhozama is.
Ez az eredmény összhangban van az értékeltségi mutatók általános logikájával: magasabb kiinduló értékeltség mellett hosszú távon alacsonyabb várható hozamra számíthatunk. Ez azonban statisztikai összefüggés, nem pedig determinisztikus szabály, vagyis magas értékeltség mellett is előfordulhatnak további jelentős árfolyam-emelkedések.
forrás: The Buffett Indicator: International Evidence
A vizsgálat szerzői a Buffett-indikátor jelzéseire épülő befektetési stratégiát is visszatesztelték. A pontos szabályok a hivatkozott tanulmányban találhatók. A stratégia a vedd meg és tartsd megközelítéshez képest hozzávetőlegesen évi 1 százalékpontos felülteljesítést ért el, azonban ez a többlethozam statisztikailag nem volt szignifikáns. Emellett az árfolyamkockázat kismértékű csökkenését is megfigyelték.
Egy másik tanulmányban a kínai részvénypiacon a mozgóátlagok, a P/E ráta és más modellek mellett a Buffett-indikátort is megvizsgálták. A kutatás alapján a Buffett-indikátor a kínai részvénypiacon is hordozhat információt a részvények értékeltségéről és későbbi teljesítményéről.
Mit jelent mindez a befektető számára?
Összességében a Buffett-indikátor használatakor két fontos különbséget célszerű szem előtt tartani.
Egyrészt a mutató korlátozottan alkalmas arra, hogy különböző országok részvénypiacait egyszerűen olcsó és drága kategóriákba soroljuk. Az országok tőkepiaci szerkezete, a tőzsdei vállalatok nemzetközi jelenléte és a részvénypiac gazdaságon belüli szerepe jelentősen eltérhet.
Másrészt idősoros vizsgálatok alapján a Buffett-indikátor hosszú, például tízéves időtávon rendelkezhet előrejelző értékkel. A magas kiinduló MVE/GDP érték általában alacsonyabb későbbi hosszú távú hozamokkal jár együtt.
Ez azonban nem jelenti azt, hogy a Buffett-indikátor segítségével megbízhatóan időzíthetők lennének a részvénypiaci fordulópontok. Rövidebb, 1-5 éves időtávon az előrejelző képessége lényegesen gyengébb, ezért magas értéke önmagában nem tekinthető eladási jelzésnek, ahogy alacsony értéke sem automatikus vételi jelzés.
A Buffett-indikátor ezért elsősorban a hosszú távú várható részvénypiaci hozamok megítéléséhez használható. Célszerű más értékeltségi mutatókkal (például a CAPE-mutatóval) együtt értelmezni, és nem önálló piaci időzítési eszközként használni.