Mennyire biztonságos egy ETF alap? Rendszer- és partnerkockázatok

Cikkünkben az ETF-alapok működéséből fakadó rendszer-, likviditási és partnerkockázatokat tekintjük át. Arra keressük a választ, hogy milyen körülmények között merülhetnek fel likviditási problémák, intézményi koncentrációból eredő sérülékenységek vagy partnerkockázatok az ETF-ek világában. Megvizsgáljuk azt is, hogy csődbe mehet-e egy ETF, mi történhet ilyen esetben a befektetői vagyonnal, és az ETF-ek terjedése jelent-e érdemi kockázatot a pénzügyi rendszer stabilitására nézve. Témáink:

• Növekvő aggodalom az ETF-alapok miatt
• Az ETF-alapok likviditási kockázatai
• A pénzügyi rendszert érintő kockázatok
• Csődbe mehet-e egy ETF?
• Az értékpapír-kölcsönzés kockázatai
• Derivatív ügyletek és partnerkockázatok
• A white label ETF-alapok kockázatai

Növekvő aggodalom az ETF-alapok miatt

A gazdasági médiában rendszeresen felmerülnek az ETF-alapok növekvő népszerűségével kapcsolatos aggodalmak. Az ilyen kritikák egy részét az aktív alapkezelési iparág szereplői fogalmazzák meg, ezért az állítások értékelésekor az iparági érdekeket is érdemes figyelembe venni. Korábban itt beszéltünk ezekről a kritikákról.

A témában készült empirikus vizsgálatok ugyanakkor valóban találtak arra utaló eredményeket, hogy az ETF-ek terjedése bizonyos körülmények között hatással lehet a részvénypiac működésére, például a volatilitásra, a likviditásra vagy az egyedi részvények árazására. Ezekről a kutatásokról ebben a cikkben beszéltünk részletesebben.

Az alábbi ábra a Nasdaq 2022 végi adatai alapján mutatja az ETF-ek akkori méretét. Az amerikai részvénypiac mintegy 55 billió dolláros piaci kapitalizációjához körülbelül 5 billió dollárnyi amerikai ETF-vagyon társult. Az európai piacon a 12,6 billió dolláros részvénypiaci kapitalizáció mellett körülbelül 900 milliárd dollár volt az ETF-ekben kezelt vagyon. Ezek történeti adatok, így elsősorban az ETF-piac nagyságrendjének érzékeltetésére alkalmasak.

Forrás: Nasdaq

Az ETF-ek népszerűsége ugyanakkor nemcsak az árfolyamokkal, a volatilitással vagy a piaci hatékonysággal kapcsolatban vet fel kérdéseket. Az ETF működési modelljében több pénzügyi szereplő működik együtt, ezért likviditási, partner- és koncentrációs kockázatok is kialakulhatnak. A folytatásban ezeket tekintjük át.

Az ETF-alapok likviditási kockázatai

A témával kapcsolatban az Európai Központi Bank is végzett részletes vizsgálatot, amelyben az európai ETF-piac működését elemezte. Az EKB két fontos kockázati csatornát emelt ki. Az egyik az ETF-ek likviditásához, a másik a derivatívákból és értékpapír-kölcsönzésből eredő partnerkockázatokhoz kapcsolódik.

Az ETF-ek egyik sajátossága, hogy egyszerre hordozzák a nyíltvégű befektetési alapok és a tőzsdén kereskedett értékpapírok tulajdonságait. A befektetők nap közben folyamatosan adhatják és vehetik az ETF jegyeit, miközben az alap mögött egy értékpapír-portfólió található.

A befektető általában a másodlagos piacon vásárol vagy ad el ETF-et. Ezen a piacon brókercégek és market makerek biztosítják a kereskedéshez szükséges likviditást. Az ETF-ek elsődleges piacán egy másik fontos szereplő is megjelenik, az úgynevezett Authorised Participant, röviden AP. Az AP jogosult közvetlenül új ETF-jegyek létrehozására és meglévő ETF-jegyek visszaváltására az alapnál.

Fontos különbség, hogy az AP és a market maker két eltérő funkció. Ugyanaz a pénzügyi intézmény mindkét szerepet betöltheti, de a két tevékenységet nem érdemes összemosni. A market maker jellemzően vételi és eladási árakat jegyez a másodlagos piacon, míg az AP az ETF-jegyek létrehozásában és visszaváltásában vesz részt.

Az AP-k működéséről korábban a kötvény ETF-ekkel kapcsolatban ebben a cikkben beszéltünk. Ott részletesen tárgyaltuk a creation-redemption folyamatot, az ETF árfolyama és nettó eszközértéke között kialakuló diszkontot vagy prémiumot, valamint az ezekhez kapcsolódó arbitrázsfolyamatot.

Normál piaci körülmények között az arbitrázsmechanizmus segít abban, hogy az ETF tőzsdei árfolyama közel maradjon az alap mögöttes eszközeinek értékéhez. Stresszhelyzetben azonban ez a mechanizmus kevésbé hatékonyan működhet. A market makerek csökkenthetik aktivitásukat, az AP-k visszafoghatják az új ETF-jegyek létrehozását vagy visszaváltását, a fedezeti ügyletek végrehajtása pedig drágábbá válhat.

További kockázatot jelent, hogy az ETF tőzsdén folyamatosan kereskedhető lehet akkor is, amikor a mögöttes eszközök piaca kevésbé likvid vagy átmenetileg zárva tart. Ez kötvény ETF-eknél gyakori kérdés, mivel számos kötvény jóval ritkábban cserél gazdát, mint az ezeket tartó ETF.

Ilyen helyzetben az ETF tőzsdei árfolyama eltérhet a számított nettó eszközértéktől. Diszkont vagy prémium alakulhat ki, amely stresszes időszakokban jelentőssé válhat.

Az ETF egyik vonzó tulajdonsága éppen az, hogy kevésbé likvid eszközökből is könnyen kereskedhető tőzsdei terméket hozhat létre. Ez azonban azt az érzetet keltheti a befektetőkben, hogy az ETF likviditása minden piaci helyzetben azonos lesz. Az EKB vizsgálata szerint ez nem feltétlenül teljesül. Az ETF likviditása végső soron a mögöttes eszközök piacának, a market makereknek, az AP-knek és a fedezeti piacoknak a működésétől is függ.

Jó példát szolgáltatnak erre a korábbi piaci zavarok. A Knight Capital 2012-ben egy technikai hiba következtében mintegy 440 millió dolláros veszteséget szenvedett. Az ehhez hasonló események megmutatják, hogy egy fontos likviditásszolgáltató visszalépése rövid idő alatt jelentősen növelheti egyes értékpapírok bid-ask spreadjét.

A 2010. május 6-i flash crash szintén jól mutatja, milyen gyorsan eltűnhet a likviditás a modern elektronikus piacokról. A Dow Jones index néhány perc alatt rendkívül nagy esést szenvedett el, miközben számos részvény és ETF árfolyama extrém mértékben eltért a korábbi árszintektől.

A Procter & Gamble részvényeinek árfolyama például percek alatt körülbelül 60 dollárról 40 dollár közelébe esett. Hasonló leszúrás több más részvénynél és tőzsdén kereskedett terméknél is megjelent.

A pénzügyi rendszert érintő kockázatok

Az ETF-ek két alapvető módszerrel követhetik a mögöttes index teljesítményét. Fizikai replikáció esetén az alap ténylegesen megvásárolja az indexben szereplő értékpapírok egészét vagy egy reprezentatív részét. Szintetikus replikáció esetén derivatív ügyletek segítségével éri el a kívánt indexhozamot. A fizikai és szintetikus ETF-ek működéséről itt beszéltünk részletesebben.

A szintetikus ETF-eknél gyakori megoldás a total return swap. Ebben az esetben egy pénzügyi intézmény vállalja, hogy az ETF számára biztosítja egy meghatározott index hozamát. Emiatt az ETF teljesítése részben a swap partner fizetőképességétől is függ.

Az EKB által vizsgált európai piacon a szintetikus ETF-ek és swap partnereik hálózata jelentős koncentrációt mutatott. A vizsgálatban szereplő 968 európai szintetikus ETF viszonylag kevés swap partnerhez kapcsolódott. Ez azért fontos, mert ugyanaz a nagy pénzügyi intézmény egyszerre számos ETF derivatív partnere lehet.

Itt érdemes elkülöníteni a swap partnert az AP-től. Az AP az ETF-jegyek létrehozásában és visszaváltásában vesz részt, míg a swap partner a szintetikus ETF számára biztosítja a kívánt indexhozamot egy derivatív szerződés keretében. Egy nagy pénzügyi intézmény több szerepet is betölthet, a kockázatok értelmezése szempontjából azonban fontos tudni, hogy melyik funkcióból származik az adott kitettség.

Forrás: EKB

A koncentráció önmagában nem jelenti azt, hogy a rendszer működésképtelen lenne. A kockázat abból ered, hogy egy nagy szereplő problémája egyszerre sok ETF-et érinthet. Egy swap partner fizetésképtelensége esetén az ETF a rendelkezésére álló fedezeti eszközökre támaszkodhat, de stresszes piaci körülmények között ezeknek az eszközöknek az értéke és likviditása is változhat.

Az EKB azt is kiemeli, hogy az ETF-eket intézményi befektetők és nagy sebességű kereskedést folytató cégek is használják. Normál körülmények között ezek a szereplők jelentős likviditást biztosíthatnak. Erős piaci stressz idején ugyanakkor a kereskedési aktivitás gyorsan visszaeshet. Emiatt az a likviditás, amely nyugodt piacon természetesnek tűnik, szélsőséges körülmények között jelentősen csökkenhet.

Ezek a problémák főként rövid idő alatt jelentkező piaci zavarok során válhatnak fontossá. A hosszú távú befektető számára ugyanakkor más típusú kérdések is felmerülnek, például az alap megszűnésének, a partner fizetésképtelenségének vagy az alapkezelő problémáinak következményei.

Csődbe mehet-e egy ETF?

A hétköznapi szóhasználatban gyakran egyetlen kérdéssé egyszerűsödik a probléma. Mi történik, ha csődbe megy az ETF? Valójában több, egymástól lényegesen eltérő eseményt kell elkülöníteni.

Egy ETF megszűnhet azért, mert az alapkezelő úgy dönt, hogy a termék gazdaságosan már nem működtethető. Ez gyakran kisebb, kevés befektetői vagyont kezelő ETF-eknél fordul elő. Ilyenkor az ETF-et jellemzően felszámolják, a portfólió eszközeit értékesítik, majd az alap nettó vagyonát a befektetők között felosztják. Ez önmagában nem jelent olyan csődhelyzetet, amelyben a befektető automatikusan elveszíti a teljes vagyonát.

Más helyzetet jelent az alapkezelő vagy valamelyik szolgáltató pénzügyi problémája. A hagyományos alapstruktúrákban az alap vagyona jogilag elkülönül az alapkezelő saját vagyonától. Emiatt egy alapkezelő csődje önmagában nem jelenti azt, hogy az ETF portfóliójában lévő részvények és kötvények az alapkezelő hitelezőinek vagyonává válnak.

Ettől eltérő kockázat jelenik meg szintetikus ETF-eknél. Ha a swap partner fizetésképtelenné válik, az ETF veszteséget szenvedhet a derivatív szerződésen. Ezt a kockázatot fedezetekkel, limitekkel és más kockázatkezelési előírásokkal mérséklik.

Az értékpapír-kölcsönzést alkalmazó fizikai ETF-eknél szintén partnerkockázat keletkezhet. Ha a kölcsönvevő nem tudja visszaadni az értékpapírokat, az ETF a kölcsönügylethez kapott fedezetet használhatja fel. A veszteség akkor jelenthet problémát, ha a fedezet értéke nem elegendő a kieső eszközök pótlására.

Fontos elkülöníteni az ETF-et az ETN-től is. Az ETN, vagyis Exchange-Traded Note nem befektetési alap. Olyan tőzsdén kereskedett hitelviszonyt megtestesítő értékpapír, amely mögött a kibocsátó fizetési kötelezettsége áll. Az ETN befektetője ezért közvetlenül viseli a kibocsátó hitelkockázatát.

Erre látványos példát szolgáltatott a Lehman Brothers 2008-as összeomlása. A Lehman Brothers Holdings 2008. szeptember 15-én nyújtott be Chapter 11 szerinti csődvédelmi kérelmet. A társaság több tőzsdén kereskedett kötvényjellegű terméket, köztük ETN-eket is kibocsátott. Ezek között szerepelt az EOH és a RAW ticker alatt kereskedett Opta Exchange-Traded Note.

Ezeknek a termékeknek a problémája azonban nem egy ETF-portfólió eltűnéséből származott. Az ETN-ek a Lehman Brothers fizetési kötelezettségei voltak, ezért a kibocsátó fizetésképtelensége közvetlen veszteséget okozhatott a befektetőknek.

Ez jól mutatja, miért fontos megkülönböztetni az ETF és az ETN kifejezést. Külső megjelenésük hasonló lehet, mindkettővel tőzsdén lehet kereskedni, a mögöttes jogi és pénzügyi konstrukció azonban alapvetően eltér.

Az értékpapír-kölcsönzés kockázatai

Számos fizikai ETF alkalmaz értékpapír-kölcsönzést, angolul securities lendinget. Ilyenkor az alap a portfóliójában található részvények vagy más értékpapírok egy részét meghatározott időre kölcsönadja egy másik piaci szereplőnek.

Az értékpapírokat gyakran short pozíciók kialakításához veszik kölcsön. A short pozíció sajátossága, hogy az elméleti veszteség felső határa nincs előre meghatározva. Ha valaki egy részvényt 1 dolláros árfolyamon shortol, majd az ár 3 dollárra emelkedik, az eredeti 1 dolláros pozícióhoz képest 2 dolláros veszteség keletkezik. Ez az eredeti pozíció értékének 200 százaléka. Tőkeáttétel nélküli részvényvásárlásnál ezzel szemben a befektetett összeg jelenti a maximális veszteséget.

Az ETF számára azonban elsősorban az számít, hogy a kölcsönvevő képes legyen visszaadni a kölcsönzött értékpapírokat. Emiatt az ilyen ügyletekhez fedezet kapcsolódik. Az európai UCITS szabályozási környezet szigorú előírásokat alkalmaz a fedezet minőségére, likviditására, diverzifikációjára és kezelésére.

A fedezet lehet például magas minőségű államkötvény, vállalati kötvény, készpénz vagy megfelelő likviditású részvény. A pontos szabályok az adott konstrukciótól és a hatályos szabályozástól függnek.

A fedezet jelentősen mérsékli a partnerkockázatot, teljes egészében azonban nem szünteti meg. Ha a kölcsönvevő fizetésképtelenné válik, az ETF a rendelkezésére álló fedezetből próbálja pótolni a kieső értékpapírokat. Stresszes piaci környezetben előfordulhat, hogy a fedezet értéke időközben csökken, vagy annak értékesítése nehézségekbe ütközik.

Az értékpapír-kölcsönzés célja az ETF számára jellemzően többletbevétel elérése. Ez részben ellensúlyozhatja az alap működési költségeit és csökkentheti az indexkövetésből származó eltérést. A befektető számára azonban érdemes megnézni, hogy az adott alap milyen mértékben végez ilyen tevékenységet, mekkora fedezetet kér, milyen típusú fedezetet fogad el és hogyan oszlik meg a kölcsönzésből származó bevétel.

Az alábbi képen egy nagy eszközértékű ETF KID dokumentumából származó részlet látható, amelyben az alapkezelő tájékoztatást ad az értékpapír-kölcsönzéssel kapcsolatos gyakorlatáról.

Derivatív ügyletek és partnerkockázatok

Az ETF-ek partnerkockázata más csatornákon keresztül is megjelenhet. Szintetikus ETF-ek esetében az alap derivatív szerződést köt egy vagy több pénzügyi intézménnyel. A leggyakoribb konstrukciók közé tartozik a total return swap, amelynek segítségével az ETF anélkül tudja követni egy index teljesítményét, hogy annak minden elemét közvetlenül megvásárolná.

A derivatív szerződésből partnerkockázat keletkezik. Ha a swap partner nem tudja teljesíteni kötelezettségeit, az ETF veszteséget szenvedhet. Ennek mérséklésére a konstrukciók jellemzően fedezeti eszközöket és rendszeres elszámolást alkalmaznak.

A fedezet azért fontos, mert egy partner fizetésképtelensége esetén az ETF nem kizárólag a partner fizetési ígéretére támaszkodik. A rendelkezésére álló fedezeti portfólió értékesíthető vagy felhasználható a veszteség mérséklésére.

A kockázat ugyanakkor nem tűnik el teljesen. Erős piaci stressz idején a fedezet értéke is gyorsan változhat. Olyan helyzet is kialakulhat, amikor a fedezet értékesítéséhez szükséges piac likviditása romlik.

Az EKB vizsgálata ezért a szintetikus ETF-eknél elsősorban a swap partnerek koncentrációját és a pénzügyi intézmények közötti kapcsolatrendszert tekintette fontos kockázati tényezőnek. Ha ugyanaz a nagy bank sok ETF derivatív partnere, az intézmény problémája egyszerre számos terméket érinthet.

Az ETF-ek kockázatának vizsgálatakor emiatt érdemes megnézni a replikáció típusát, a derivatív partnereket, a fedezet jellegét és az alap dokumentációjában szereplő kockázatkezelési szabályokat.

White label ETF-alapokról

A white label kifejezés olyan szolgáltatási modellt jelöl, amelyben egy erre szakosodott vállalkozás biztosítja egy pénzügyi termék működtetéséhez szükséges infrastruktúra jelentős részét, miközben a termék egy másik vállalkozás márkaneve alatt jelenik meg.

Ez a konstrukció az ETF-ek világában is elterjedt. Egy ETF elindításához ugyanis jóval több szükséges annál, mint hogy valaki meghatározza, milyen részvényeket szeretne az alapban tartani. Szükség van jogi struktúrára, adminisztrációra, letétkezelésre, kereskedési infrastruktúrára, tőzsdei bevezetésre, szabályozói megfelelésre és az ETF elsődleges piacának kialakítására.

A white label szolgáltató ezeknek a feladatoknak jelentős részét átvállalhatja. A megrendelő így saját befektetési ötletére, indexére, értékesítésére és márkaépítésére koncentrálhat.

Amerikai ETF esetében több szabályozó és tőkepiaci intézmény előírásainak is meg kell felelni. Emellett az ETF-jegyek létrehozásának, visszaváltásának, elszámolásának és tőzsdei kereskedésének technikai feltételeit is biztosítani kell.

Emiatt több társaság szakosodott ETF-ek létrehozásának és működtetésének támogatására, például a Tidal ETF Services, a US Bank és más hasonló szolgáltatók.

A megrendelő jellemzően meghatározza az ETF befektetési stratégiáját. Ehhez létrehozható egy szabályalapú index, amelyet az ETF követ. Az index alapulhat például momentum-, value- vagy más faktorszabályokon, de az elmúlt években nagy számban jelentek meg tematikus ETF-ek is.

Ilyen témák lehetnek az öregedő társadalom, a kiberbiztonság, a robotika, az okosvárosok, a digitális egészségügy, a tiszta energia, a 3D nyomtatás, az űripar, a mesterséges intelligencia vagy más gyorsan növekvőnek tartott gazdasági területek.

A konstrukció lehetővé teszi, hogy egy viszonylag kis befektetési vállalkozás is saját márkanév alatt hozzon létre ETF-et, miközben a működés jelentős részét külső szolgáltatók biztosítják. Ez üzleti szempontból hatékony lehet, de új típusú működési és szerződéses kockázatokat is létrehozhat.

A white label ETF-alapok kockázatai

A white label konstrukciók egyik sajátossága, hogy az ETF létrehozásában és működtetésében több, egymástól független vállalkozás vehet részt. Külön társaság felelhet a befektetési stratégiáért, az alap adminisztrációjáért, a letétkezelésért, a kereskedési infrastruktúráért és a termék értékesítéséért.

Minél több szereplő kapcsolódik egy konstrukcióhoz, annál fontosabbá válik a szerződéses kapcsolatok, a felelősségi körök és a tulajdonosi jogok pontos meghatározása.

Érdekes példát jelent a HACK ticker alatt elindított kiberbiztonsági ETF története. Az alap 2014-ben indult, amikor a kiberbiztonság még jóval kisebb befektetési témának számított. Röviddel az indulás után azonban feltörték a Sony Pictures informatikai rendszerét, ami jelentősen növelte a kiberbiztonság iránti figyelmet.

Az ETF által kezelt vagyon gyors növekedésnek indult. A siker azonban később szerződéses és tulajdonosi vitákat is felszínre hozott az alap létrehozásában részt vevő vállalkozások között.

A történetben a befektetőket közvetlenül nem érte olyan veszteség, amely az ETF portfóliójának eltűnéséből következett volna. Az eset inkább arra mutat rá, hogy a pénzügyi termék mögött álló szervezeti és szerződéses struktúra is jelenthet működési kockázatot.

A tematikus ETF-ekkel kapcsolatban egy másik probléma is felmerül. Számos kutatás szerint ezek a termékek gyakran akkor jelennek meg, amikor az adott befektetési téma már széles körben népszerűvé vált.

A népszerű témákhoz kapcsolódó részvények értékeltsége ilyenkor magas lehet, ami ronthatja a későbbi hozamkilátásokat. Empirikus vizsgálatok szerint a specializált ETF-ek indulását követően gyenge kockázattal korrigált teljesítmény is megfigyelhető volt. A témáról részletesebben ebben a cikkben beszéltünk.

Összegzés

Az ETF-ek alapvetően hatékony és széles körben alkalmazott befektetési eszközök. Segítségükkel alacsony költség mellett lehet diverzifikált részvény-, kötvény- vagy más piaci kitettséget kialakítani. Működésük ugyanakkor összetettebb annál, mint amit a tőzsdei kereskedés egyszerűsége első látásra sugall.

Az ETF-ekkel kapcsolatban több fontos kockázati terület azonosítható:

• likviditási kockázatok,
• az ETF-jegyek árfolyama és a mögöttes eszközök értéke közötti eltérések,
• a pénzügyi rendszer koncentrációjából fakadó strukturális kockázatok,
• a szintetikus ETF-ek swap partnereihez kapcsolódó partnerkockázatok,
• az értékpapír-kölcsönzésből eredő partnerkockázatok,
• valamint az összetett működési és szerződéses struktúrákból eredő kockázatok.

Ezek a kockázatok jellemzően nem a mindennapi működés során okoznak problémát. Jelentőségük főként szélsőséges piaci helyzetekben növekedhet meg, amikor romlik a likviditás, visszalépnek a market makerek, nő a partnerek hitelkockázata vagy gyorsan változik a fedezeti eszközök értéke.

Az ETF-piac az elmúlt évtizedekben több jelentős stresszhelyzetet is átvészelt. A tapasztalatok alapján az ETF struktúra normál és sok esetben stresszes környezetben is működőképesnek bizonyult. Ettől még fontos megérteni, hogy az ETF mögött több szereplőből álló pénzügyi infrastruktúra működik.

A fizikai és szintetikus replikáció között jelentős különbség van. A szintetikus ETF-eknél érdemes megvizsgálni a derivatív partnereket és a fedezeti rendszert, míg a fizikai ETF-eknél az értékpapír-kölcsönzés mértéke és feltételei lehetnek fontosak.

Szintén lényeges az ETF és az ETN megkülönböztetése. Egy hagyományos ETF mögött elkülönített alapvagyon található, míg az ETN a kibocsátó hitelviszonyt megtestesítő értékpapírja. Emiatt egy ETN kibocsátójának fizetésképtelensége egészen más következményekkel járhat, mint egy ETF bezárása vagy felszámolása.

A white label konstrukciók, a szintetikus replikáció és az értékpapír-kölcsönzés tovább növelhetik az ETF működésének összetettségét. A befektető számára ezért érdemes megérteni az alap működési modelljét, dokumentációját, replikációs módszerét és fontosabb kockázati tényezőit.

Az ETF-ek alternatívái, például a hagyományos indexkövető alapok vagy az egyedi részvényekből felépített portfóliók szintén hordoznak költség-, diverzifikációs és likviditási kockázatokat. Az ETF kiválasztásakor ezért az alacsony költség mellett érdemes figyelembe venni az alap méretét, likviditását, replikációs módszerét, intézményi hátterét és kockázatkezelési rendszerét is.

Egy nagy, likvid, fizikai replikációt alkalmazó, széles piaci indexet követő ETF kockázati profilja lényegesen eltérhet egy kis méretű, szintetikus, tőkeáttételes vagy szűk tematikus ETF kockázataitól. Emiatt az ETF kifejezés önmagában keveset mond arról, hogy egy adott termék valójában milyen kockázatokat hordoz.