Miért teljesítenek alul a tőzsdehírekben szereplő részvények?

Tőzsdei hírekben, újságokban, gazdasági portálokon jellemzően találunk egy listát, amelyben a napi nyertes és vesztes részvényeket sorolják fel. Nagyon sok befektető ezekből a listákból merít ötletet, és ezek alapján keres befektetési célpontot. Ahogy azonban az alábbiakban megbeszéljük, ennek a népszerűségnek ára van, és jellemzően nem az történik ezekkel a részvényekkel, amire első nekifutásra számítanánk. Témáink:

• A népszerűségnek ára van
• A napi nyertes és vesztes részvények közzététele
• Mi történik, ha egy részvény bekerül a tőzsdehírek közé?
• Nyertesek/vesztesek közzétételén alapuló stratégia

A népszerűségnek ára van

Számos olyan esetet említhetünk, amely azt mutatja, hogy a népszerűség nem feltétlenül jár együtt magas jövőbeni hozammal. Ez még akkor is igaz lehet, ha logikusnak tűnik, hogy ha egy részvény vagy befektetési eszköz népszerű, akkor sok a vevő a piacán, így az árfolyama emelkedik. Ez azonban gyakran csak rövid távon igaz, hosszabb távon pedig inkább azt tapasztaljuk, hogy a népszerűség alacsonyabb jövőbeni hozammal jár együtt. A témához kapcsolódik az elhanyagolt cég effektus, amely pontosan a fentieket írja le, és amelyről részletesen itt beszéltünk. A fentihez hasonló megfigyelésen alapul a value-glamour anomália, amely szerint az értékalapú, value-részvények hosszú távon felülteljesítik a népszerű növekedési részvényeket (lásd itt). Múltbeli kutatások pedig azt mutatják, hogy a napi nyertesek és napi vesztesek listájára kerülő tőzsdei társaságok részvényei is hasonló hatások alá kerülnek, azaz a nagy népszerűség miatt a jövőbeni hozamuk alacsonyabb lesz. Nézzük meg ennek a hatásnak a részleteit.

A napi nyertes és vesztes részvények közzététele

Gyakorlatilag nem is találunk olyan külföldi gazdasági újságot vagy tőzsdei hírportált, ahol a napi nyertesek (daily winners) és napi vesztesek (daily losers) listáját ne tennék közzé. Elég, ha csak megnézzük a Wall Street Journal, a New York Times, a marketwatch.com, a finviz.com stb. oldalakat, ahol a daily winners/top gainers vagy daily losers/top losers részvényeket rendszeresen közzéteszik. Az alábbi képen például a finviz.com főoldala látható.

Ez a kép pedig a Wall Street Journal egyik számából lett kimásolva.

Az angol szakirodalomban az „attention-driven buying pressure” kifejezéssel, vagyis figyelemvezérelt vételi nyomásként hivatkoznak azokra a helyzetekre, amikor egy részvény vagy befektetési eszköz árazása azért változik meg, mert a befektetők széles köre felfigyel rá. Értelemszerűen ez legtöbbször a hírek hatásának eredménye. Sokan emlékezhetnek még rá, hogy 2017-ben, a kriptovaluták szárnyalása idején, a vezető gazdasági portálokon minden második hír a kriptovalutákkal foglalkozott. Hasonló folyamatokat figyelhetünk meg a növekedési részvények esetében is, azaz a hírekben gyakran szereplő, népszerű társaságokról van szó (a témáról itt bővebben). Mindenesetre ez az ún. figyelemvezérelt vételi nyomás azt eredményezheti, hogy a részvény túlértékelté, túlárazottá válik, így pedig végül alulteljesít.

Számos vizsgálat megállapította, főleg a viselkedési közgazdaságtan területén végzett kutatásokban, hogy a befektetők figyelme korlátozott. Ez igaz a társaságok beszámolóira is, azaz a befektetők nagyrészt csak a nyereségre fókuszálnak (EPS-adatok). Igaz továbbá az is, hogy a befektetők többsége a részvények széles körét nem tekinti át, hanem csak egy-egy szűk részvénykört követ nyomon, nagyrészt hírek és elemzői ajánlások útján (lásd elemzői ajánlások és a jövőbeni hozam kapcsolata). Ez pedig azt eredményezi, hogy a hírekben szereplő társaságok iránt megnövekszik a kereslet, és ezt figyelhetjük meg a napi vesztes és napi nyertes részvények esetében is. A napi nyertesek és napi vesztesek listájában közzétett társaságok tehát olyan részvények, amelyek árfolyamában az előző napon extrém elmozdulás, pozitív vagy negatív irányú árfolyamváltozás következett be, ami felkelti a befektetők figyelmét. A következő bekezdésben egy több évtizedet felölelő vizsgálat eredményeiről számolok be.

Mi történik, ha egy részvény bekerül a tőzsdehírek közé?

A Daily Winners and Losers címmel publikált kutatásban az 1963-2015 közötti időszakon vizsgálták meg a három amerikai tőzsde (NYSE, AMEX, NASDAQ) részvényeit, azaz több ezer részvény adatait tekintették át. A vizsgálat megállapításai között szerepelt, hogy azok a részvények, amelyek egy adott hónapban szerepeltek a napi nyertesek és a napi vesztesek listáján is, a következő hónapban átlagosan 1,72 százalékkal alulteljesítették azokat a részvényeket, amelyek nem szerepeltek a napi nyertesek és vesztesek listáján a tőzsdei hírekben. Az átlagos hozamkülönbség a két részvénykategória között havonta 1,72% volt. Az alulteljesítés nemcsak a következő hónapban, hanem a következő évben (10% különbség) és a következő három évben (15% különbség) is megfigyelhető volt.

Az alábbi grafikon a részvényeket négy csoportba sorolja aszerint, hogy az előző hónapban szerepeltek-e a napi nyertesek vagy vesztesek listáján. A „Nem került listára” kategóriába azok a részvények tartoznak, amelyek egyetlen alkalommal sem szerepeltek a napi nyertesek vagy vesztesek között. A „Napi vesztes” csoport a legalább egyszer a vesztesek listájára kerülő részvényeket, a „Napi nyertes” csoport a legalább egyszer a nyertesek listájára kerülő részvényeket tartalmazza. A „Nyertes és vesztes is” kategóriába azok a részvények kerültek, amelyek ugyanabban a hónapban mind a napi nyertesek, mind a napi vesztesek listáján megjelentek.

A grafikonon kétféle súlyozás eredménye látható: az értéksúlyozott (kapitalizáció szerint súlyozott) és az egyenlő súlyozású portfóliók átlagos havi hozama. Az eredmények szerint a legrosszabb teljesítményt azok a részvények nyújtották, amelyek egy hónapon belül mind a nyertesek, mind a vesztesek listáján szerepeltek. E részvények átlagos havi hozama -0,90% és -1,07% között alakult, míg azok a részvények, amelyek egyáltalán nem kerültek fel ezekre a listákra, átlagosan 0,53-0,82%-os havi hozamot értek el. Az eredmények arra utalnak, hogy a befektetői figyelem középpontjába kerülő részvények hosszabb távon gyengébben teljesíthetnek, mint a kevésbé látványos vállalatok részvényei.

forrás: saját szerkesztés, Kumar et al. (2017)

A fentiekből jól látható, hogy a legmagasabb átlaghozamuk azoknak a részvényeknek van, amelyek soha nem szerepeltek a hírekben, és a nyertesek listáján szereplő részvények is alulteljesítenek. Érdemes a „% of Stock” oszlopot is átnézni, ahol látható, hogy a részvényeknek csak szűk köre kerül be a napi nyertesek és vesztesek listái alapján a tőzsdei hírekbe. A fenti vizsgálatban nemcsak átlaghozamokat számoltak, hanem a napi nyertesekhez és vesztesekhez kapcsolódó stratégiát is visszatesztelték.

Nyertesek/vesztesek közzétételén alapuló stratégia

A kutatásban az ún. never-minus-both (NMB) befektetési stratégiát tesztelték vissza. Ennek lényege, hogy megvásároljuk azokat a részvényeket, amelyek nem szerepelnek a tőzsdei hírekben, vagyis a nyertesek/vesztesek listáján, és ugyanakkora értékben shortoljuk azokat a részvényeket, amelyek a nyertesek és a vesztesek listáján is szerepeltek. Az előző táblázatnál maradva a Never (0,53%) és a Both (-1,07%) hozamkülönbségét próbáljuk a módszerrel kinyerni. A hozamkülönbség havonta átlagosan 1,6% ebben az esetben, ha piaci kapitalizáció szerint súlyozzuk a részvényeket. Egyenlő arányú súlyozás esetén pedig 1,72% a havi átlagos hozamkülönbség, lásd az alábbi táblázatban.

forrás: Kumar et al. (2017)

Érdemes a sharpe-rátára is egy pillantást vetni (0,77 és 1,32), amely azt mutatja, hogy egységnyi kockázatra vetítve mekkora többlethozamot ért el a stratégia. Ez lényegesen több, mint az S&P 500 indexbe történő passzív befektetés Sharpe-rátája (0,4-0,5), és a momentumrendszerek Sharpe-rátájánál (0,6) is magasabb.

A stratégiában azokat a részvényeket shortolták, amelyek az előző hónapban mind a napi nyertesek, mind a napi vesztes részvények listáján szerepeltek. A napi nyerteseket és veszteseket úgy állapították meg, hogy minden nap kiválasztották a 80 legjobb és 80 legrosszabb teljesítményű részvényt. 20 kereskedési nappal számolva ez 1600 legjobb és 1600 legrosszabb részvényt jelent, de egy részvény többször is szerepelhet a listán. A részvénykiválasztás további feltétele, hogy a részvény mindkét listán szerepeljen. A következő grafikonon jól látható, hogy még 3 év múlva (36 hónap, az x tengelyen) is növekszik a hozamkülönbség a never és both részvénykategória között, de a hozamkülönbség nagy része az első 12 hónapban mutatható ki. A folytonos vonal a kapitalizáció szerint súlyozott, a szaggatott vonal az egyenlő arányban súlyozott portfóliót mutatja. További feltétel volt, hogy az 5 dollár alatti árfolyamú, többnyire centes részvényeket kizárták a vizsgálatból.

forrás: Kumar et al. (2017)

A következő grafikonon pedig azt látjuk, hogy mi történt volna, ha 1963-ban 1 dollárt fektetünk be a fenti módszerekkel (kék, folytonos vonal), illetve hogyan alakult volna ehhez képest a tőzsdeindexbe történő befektetés és a momentumstratégia eredménye (szürke, szaggatott vonal).

forrás: Kumar et al. (2017)

A fenti stratégia nem veszi figyelembe a kereskedési költségeket és az adózási hatásokat. Elsősorban azzal a céllal hozták létre, hogy kimutatható legyen a népszerű részvények alacsonyabb hozama. Ebben az esetben ez azt jelenti, hogy ha egy részvény bekerül a napi nyertesek, napi vesztesek, vagy mindkettő listájára egy hónapban, akkor a következő hónapban alulteljesíthet. Ez természetesen átlagra, sok részvényre értelmezhető; egy-egy részvény esetében ettől eltérő eredményt is kaphatunk. Mindenesetre a fenti megfigyelés statisztikailag szignifikáns, azaz a becsült hozamkülönbség nagy valószínűséggel nem pusztán a véletlen eredménye.

A befektetői figyelem és a jövőbeni részvénypiaci hozamok kapcsolata

A befektetők figyelme nem egyenletesen oszlik el a részvénypiacon. Bizonyos időszakokban egyes részvények vagy témák kiemelt érdeklődést kapnak, ami átmeneti árfolyamhatásokat idézhet elő. Da és szerzőtársai (2024) azt vizsgálták meg, hogy a befektetői figyelem piaci szintű mutatói előre jelezhetik-e a teljes részvénypiac jövőbeni hozamát, külön kezelve az intézményi befektetők figyelmét. 

Az alábbi ábrán látható lakossági befektetői figyelmet az Aggregate Retail Attention (ARA) mutatóval mérték. A szerzők több ezer amerikai részvény tickerére vonatkozó napi Google Trends keresési adatokat gyűjtöttek össze. Minden részvénynél kiszámították, hogy az adott napi keresési aktivitás mennyivel tér el az előző hat hónap medián keresési szintjétől. Ezt követően a részvények figyelmi mutatóit piaci kapitalizációval súlyozva aggregálták, így kapták meg a teljes piacra vonatkozó lakossági figyelem mutatót.

Jól látható, hogy a mutató a jelentős piaci események környezetében emelkedett meg. Kiemelkedő csúcsok figyelhetők meg a 2008-as pénzügyi válság, a 2011-es európai adósságválság, a 2015-ös Flash Crash, valamint a 2018-as jelentős piaci korrekció idején.

forrás: Da et al. (2024)

Az intézményi befektetői figyelmet más úton, az Aggregate Institutional Attention (AIA) mutatóval mérték, amely a Bloomberg terminál használati adatain alapult. A Bloomberg ugyanis a Daily Maximum Readership (DMR) mutatóval méri a részvényekkel kapcsolatos felhasználói aktivitást. Mivel a terminált elsősorban intézményi befektetők használják, az AIA azt méri, hogy a teljes részvénypiac mekkora része áll az intézményi befektetők fókuszában egy adott időpontban.

A vizsgálat eredményei azt mutatják, hogy a lakossági és intézményi figyelem teljesen eltérő módon kapcsolódik a jövőbeni részvénypiaci hozamokhoz. Ennek oka, hogy a megnövekedett lakossági figyelem átmeneti vételi nyomást hoz létre a piacon. Mivel a lakossági befektetők jellemzően nem shortolnak, a fokozott figyelem elsősorban vásárlásokban jelenik meg. Ez rövid távon túlértékeltséget okozhat, amelyet később árfolyam-korrekció követhet. Ezzel szemben az intézményi figyelem nem mutatott negatív kapcsolatot a későbbi hozamokkal. Fontos makrogazdasági hírek és eredménybejelentések előtt az AIA növekedése kifejezetten pozitív előrejelzőnek bizonyult. 

Egy szórásnyi növekedés az AIA mutatóban mintegy 20 bázisponttal magasabb következő heti piaci hozammal járt együtt, míg az ARA mutató egy szórásnyi növekedése 22,3 bázisponttal alacsonyabb következő heti részvénypiaci hozammal járt együtt. A hatások az alábbi ábrán követhetők nyomon.

forrás: saját szerkesztés

Összegzés

A tőzsdei hírekben rendszeresen közzétett napi nyertesek és vesztesek listái elsősorban a befektetői figyelem irányításában játszanak szerepet. A viselkedési pénzügyek kutatásai arra utalnak, hogy a fokozott figyelem nem feltétlenül jelent kedvező befektetési lehetőséget. A napi nyertesek és vesztesek listáján szereplő részvények a múltbeli vizsgálatok alapján átlagosan alacsonyabb jövőbeni hozamot értek el, mint azok a társaságok, amelyek nem kerültek reflektorfénybe.

A kutatások eredményei összhangban vannak azzal a megfigyeléssel, hogy a befektetők figyelme korlátozott, ezért a széles körben követett, népszerű részvények időnként túlértékeltté válhatnak. A befektetői figyelem piaci szintű vizsgálata szintén azt mutatja, hogy a lakossági és intézményi befektetők figyelme eltérő információt hordozhat a jövőbeni részvénypiaci hozamokról. Mindez arra hívja fel a figyelmet, hogy a médiában gyakran szereplő részvények önmagukban nem feltétlenül jelentenek jobb befektetési lehetőséget, ezért a befektetési döntések során érdemes a népszerűségen túl a vállalatok fundamentumait és értékeltségét is figyelembe venni.

Fontos hangsúlyozni, hogy a bemutatott eredmények több ezer részvény átlagos viselkedését írják le. A statisztikai összefüggés nem jelenti azt, hogy minden olyan részvény alulteljesít majd, amely bekerül a napi nyertesek vagy vesztesek listájára. Számos kiemelkedő vállalat, például egyes technológiai társaságok, hosszú időn keresztül gyakran szerepeltek a tőzsdei hírekben, miközben jelentős árfolyam-emelkedést értek el.

A kutatások inkább arra hívják fel a figyelmet, hogy a befektetőknek érdemes óvatosan kezelniük a kizárólag figyelemre vagy népszerűségre épülő befektetési döntéseket. A napi nyertesek és vesztesek listái önmagukban nem szolgáltatnak elegendő információt egy vállalat értékeltségéről, növekedési kilátásairól vagy pénzügyi helyzetéről. A befektetési döntések során ezért célszerű a fundamentális elemzést, az értékeltségi mutatókat, valamint a vállalat hosszú távú üzleti kilátásait is figyelembe venni.