Gazdasági, üzleti ciklusok: Mit jelent? Hogyan függ össze a tőzsdével? Stratégiák

Cikkünkben a gazdasági ciklus jelentésével, változásával és a tőzsdékkel kapcsolatos összefüggéseivel foglalkozunk. Szó lesz a szektor-rotációs befektetési stratégiáról, illetve a cikkünk második felében folyamatosan frissítve, a témával kapcsolatos új kutatások eredményei olvashatók el. Témáink:

• Mit jelent a gazdasági ciklus?
• 33 üzleti/gazdasági ciklus áttekintése
• Gazdasági ciklusok és a tőzsdék
• Mit jelent a szektor-rotáció?
• Az üzleti, gazdasági ciklusokon alapuló stratégiák problémája
• Valós idejű üzleti, gazdasági ciklusok

Mit jelent a gazdasági ciklus?

A legtöbb ország gazdasága hosszú távon növekszik, bővül, ugyanakkor ez a bővülés, növekedés nem egyenletesen következik be, hanem hullámmozgást követhetünk. A hullámmozgás jelzi azt, hogy a gazdaság ciklikus, azaz a hosszú távú emelkedés ellenére a konjunktúra időszakában átlag feletti, a recesszió időszakában átlag alatti növekedést tapasztalunk.

Az NBER (The National Bureau of Economic Research) az alábbi ábra szerint értelmezi a gazdaság ciklikusságát. A Fázis I, Fázis II, és Fázis III jelöléssel a fellendülés, konjunktúra időszakait látjuk. Ez az az időszak, amikor a gazdaság bővül, növekedés tapasztalható, egészen a csúcsig (NBER peak) követhető ez a folyamat. Ezt követi a Fázis IV és Fázis V, amely gyakorlatilag a recesszió időszaka. A konjunktúra és a recesszió azért van különböző fázisokra bontva, mert az egyes fázisoknak számos jellegzetessége van, például más-más iparágak esetében figyelhető meg profitbővülés (bővebben erről itt beszéltünk).

33 üzleti/gazdasági ciklus áttekintése

Az alábbiakban az Egyesült Államok 33 üzleti ciklusának fontosabb tulajdonságai tekinthetjük át (adatok forrása itt). A csúcs-mélypont oszlopban láthatjuk, hogy átlagosan hány hónapig tartottak a recessziók az Egyesült Államokban. Ha 1854-2009 közötti időszakot vizsgáljuk, akkor az átlag 17,5 hónap volt. A mélypont-csúcs oszlop mutatja, hogy átlagosan mennyi ideig tartott a fellendülés, konjunktúra időszaka. Ez 1854-2009 között átlagosan 38,7 hónapot jelent. A mélypont-mélypont oszlopban azt láthatjuk, hogy átlagosan mennyi idő telt el az előző válság mélypontja és a következő válság mélypontja között. Ugyanígy a csúcs-csúcs oszlop mutatja, hogy az előző gazdasági fellendülés csúcsa és a következő gazdasági fellendülés csúcspontja között mennyi idő telt el.

	Csúcs-mélypont	Mélypont- csúcs	Mélypont-mélypont	Csúcs-csúcs
1854-2009 (33 ciklus)	17,5	38,7	56,2	56,4
1854-1919 (16 ciklus)	21,6	26,6	48,2	48,9
1919-1945 (6 ciklus)	18,2	35	53,2	53
1945-2009 (11 ciklus)	11,1	58,4	69,5	68,5

Az alábbi ábra pedig már nem átlagos adatokat tartalmaz, hanem mind a 33 üzleti/gazdasági ciklus lebontását fellendülésre (konjunktúra), zsugorodásra (recesszió). Világos színnel a konjunktúra, sötét színnel a recesszió időszakai (hónapokban megadva) láthatók. Az ábrából kiderül, hogy bár átlagosan 17,5 hónapig tart egy recesszió (előző táblázat alapján), de láthattunk példát 43 vagy 65 hónapig tartó recesszióra is. Bár a fellendülés időszaka átlagosan 38,7 hónap, számos esetben 50 hónapot meghaladó fellendüléseket is tapasztaltunk (például 80, 106, 120 hónap). Azt is láthatjuk az ábrán, hogy a válságok átlagos ideje csökken, a fellendülések átlagos hossza pedig növekszik.

forrás: Tények és Tévhitek a Tőzsdéről..c. könyv

Érdemes azonban azt is szem előtt tartani, hogy a recesszió nem feltétlenül jár jelentős tőzsdei esésekkel, tőzsdei válságokkal együtt. Az alábbi táblázatban az elmúlt 100 év recesszióit gyűjtöttem össze, és az S&P500 index visszaesése (közelítő adatok) is bekerült az adatok közé. A vizsgált 19 esetből összesen 9 alkalommal (47%) volt 30%-ot elérő, vagy meghaladó tőzsdei visszaesés, és 8 olyan esetet is látunk (42%), amikor az esés nem haladta meg a 20%-ot.

Recesszió kezdete	Recesszió hossza (hónap)	S&P500 visszaesés
2007. december	18,00	-50%
2001. március	8,00	-30%
1990. július	8,00	-20%
1981. július	16,00	-26%
1980. január	6,00	-30%
1973. november	16,00	-51%
1969. december	11,00	-33%
1960. április	10,00	-11%
1957. augusztus	8,00	-20%
1953. július	10,00	-8%
1948. november	11,00	-16%
1945. február	8,00	-15%
1937. május	13,00	-43%
1929. augusztus	43,00	-80%
1926. október	13,00	-2%
1923. május	14,00	-16%
1920. január	18,00	-35%
1918. augusztus	7,00	-50%
1913. január	23,00	-21%
Átlag:	13,7	-29%

Gazdasági ciklusok és a tőzsdék

Az alábbi képen a sárga görbe írja le az NBER által felvázolt konjunktúra-recesszió ciklust, ahol a Peak jelzi a tetőzést, majd az azt követő rész a recesszió. A kék görbe pedig a tőzsdei ármozgást mutatja. Jól látható, hogy a két görbe el van tolva, azaz a tőzsdék előrébb járnak. Előbb kezdenek emelkedni az árak (Early bull, azaz korai bikapiac) és előbb tapasztalhatunk árfolyam esést a tőzsdéken (Early Bear, korai medvepiac), mint amit a konjunktúra-recesszió fázisok alapján várnánk. Ennek nagyon egyszerű oka van, hiszen a részvények árában a jövő is árazódik, így a korai bikapiacon már a jövőbeni növekedést árazzák a befektetők, míg a korai medvepiacon már a közelgő válság kerül árazásra.

Az alábbi táblázatban a tőzsdeindex és a kötvénypiaci hozamok követhetők nyomon a gazdasági ciklus öt fázisában. Ebből kiderül, hogy a legalacsonyabb átlaghozamok a korai recesszió (4-es fázis), míg a legmagasabb átlaghozamok a késői recesszió (5. fázis) időszakában vannak.

Forrás: Jacobsen et al. (2009)

Mit jelent a szektor-rotáció?

A szektor-rotáció módszere azon a múltbeli megfigyelésen alapul, hogy egyes iparágak, szektorok teljesítménye a gazdasági ciklusok szerint változik. Ha az NBER (The National Bureau of Economic Research) felosztásánál maradunk, akkor a gazdasági ciklusoknak alapvetően öt fázisa különíthető el. Ebből három a gazdasági növekedés, konjunktúra időszaka és kettő a recesszió időszaka.

Forrás: Jacobsen et al. (2009)

Az amerikai gazdaság elmúlt 150 évében tehát megfigyelhető volt, hogy ez az öt fázis változott időről időre. A megfigyeléshez hozzátartozik az is, hogy az egyes fázisokban más-más iparágak teljesítenek felül a gazdasági változások sajátosságai miatt. Lásd alábbi táblázatban.

Fázis I	Fázis II	Fázis III	Fázis IV	Fázis V
Technológia	Alapanyagok	Fogyasztói termékek (nem ciklikus)	Közművek	Ciklikus fogyasztói termékek
Szállítmányozás	Termékgyártás	Energia	Telekom-munikáció	Pénzügyek
	Informatikai szolgáltatások

A szektorok, iparágak körforgását az alábbi grafikon szemlélteti a legjobban. A sárga nyíl időszaka a gazdasági fellendülés, míg a  piros nyíl időszaka a gazdasági válság.

Forrás: Jacobsen et al. (2009)

A fentiek mindössze elméleti megfigyelések voltak egészen addig, míg átfogó kutatások rá nem mutattak arra, hogy a szektorok tudatos formálásával felülteljesítés érhető el. A témában átfogó kutatást Jeffrey Stangl, Ben Jacobsen, Nuttawat Visaltanachoti végzett, melyet Sector Rotation over Business Cycles címen érhetünk el. Az 1948-tól induló, több évtizedet felölelő vizsgálat eredménye az lett, hogy a szektor rotáció módszerével felül lehet múlni a tőzsdeindex hozamát. Az eredeti rotációs stratégiával évi 2,1 százalékkal (kék), míg annak módosított változatával (világos kék) évi 7 százalékkal sikerült felülmúlni a tőzsdeindex hozamát. A módosított változat lényege, hogy a 4-es fázisban nem fektetünk részvényekbe.

Forrás: Jacobsen et al. (2009)

Az alábbi táblázatban a vizsgálat részletei láthatók. Itt az első oszlopok az egyes iparágak teljes időszaki (full period) átlaghozamait mutatják, majd az 1-5 fázisban mérhető átlaghozamok (mean oszlopokban) figyelhetők meg. A táblázat alsó két sorában a tőzsdeindex (market) és a kötvénypiac (treasury-bill) hozamaival vethetjük össze az adatokat. Jól látható, hogy egyes szektorok más-más fázisokban teljesítenek felül a tőzsdeindexhez képest, illetve az is körvonalazódik az adatokból, hogy a 4-es fázisban a legalacsonyabbak az átlaghozamok.

Forrás: Jacobsen et al. (2009)

Ahogy a fenti grafikonból is kiderül, múltbeli adatokon némi felülteljesítés érhető el a módszerrel. Legfőképp a recesszió késői fázisaiban teljesít felül a stratégia. Vegyük ugyanakkor figyelembe, hogy a fenti vizsgálat extrém hosszú időszakon tesztelte vissza a módszert, így a kismértékű (2,1 százalékpont) felültejesítés felnagyítódik. Másrészt pedig az is előfordulhatott, hogy a vizsgálat során gyakorlatilag a múltbeli adatokra optimalizálták a módszert, mert  csak a múltbeli megfigyelésekre alapozva állapították meg, hogy mely szektorok teljesítenek felül bizonyos időszakokban, azaz az in sample teszteket mellett nem áll rendelkezésünkre out of sample teszt. A vizsgálatban a kereskedés költségeivel nem foglalkoztak, azaz könnyen lehet, hogy drágább részvénypiacokon az ügyletkötési díjak a teljes többlethozamot eltüntetik. Az önkényesen kiválogatott szektorok helyett a szektor-rotáció momentum alapokon is működtethető, tekintettel arra, hogy Tobias Moskowitz és Mark Grinblatt kimutatta az iparági-momentum létezését. Eszerint a közelmúltbeli jó teljesítményt hozó szektorok a közeljövőben is felülteljesítenek. A momentum-anomáliáról bővebben összefoglaló cikkünkben olvashatsz.

Az üzleti, gazdasági ciklusokon alapuló stratégiák problémája

Molchanov, Stangl (2023) új tanulmányában további fontos problémákra világít rá. Az NBER ugyanis maximálisan 2 éves határidővel állapíthatja meg a ciklusok csúcsát és mélypontját, azaz valós időben nem állnak rendelkezésre a ciklus fontos mérföldkövei. Emellett az üzleti ciklusok öt részre bontására nincs egységes eljárás, az NBER ezt nem is teszi közzé. Ugyanakkor létezik néhány módszer (következő bekezdésben tárgyaljuk), melyekkel valós időben megtalálható az öt üzleti ciklus kezdete, de ezekkel a módszerekkel sem lehet kiemelkedő eredményt elérni a szektor rotációs stratégiákkal. Az egyik valós idejű módszerrel végzet, és az eredeti Jacobsen (2009) vizsgálat megismétlése valóban azt mutatja, hogy a szektor rotáció (sárga színnel) felülteljesíti a tőzsdeindexet (kék színnel) és az időzítésen alapuló stratégia (4 fázisba kötvénypiacon várakozunk) is felülteljesít.

Forrás: Molchanov, Stangl (2023)

A felülteljesítés akkor is kimutatható, ha a 2000-es évtől végezzük a tesztet.

Forrás: Molchanov, Stangl (2023)

Ugyanakkor a 2008-as időszaktól kezdődően már a szektor rotáció alulteljesíti a tőzsdeindexet, azaz az eredeti vizsgálat publikálását követő időszakon nem figyelhető meg a jelenség, mely egyébként gyakori probléma az új összefüggésekkel kapcsolatban, azaz out of sample adatokon már nem mutatható ki. Ennek összetett okai lehetnek, például a piaci szereplők használják a stratégiát, így a többlethozam megszűnik, de az is lehet, hogy a múltbeli adatokra illesztett, önkényes szektorkiválasztás egész egyszerűen már nem működik mintán kívül.

Forrás: Molchanov, Stangl (2023)

A fentieket úgy összegzik a szerzők, hogy a szektor-rotáció legalább átlagosan havi 0,16% többlethozamot eredményezett (évi 1,92%), az időzítésen alapuló stratégia átlagos többlethozama legalább 0,18% (évi 2,16%), de a felülteljesítés gyorsan eltűnik, ha a költségeket is figyelembe vesszük. A fentiekhez hozzáteszik, hogy csak korlátozott bizonyítékok állnak rendelkezésre a fenti stratégiák szisztematikus működésére, de valóban megfigyelhető, hogy egyes szektorok, iparágak felülteljesítése az üzleti ciklusok változásának függvénye, lásd alábbi képen.

Forrás: Molchanov, Stangl (2023)

Valós idejű üzleti, gazdasági ciklusok

Fentebb látható volt, hogy az NBER üzleti ciklusok megállapítása nem valós időben történik, azaz hónapokkal az események után kerülnek meghatározásra a ciklus mély- és csúcspontjai. Ennek a problémának az áthidalására több módszer is létezik, melyek közül kettőt fogok ismertetni. Az első módszerrel nem lehet az 5 fázist megállapítani, de a mélypont és csúcspont kijelölhető. Ehhez  a term-spread, a default-spread, az osztalékhozam, a munkanélküliség és az ipari termelés adataira van szükség. Az alábbi táblázatból látható, hogy a növekedés időszakában a felsorolt négy tényező negatív irányba (csökken) változik, míg az ipari termelés pozitív irányba (növekszik). A recesszió időszakában ennek fordítottja figyelhető meg, azaz az öt mutatóban bekövetkező változás jelezheti a recesszió kezdetét, és a gazdasági növekedés fázisának kezdetét is.

Forrás: Molchanov, Stangl (2023)

A másik ismert módszerrel már az öt fázis is elkülöníthető. Erről bővebben Scott (2009) munkájában olvashatunk, mely a Chicago Fed National Activity Index (CFNAI) indikátorához kapcsolódik. Az indikátor 85 adat alapján méri valós időben a gazdasági aktivitást (a használatáról bővebben előadásunkon beszéltünk, lásd itt). Az alábbi képen az indikátor 3 havi mozgóátlagának a historikus átlagtól történő eltérése látható. A két fontos határérték ebben a tekintetben tehát a szórás 0,2 és -0,7-es szintjéhez köthető. A -0,7-es vagy alatta levő érték magas valószínűséggel jelzi a recesszió kezdetét. Ha a recesszió bekövetkezik, akkor ha legalább 7 hónap múlva visszatér a -0,7-es szint fölé, akkor a 0,2-es érték jelzi a gazdasági növekedés kezdetét. Ezzel megvan tehát a két sarokpont (csúcs, mélypont), és az öt fázis kialakítására több módszer létezik. Ezek közül az egyik szerint a 0 és -0,7 közötti tartomány a korai recesszió, a 0 és 0,2 közötti tartomány a korai- és középnövekedés időszaka. Minden esetben a fázisok előrejelzése nem determinisztikus, hanem probabilisztikus úton történik. További részletek Fakhouri (2018) tanulmányának 89. oldala.

Forrás: Scott (2009)