A bejegyzésünkben egy újabb összefüggést, piaci anomáliát tárgyalunk meg, melyet asset growth hatás néven ismerünk, mely a logikának ellentmondó kapcsolatot ír le a jövőbeni részvényhozam és a társaság eszközállományának növekedése között. Megbeszéljük az alábbiakban a kapcsolatot az eszközállomány növekedése és a hozam között, megnézzük a kutatások eredményeit, és megpróbálok magyarázatot is adni erre az összefüggésre. Témáink:
- Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?
- Mit jelent az eszközállomány növekedése?
- Milyen magyarázata lehet a fordított hatásnak?
- Ki kellett bővíteni a hatékony piacok elméletét..
- Asset growth hatásra épülő stratégiák (1990-2018)
- Az asset growth és a crash risk összefüggése
Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?
Az asset growth effect néven ismert összefüggés tulajdonképpen azt jelenti, hogy a múltbeli vizsgálatok, visszatesztelések alapján azok a cégek, melyeknek az eszközállománya nagyobb mértékben növekszik, alulteljesítenek azokhoz a társaságokhoz képest, melyek eszközei kisebb mértékben növekednek. Természetesen vannak kivételek, sorolhatnánk az elmúlt évek sikersztorijait, nagy növekedési cégeket, de ezek a sok ezer cég közül csak egy szűk szegmensét jelentik a piacnak.
A hatás tehát fordított, és logikának ellentmondó, hiszen azt gondolnánk, ha egy cég gyorsabban növekszik, akkor a befektetéssel elérhető hozam is nagyobb lesz. A fentiek szerint pedig Michael Cooper, Huseyin Gulen, és Michael Schill a The Asset Growth Effect in Stock Returns című tanulmányukban 40 évre visszamenőleg (1968-2007) tesztelték vissza az amerikai részvénypiacot, és megállapították, hogy erős negatív kapcsolat van egy cég eszközállományának növekedése és a jövőbeni hozam között. Az alacsony eszközállomány növekedéssel bíró cégek esetében megfigyelhető, hogy 20%-kal magasabb a hozam (a magas eszközállomány növekedéssel bíró cégek hozamához képest) a vizsgálatot követő évben, és ez a hatás a következő 5 évben is megfigyelhető. A fenti visszatesztelésekből az is kiderült, hogy ha 1968-2006 között a legalacsonyabb eszközállomány növekedésű cégekben fektetjük a pénzünket, akkor az évesített hozamunk 26%, míg a legmagasabb eszközállomány növekedésű cégek esetében 4% az évesített hozam.
Mit jelent az eszközállomány növekedése?
Az eszközök (assets) kategória tulajdonképpen a mérlegben található összes olyan eszköz, mely a vállalat rendelkezésére áll. Itt találjuk az ingatlanokat, üzemeket, gyártósorokat nyilvántartva, de ide kerül könyvelésre a készpénz, készletek, értékpapírok stb.. A mérleg és eredménykimutatás értelmezéséről, és a tőzsdei társaságok mérlegadatinak hozzáféréséről itt beszéltünk. Gyakorlatilag fél perc alatt ellenőrizhetjük egy társaság eszközeinek változását. Az alábbiakban a https://stockanalysis.com oldalt használjuk, és a képen az Facebook mérlegének eszközoldalát látod.
A fenti képen jelöltem a Total assets sor, amely az összes eszközállomány értékben (millió dollárban) kifejezve. Az eszközállomány növekedés pedig az alábbi képlet szerint számítható ki:
Asset Growth (t) = (Total Assetst -Total Assets t-1)/ Total Assets t-1
A Facebook esetében a 2019-es évben az eszközállomány növekedés így számítható:
Asset Growth (2019) = (133.376 -97.334)/ 97.334 = 0,37, azaz 37%-os az eszközállomány növekedés.
A fenti módszerrel tehát az összes részvényt megvizsgálták a tanulmány készítői, majd sorba rendezték az eszközállomány növekedés alapján a részvényeket, és 10 kategóriába osztották be a társaságokat. Ebből a 10 kategóriából készültek a befektetési portfóliók. Az alábbi táblázatban a legalacsonyabb (low growth oszlop), és a legmagasabb eszközállomány növekedéssel (high growth oszlop) rendelkező társaságok részvényeinek évesített hozama tekinthető meg. A vizsgált portfóliókba az egyes részvények egyenlő arányban, egyenlő súllyal kerültek be. A táblázat utolsó oszlopában láthatod a két részvénybefektetési módszer közötti hozameltérést. Néhány évet leszámítva gyakorlatilag minden évben jobb eredményt hozott a low growth portfólió. A táblázat (forrása a fenti tanulmány) utolsó sorában a teljes időszak évesített hozama látható.
Az alábbi táblázatban láthatjuk azt az esetet is, amikor a részvényeket a portfólióba nem egyenlő súlyozással, hanem kapitalizáció szerint soroljuk be, azaz nagyobb cégekből, nagyobb mennyiséget vásárolunk. Az évesített hozamok között itt is jelentős eltérés van.
|
Low growth |
High growth |
Különbség |
egyenlő súlyozás |
26% |
4% |
22% |
kapitalizáció súlyozás |
18% |
6% |
12% |
Milyen magyarázata lehet a fordított hatásnak?
Az egyik lehetséges magyarázatot a kockázatalapú megközelítés adja, azaz a nagyobb kockázat nagyobb befektetési hozamot eredményez. Eszerint pedig az alacsony eszközállomány növekedésű cégek tekinthetők a kockázatos üzletnek, hiszen nem képesek a nyereségből növekedni, csak ülnek a lehetőségeken, de nem használják ki ezeket. Ezzel szemben a növekvő cégek az alacsonyabb kockázatúak, hiszen kihasználják a növekedési lehetőségeiket. Ha pedig a low growth társaságok a kockázatosak, akkor a várható hozam is ott lesz nagyobb, míg a high growth estében az alacsonyabb kockázat, alacsonyabb hozamot eredményez.
Egy másik lehetséges magyarázat pedig a növekedés forrásában keresi a választ, azaz az eszközállomány növekedéséhez tőkére van szükség. A tőkebevonás különböző formái (részvénykibocsátás, kötvénykibocsátás) pedig a pénzintézetek, brókerek, bankárok bevonásával történik, melyet rendre nagy felhajtás követ (PR cikkek, reklámok, közösségi találkozók, tapasztalhatjátok ezeket a gazdasági médiát olvasva..) ezek pedig felhajtják a cégek árát, így az árfolyam-nyereség hányados is magas lesz. Erről pedig szintén tudjuk, hogy a magas P/E együtt jár az alacsony jövőbeni hozammal.
Részben magyarázatot adhat a tőzsdei ellentmondásra az is, hogy egyes cégek a növekedést hitelből finanszírozzák, így a következő években az egyre inkább növekvő adósság eredményezi a növekedés megtorpanását, a részvénypiaci emelkedés kimerülését. Ha alaposan elmélyülünk az adatokban, akkor láthatjuk, hogy a high growth kategóriában olyan részvények kerülnek, melyek növekedése nem tekinthető természetesnek. Például ebben a kategóriában a medián értéke az eszköz-növekedésnek 130%, azaz a cégek fele ezt meghaladó mértékben növekedett. Ez semmiképpen nem tekinthető organikus növekedésnek. Az agresszív felvásárlások, hitelből finanszírozott beruházások pedig könnyen félrecsúszhatnak, gondoljunk csak arra, amikor mindenféle megtérülési számítás nélkül vásárolják a fel egyes társaságok a piacukat, más cégeket.
Nagy tehát a valószínűsége annak, hogy az eszközállomány növekedés nem a nyereségből, hanem hitelekből valósul meg. A magas hitelállomány (sajáttőkéhez viszonyítva, lásd dept/equity) pedig alulteljesítést eredményez a következő időszakban (magyarázatokat Billett, Flannery, and Garfinkel kutatásaiban találunk).
Felmerülhet magyarázatként az is, hogy a feltárt anomália csak az amerikai piacon működik, ahogy egyébként sok esetben tapasztalhattuk ezt (elég, ha a buy and hold stratégia kiemelkedő eredményeire gondolunk). Ezt az elképzelést azonban cáfolja Akiko Watanabe, Yan Xu, Tong Yao, és Tong Yu The Asset Growth Effect: Insights from International Equity Markets című tanulmánya, lásd itt. Ebben az anyagban ugyanis a nemzetközi, Egyesült Államok tőzsdéin kívüli tőzsdéken (közel 50 ország tőzsdéjét vizsgálták) is megvizsgálták a hatást, és ott is megfigyelhető az assets growth effect. Megállapították, hogy minél fejlettebb egy ország, annál nagyobb a negatív hatása az eszközállomány növekedésének a jövőbeni hozamra nézve.
Ki kellett bővíteni a hatékony piacok elméletét..
Tőzsdei anomáliák széles körét tárgyaltuk már itt az oldalon. Ezek közül egyesek a naptárhatáshoz kapcsolódnak, mások magasabb jövőbeni hozamot jeleznek előre (pl. momentum), de vannak olyanok is, melyek negatívan jelzik a jövőbeni hozamot (long term reversal effect, short term reversal effect). A közös ezekben az összefüggésekben, hogy nem igazán illenek a hatékony piacok elméletébe, melynek többek között az a lényege, hogy a piacok hatékonyak, és a befektetőknek nincs lehetősége többlethozam elérésére (a tőzsdeindex hozamán felül), csak nagyobb kockázat vállalása mellett. Bár már 150 ilyen piaci anomáliát találtak a kutatók az elmúlt évtizedekben, de ezek jelentős része csak időszakos, vagy épp a hatása már legyengült, esetleg más anomáliákkal megmagyarázható. Egyes ilyen anomáliák kockázatalapú megközelítéssel is megmagyarázhatók, azaz azért lett nagyobb a hozam a módszerrel, mert a kockázat is megnőtt. Mindenestere több olyan tényező is van, melyeket a fentiekkel nem lehetett megmagyarázni, így az eredeti CAPM modell először 1993-ban lett kiegészítve két tényezővel. Az eredeti CAPM:
ERi=Rf+βi(ERm−Rf)
ahol:
ERi= a befektetés/részvény várható hozama
Rf= kockázatmentes kamat
βi= a befektetés, részvény béta tényezője
(ERm−Rf)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.
Tehát bármely részvény hozama felbontható a kockázatmentes hozamra és a részvénypiac kockázati prémiumára, melyet a részvény béta tényezőjével korrigálunk. A fenti modellel azonban számos részvény hozamát nem lehetett leírni, ezért 1993-ban Eugene Fama és Kenneth French kiegészítik két újabb tényezővel, azaz ettől kezdetben a CAPM háromtényezős:
ERi=Rf+βi(ERm−Rf)+SMB+HML
Végül azonban 2015-ben újabb tényezőkkel kellett a CAPM modellt kibővíteni, és ezek közül az egyik tulajdonképpen az asseth growth hatás (CMA):
ERi=Rf+βi(ERm−Rf)+SMB+HML+RMW+CMA
A képletből a faktorok:
βi(ERm−Rf), béta + a részvénypiac kockázati prémiuma
SMB, size prémium, lásd itt
HML, value prémium, lásd itt
RMW, jövedelmezőségi prémium, lásd itt
CMA, asseth growth hatás
Asset growth hatásra épülő stratégiák (1990-2018)
Az alábbi képen az asset growth hatást kihasználó tőzsdestratégia eredményei láthatók. Az időszak elején 1000 dollár fektetünk be egy long-short stratégiába (asset growth alapján sorba rendezett részvényeken, a részvénypiac alsó és felső 10%-án nyitjuk a pozíciókat). A visszatesztelésből a small cap társaságok ki lettek zárva és tranzakciós költségekkel is kalkuláltunk.
forrás: factorresearch.com
Az asset growth és a crash risk összefüggése
Siu Kai Choy, Gerald J. Lobo és Ying Zheng vizsgálatának a lényege, hogy egy átlagos tőzsdei társaság (amerikai részvénypiac, 1 dollár alatti cégek kizárva) esetében 17% az esélye annak, hogy egy jelentősebb árfolyam-esés következik be a társaság részvényeinek piacán. A jelentős árfolyam esés egy összetett kritérium-rendszer alapján lett definiálva, de a lényege tulajdonképpen, hogy a heti átlagos hozamhoz képest 3,2 szórást meghaladó negatív kilengés következett be egy héten. Tehát minden egyes évben kiszámoljuk a részvény átlagos heti hozamát (52 hét), majd megnézzük van-e olyan hét az évben, amikor az árfolyam kilengése a szórás 3,2-szeresét meghaladja. Ennek valószínűsége, hogy ilyen történik egy átlagos részvény esetében 17%. Úgy tudod grafikonon megnézni, hogy a heti grafikonra felteszel egy 52 periódus idejű bollinger szalagot, melynek az stdev paraméterét 3,2-re állítod. Azokon a ponton lesz jelentős visszaesés, ahol az árfolyam kilép a szalagból.
A kutatók azt figyelték meg, hogy az alacsony eszközállomány-növekedéssel rendelkező cégek esetében az árfolyamesés kockázata alacsonyabb a következő évben, míg a magasabb eszközállomány bővüléssel működő cégek esetében a kockázat magasabb. Az alábbi táblázatban azt láthatod, hogy az összes részvényt öt kategóriába sorolták be. Az 1-es (Low Assetg) kategóriában azok a cégek találhatók, melyek éves eszközállomány növekedése minimális volt, például az előző évhez képest 1 százalékkal nőtt a mérleg eszközoldala (total assets). Az 5. (High Assetg) kategóriában pedig azok a részvények kerültek, melyek eszközállomány-bővülése jelentős volt, például 90 százalékkal nőtt az előző évhez képest a mérleg eszközoldala. Látható a táblázatból, hogy az 1-es kategóriában a következő évben 13,6% volt az előfordulása a jelentős visszaesésnek, míg az 5. kategóriában a valószínűség 20%-ra ugrik (ötből egy társaság).
forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk
Ez tehát egy átlagos érték, azaz egy-egy kategóriába sok száz részvény található, megnézték, hogy a következő évben milyen gyakori volt a visszaesés, és azt tapasztalták, hogy az 1-es kategóriában ritkább, mint az 5-ös kategóriában. A hatás egyébként a második és a harmadik évben is kimutatható, de a vizsgálat utáni 4-5 évben már nem.
forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk
Látható tehát a fentiekből, hogy egy társaság eszközeinek jelentős növekedése alacsonyabb jövőbeni hozamot, és magasabb kockázatot eredményez egy esetleges jövőbeni nagyobb árzuhanásra.
Ha kérdésed van a fentiekkel kapcsolatban, hozzá szeretnél szólni a témához, csatlakozz facebook csoportunkhoz ide kattintva!
Tanfolyamaink:
- Befektetési alapismeretek, stratégiák, részletek itt.
- Tőzsdei kereskedés magyar és külföldi piacokon, részletek itt.
- Rövid távú, daytrade kereskedés devizákkal, részvényekkel, részletek itt.
- Bitcoin és kriptoeszközök képzés, részletek itt.