Intézményi befektetők: Kik ők? Mit csinálnak a tőzsdéken? Miért célszerű figyelni a lépéseiket?

Cikkünkben az intézményi befektetőkről a tőkepiacok, pénzpiacok egyik nagy csoportjáról fogunk beszélni. Áttekintjük az intézményi befektetők sajátosságait, az általuk alkalmazott befektetési módszereket, és szó lesz arról is, hogy miért érdemes az intézményi befektetőket követi a tőzsdéken, de arra is kitérek, hogy az intézményi befektetők milyen módszerekkel követik nyomon a kisbefektetők lépéseit. Cikkünk második felében a témával összefüggő kutatásokat beszéljük meg. Témáink:

• Kik azok az intézményi befektetők? Mit jelent az intézményi befektető kifejezés?
• Intézményi befektetők jellemzői, általuk alkalmazott stratégiák
• Mely intézményi befektetők a legnagyobb szereplők?
• Mely intézményi befektetők irányítják a piacot?
• Az intézményi befektetők részvényvásárlása és a jövőbeni hozam (2020)
• 39,4% a fontos határérték? (2024)

Kik azok az intézményi befektetők? Mit jelent az intézményi befektető kifejezés?

Az intézményi befektetők megnevezés alatt jellemzően olyan társaságokat értünk, melyek nagyrészt más vállalkozások/magánszemélyek/intézmények vagyonát kezelik. Az intézményi befektetők körébe sorolhatjuk a hagyományos befektetési alapokat, az ETF alapokat, de a nyugdíjalapok, a hedge fundok és más cégek is ebbe a körbe sorolhatók. Az általános jellemzése ennek a befektetői kategóriának a professzionális, szakmai befektetők. Az intézményi befektetők további sajátossága, hogy a legtöbb tőzsde estében a részvények széles körét az intézményi befektetők birtokolják. Tekintettel arra, hogy professzionális befektetőknek tekinthetők, illetve figyelembe véve, hogy a részvénypiac nagy szelete az intézményi befektetők kezében van, így gyakran nevezik az általuk megmozgatott pénzt okos pénznek.

Az alábbi grafikonon jól látható az intézményi befektetők dominanciája az amerikai részvénypiacon. Eszerint az amerikai részvények 23 százaléka hagyományos befektetési alapok kezében van, 12%-ot különböző nyugdíjalapok birtokolnak, az ETF alapok és hedge Fundok pedig 6, illetve 3 százalékon osztoznak.

Intézményi befektetők jellemzői, általuk alkalmazott stratégiák

Fontos azzal is tisztában lenni, hogy az intézményi befektetők között is jelentős különbségek vannak az alkalmazott befektetési módszerek alapján. Ezt azért fontos felismerni, mert ha a tőzsdei kereskedőknek, befektetőnek az a szándéka, hogy az intézményi befektetők lépéseiből következtetéseket vonjon le, akkor ehhez tudni kell az adott intézményi befektetői kör stratégiájának sajátosságait. Ezek alapján a következő különbségeket tehetjük. A nyugdíjalapok reagálnak a legrugalmatlanabbul a rövid és közép távú trendekre, és általában passzív módon, a vedd meg és tartsd technika elvei szerint fektetnek be. Pont a rugalmatlan reagálás miatt ezt az intézményi kört csak abban az esetben érdemes figyelnie egy befektetőnek, ha 20-30 éves időtávon tervezi a befektetést.

A hagyományos befektetési alapok többsége aktívan kezeli a portfóliót, de itt is dominál a vedd meg és tartsd szemlélet. A célja ezeknek az alapoknak, hogy a referencia index, legtöbbször a tőzsdeindex hozamát, felülteljesítsék azzal, hogy egy egyedi portfóliót alakítanak ki. A rossz hír az, hogy ez az esetek 80 százalékában nem sikerül, azaz a befektetési alapok 80%-a alulteljesít, lásd alábbi képen. Az ETF alapok jellemzően különböző indexkövető megoldásokat alkalmaznak és passzív módon fektetik be a pénzt. Az ETF alapok esetében kimutatható, hogy jelenlétük a piacon torzításokat eredményez.

A spekulatív tőkét pedig nagyrészt a  hedge fundok biztosítják. Ebben a körben az az elsődleges befektetési cél, hogy minden körülmény között pozitív hozamot hozzon az intézményi befektető. A magyar megfelelője (kisbefektetőkre szabva) ennek a körnek az abszolút hozamú alap. És ahogy a magyar abszolút hozamú alapokról is elmondható, hogy többségük nem képes a felülteljesítésre, így igaz ez a hedge fundokra is. Ha megvizsgáljuk a hedge fundok teljesítményét, akkor azt tapasztalhatjuk, hogy a hedge fundok az utóbbi években alulteljesítettek, negatív többlethozamot mutathatunk ki. Olyan többlethozamról beszélünk, mely az ismert (több tucat) tőzsdei összefüggéssel, tényezőkkel nem magyarázható meg (például value, momentum, size, részletek itt). Az alábbi grafikonon láthatod is zöld színnel a hedge fundok teljesítményét, összevetve a tőzsdei faktorok kihasználásával elérhető hozammal. A kék terület a grafikonon jól mutatja, hogy a halmozott többlethozam negatív.

forrás: http://abwinsights.com

Mely intézményi befektetők a legnagyobb szereplők?

Az alábbi grafikonon jól látható, hogy az elmúlt években mely intézményi csoportok birtokolták az amerikai részvényeket. Jelölések:

• Households – háztartások
• Inv. Large Passive – passzív befektetők, nagyok
• Inv. Small Passive – passzív befektetők, kicsik
• Inv. Small Acitve – aktív befektetők, kis cégek
• Inv. Large Acitve – aktív befektetők, nagyok
• Long-Term – nyugdíjalapok

forrás: Which Investors Matter..

Az alábbi táblázatban a legnagyobb cégeket (AUM oszlopban a kezelt vagyon) látjuk.

forrás: Which Investors Matter..

A táblázatból és a fenti grafikon alapján azt tapasztalhatjuk, hogy a passzív befektetési stratégiát alkalmazó nagy cégek (kék színnel, gyakran indexkövető ETF alapokat kezelő) és a passzív befektetési stratégiát alkalmazó kis cégek (zöld színnel a grafikonon) jelentős részét teszi ki a részvénypiacnak. A fentiek ellenére nem ők a legnagyobb piacmozgató erő a piacon.

Mely intézményi befektetők irányítják a piacot?

Ralph S. J. Koijen, Robert Richmond, Motohiro Yogo azt mutatták ki vizsgálatukban, hogy  a small-active befektetők és a hedge fundok reagálnak a legrugalmasabban a részvénypiaci változásokra, míg a nagy intézményi befektetők, a small-passive befektetők és a long-term befektetői kategóriák reagálnak a legkevésbé.

A fentieken túl nemcsak a piaci szereplők keresleti görbéjének rugalmasságát vizsgálták meg, hanem a részvények árazására gyakorolt hatást is. Erre a célra egy ún. repricing mutatót alkottak meg. Ez alapján pedig az is kimutatható, hogy a részvények árára a legnagyobb ármozgató hatást a small-active befektetők és a hedge fundok gyakorolják. Az alábbi táblázat repricing oszlopában látható, hogy milyen mértékű a részvények árára gyakorolt hatás. Például a small-active befektetők portfóliójának újraallokálása a teljes piac 28,6%-ra gyakorol hatást. Ezzel szemben a hosszú távú befektetők (3,9%) és (meglepő módon) a brókerek (1,6%) befektetési döntései alig gyakorolnak hatást a részvénypiacra.

forrás: Which Investors Matter..

Az alábbi grafikonon kezelt vagyonméret szerint vannak felsorolva a befektetők kezelt vagyon alapján. A Small alatt találjuk az összes befektető 20%-át, mely a legkisebb vagyont kezeli. Ahogy azonban a grafikonon követhető (kék színnel), a repricing hatás ennél a kategóriánál a legnagyobb.

forrás: Which Investors Matter..

A fentiek könnyen félreértésekhez vezethetnek, és azt gondoljuk, hogy más befektetői csoportokra nem érdemes figyelni. Ugyanakkor az alábbi táblázat is mutatja, hogy méretüknél fog az egyes kategóriákon belüli legnagyobb cégek erős hatást gyakorolhatnak a részvények árára. Az alábbi táblázatban az egyes befektetői kategóriákon belül látjuk azokat a cégeket, melyek a részvények árára a legnagyobb hatást gyakorolják.

forrás: Which Investors Matter..

Összegezve a fentieket azt láthatjuk, hogy az aktív befektetési stratégiát követő befektetők piacra gyakorolt hatása a legnagyobb. Ezenfelül az is kimutatható a fenti kutatásból, hogy az egységnyi kezelt dollárra vetítve a hedge fundok gyakorolják a legnagyobb hatást a részvények árazására.

Az intézményi befektetők részvényvásárlása és a jövőbeni hozam

Ahogy fentebb már utaltam rá, az intézményi befektetők lépései és a részvények jövőbeni hozama közötti kapcsolat évtizedek óta vita tárgya. Ugyanakkor azt is látni kell, hogy az egyes vizsgálatok összehasonlítása is nehéz az eltérő módszertan miatt. Az 1990-es éveket követő vizsgálatokban ugyanis nagyrészt azt vizsgálták, hogy az intézményi befektetők milyen részvényeket tartanak, és ezek várható hozama hogyan alakult a jövőben. Később azonban a portfólióban tartott részvények helyett a negyedéves változásokra (institutional flows) irányultak a vizsgálatok, azaz azt vizsgálták, hogy az intézményi befektetők mely részvényekben növelték, vagy csökkentették a kitettségüket. Tekintettel arra, hogy a SEC kötelezi az intézményi befektetőket, hogy negyedévente közzétegyék a részvényeket, melyeket a portfóliójukban tartanak, nem nehéz a változásokat kiszámítani. Az institutional flows adatokból tehát az derül ki, hogy az intézményi befektetők mely részvényeket vásárolják a legintenzívebben. Arra pedig több vizsgálat is rámutatott, hogy az institutional flows és a részvények következő negyedéves hozama között pozitív a kapcsolat, lásd:

• Richard W. Sias: Institutional Herding
• Chen, Jegadeesh, Wermers: The Value of Acitve Mutual Fund Management

Például Chen, Jegadeesh, Wermer sikeresen kimutatta, hogy a befektetési alapok által tartott részvények nem teljesítik felül más részvények hozamát. Ugyanakkor a befektetési alapok által intenzíven vásárolt részvények hozama lényegesen nagyobb, mint a befektetési alapok által eladott részvények hozama. Ez utóbbi vizsgálat tehát már az institutional flows mutatón alapul.

Ugyanakkor a fenti következtetésekkel sem ért mindenki egyet. Ennek oka, hogy nagyon ritka az adatközlés (negyedéves), és így nem lehet eldönteni, hogy az intézményi befektetők okozzák a jövőben nagyobb hozamot (pozitív ármozgást), vagy épp arról van szó, hogy csak reagálnak az ármozgásra, kihasználják azt. A fentiek miatt tekinthető hiánypótlónak James G. Bulsiewicz a Long-Term Institutional Trades and the Cross-Section of Returns cím alatt elérhető munkája, melyben nem csak egy-egy negyedévet, hanem hosszabb távon 10 negyedéves adatsorokon vizsgálta meg az intézményi befektetők és a részvények jövőbeni hozama közötti kapcsolatot.

A Long-Term Institutional Trades and the Cross-Section of Returns című tanulmányban az intézményi befektetők hosszú távú lépéseit vizsgálták 1980-2010 között, és arra voltak kíváncsiak, hogy az intézményi befektetők részvényvásárlási lépései és a részvények jövőbeni hozama között van-e kapcsolata. A vizsgálatban a SEC 13F adatlapját használták fel, melyen az intézményi befektetőknek minden ügyletet be kell jelenteni, mely tranzakció eléri a10.000 részvény darabszámot vagy 200.000 dollár értéket. Emellett pedig a vizsgálatban az 5 dollárnál nagyobb (centes részvényeket kizárták) árfolyamú részvényekkel foglalkoztak.

Ahogy pedig az előző bekezdésben beszéltünk róla, ebben a vizsgálatban nem egy-egy negyedévet, hanem 10 negyedév adatai alapján állapították meg az egyes részvényekre vonatkozóan, hogy az intézményi befektetők vásárolják az adott részvényt. Ez a 10 negyedévre visszatekintő mutató LIT (Long-term Institutional Trades) megnevezést kapta. Számítása nagyon egyszerű, negyedévente összesítjük, hogy az adott részvényt mekkora mennyiségben vásárolták az intézményi befektetők melybők kivonjuk, hogy mennyi részvényt adtak el az intézményi befektetők, így megkapjuk a változást, melyet hozzáadunk az előző negyedévhez. Eszerint a LIT folyamatosan emelkedő mennyiséget mutat, ha az intézményi befektetők vásárolják a részvényt.

A fentiek után már csak az a kérdés, hogy a LIT és a jövőbeni hozam között van-e kapcsolat, érdemes-e figyelni, hogy az intézményi befektetők vásárolnak egy részvényt.  A kérdés megválaszolásához a részvényeket sorba rendezték a LIT mutató alapján, majd 10 részre osztották a vizsgálatban szereplő részvényeket, ahol a Low portfólióba kerültek azok a részvények, melyeket a legkevésbé vásároltak az intézményi befektetők. A High portfólióba pedig azok a részvények kerültek, melyeket leginkább vásárolták (legmagasabb LIT mutató). Az alábbi táblázatban az átlagos havi hozamokat tekinthetjük meg egyenlő arányú (equally-weighted) és kapitalizáció szerinti súlyozású (value-weighted) portfóliók esetén. A low oszlopban az átlagos havi hozama látható azoknak a részvényeknek, melyeket a legkevésbé vásárolták az előz 10 negyedévben az intézményi befektetők, a high oszlopban pedig a legjobban vásárolt részvényekből álló portfóliók láthatók. A low-high pedig a két kategória hozamkülönbségét mutatja, mely egyenlő súlyozás esetén évi 7,82%, kapitalizáció szerinti súlyozásnál 8,21% hozamkülönbséget jelent. A zárójelben szereplő t-stat értékek (nagyobb, mint 2, magyarázat itt) arról is árulkodnak, hogy a vizsgálat statisztikailag szignifikáns. Eszerint tehát a részvények jövőbeni hozama és a LIT mutató között negatív a kapcsolat, azaz az intézményi befektetők által az előző 10 negyedében intenzíven vásárolt részvények és a legkevésbé vásárolt részvények között átlagosan évente 7,82-8,21% hozamkülönbség mutatható ki, a legkevésbé vásárolt részvények javára. A múltbeli adatok alapján az alacsony LIT értékkel rendelkező részvények felülteljesítették a magas LIT mutatójú részvényeket.

forrás: Long-Term Institutional Trades and the Cross-Section of Returns

A kimutatott hozam egyúttal abnormális hozamnak (magyarázat itt) is tekinthető, azaz nem magyarázható meg az ismert tőzsdei összefüggésekkel.

forrás: Long-Term Institutional Trades and the Cross-Section of Returns

Az alábbi grafikon az alacsony LIT és magas LIT részvényekből álló portfóliók halmozott hozama látható.

forrás: Long-Term Institutional Trades and the Cross-Section of Returns

Itt pedig a két kategória közötti hozamkülönbség figyelhető meg. A többlethozam keletkezése ciklikusságot mutat.

forrás: Long-Term Institutional Trades and the Cross-Section of Returns

Összegezve tehát a fentieket, azt láthatjuk, hogy az intézményi befektetők által vásárolt részvények jövőbeni hozamával kapcsolatosan nincs egységes álláspont. A negyedéves adatokkal kapcsolatban felmerülő fő probléma, hogy nem tisztázott az ok-okozati összefüggés, de alapvetően pozitív kapcsolatot lehet kimutatni az okos pénz részvényvásárlása és a részvények jövőbeni hozam között. Ezzel szemben a fent részletezett kutatás 10 negyedéves visszatekintése alapján már negatív kapcsolatot mutatott ki, azaz alulteljesítettek a jövőben azok a részvények, melyeket az intézményi befektetők intenzíven vásároltak.

39,4% a fontos határérték?

Az intézményi befektetők tulajdonrésze és a jövőbeni hozam témájában az elmúlt időszakban két átfogó vizsgálat jelent meg. Dyakov és Wipplinger (2020) 16 ország piacán 13.807 befektetési alapját megvizsgálva erősítette meg, hogy nincs statisztikailag szignifikáns kapcsolat a részvény hozama és az adott negyedévben vizsgált intézményi befektetők tulajdonrésze között (táblázat IO_t), ahogy az egy negyedévvel korábbi intézményi befektetők aránya és a részvények hozama között sem (táblázatban IO_t-1) mutatható ki statisztikailag szignifikáns kapcsolat. Bár pozitív regressziós együtthatókat látunk, de statisztikailag szignifikánsan nem különíthető el a nullától.

Forrás: Dyakov és Wipplinger (2020)

A témában megjelent legújabb vizsgálat azonban arra mutatott rá, hogy az intézményi befektetők tulajdonrésze és a részvények jövőbeni hozam között nem lineáris a kapcsolat, így PSTR (Panel Smooth Transition Regression) segítségével megállapították az optimális határértéket, mely 39,4 százalék lett (2009-2019 között). Az optimális határérték alatti társaságok esetében (Regime 1 lásd alábbi tábla) az intézményi befektetők tulajdoni aránya és a jövőbeni hozam között statisztikailag szignifikáns pozitív kapcsolat van. Több más tényezővel együtt a regresszió magyarázóereje 75 százalék, amely jónak tekinthető. Eszerint tehát azon társaságok esetében, melyeknél az intézményi befektetők tulajdonrésze 39,4% alatt volt, a tulajdonrész és a hozam között pozitív kapcsolat állapítható meg. A 39,4 százalékos határérték felett (Regime 2) viszont a regressziós együttható negatív (-0,687) és statisztikailag szignifikáns.

Daryaei, Fattahi (2022)

A fenti jelenség akkor is kimutatható, ha a mintában szereplő társaságokat piaci méret szerint szétválasztották, és mind a magas és alacsony piaci kapitalizáció esetén a határérték alatti társaságok esetében pozitív, fölötte negatív kapcsolat figyelhető meg, lásd alábbi táblázatban.

Daryaei, Fattahi (2022)

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az intézményi befektetők részaránya és a részvény jövőbeni hozama között van kimutatható kapcsolat, mely valószínűleg nem lineáris, azaz alacsony és magas tulajdoni arányok esetében eltérő hatásokat figyelhetünk meg. Ebben a vizsgálatban a 39,4 százalékos határérték alatt pozitív, fölötte negatív kapcsolat volt kimutatható, azaz azon részvények esetében, melyeket kisebb arányban tartanak intézményi befektetők, a jövőbeni hozamra pozitívan hat a tulajdoni arány növekedés, mely ha átlépi a fenti határértéket, akkor a jövőbeni hozam vonatkozásában a negatív hatások dominálnak. A határérték megállapítása a fenti vizsgálatban 193 részvény 2009-2019 közötti időszakon vizsgálat adatai alapján történt, azaz elképzelhető, hogy szélesebb részvénykörön, nagyobb időtávon ez a határérték módosul.

Az intézményi befektetők aránya ingyenes formában a finviz.com weboldalon (Inst Own és Inst Trans alatt), vagy a nasdaq oldalán érhető el, illetve a múltbeli adatokra visszatekintve a gurufocus adatbázisában (fizetős)

A témát itt folytatjuk: Okos pénz a tőzsdén: 7 módszer az okos pénz követésére