A kisbefektetők/kereskedők NEM nyereségesek a tőzsdén?

Korábbi cikkeinkben foglalkoztunk a befektetők egyes csoportjaival és ezekből az információkból sokan azt szűrték le, hogy az átlagos kisbefektető, tőzsdei kereskedő nyereségesek a tőzsdén. Az alábbiakban most pontosítani szeretném ezeket az összefüggéseket, hogy jobban átlássuk a piaci szereplők irányultságát, eredményeit a tőzsdéken. Témáink:

• Kik a legfontosabb tőzsdei szereplők?
• Az intézményi befektetők számára miért fontosak a kisbefektetők kereskedési ügyletei?
• A kisbefektetők által vásárolt részvények és a részvények 1-21 napos hozama közötti összefüggés
• Order imbalance és a jövőbeni hozam
• Hogyan használják ki az intézményi befektetők a kisbefektetőket?
• A kisbefektetők ennek ellenére veszteségesek a tőzsdén?
• Miért veszteségesek a kisbefektetők?

Kik a legfontosabb tőzsdei szereplők?

Alapvetően két nagy befektetői csoportot különíthetünk el a tőzsdéken. Az egyik csoportba az intézményi befektetők sorolhatók, akik jellemzően mások pénzét kezelik. A másik csoportban pedig az egyéni befektetők/kereskedők találhatók, akik tulajdonképpen a kisbefektetők. Az intézményi befektetőknek is megvannak a sajátosságaik, és közöttük is különbséget tehetünk. Például a vagyonkezelés módja szerint elkülöníthetünk aktív és passzív befektetőket. Az intézményi befektetők lépései is hatással vannak a piacra, így számos módon lehetőségünk van arra, hogy az ún. okos pénzt kövessük. Ehhez útmutatást a következő hivatkozáson találsz: 7 módszer az okos pénz követésére

De a másik oldalon ott vannak a kisbefektetők, lényegesen kisebb tőkét mozgatnak meg, mint az intézményi befektetők, mégis az egyéni részvényekre, és akár a teljes piacra hatást tudnak gyakorolni, egész egyszerűen azért, mert az intézményi befektetők többsége (passzív ETF alapok, nyugdíjalapok) rugalmatlanul reagál a rövid és középtávú folyamatokra. Pontosan ezért láthattuk azt, hogy a 2020-as évben bekövetkező tőzsdei visszaesés nagyobb mértékű lett volna a robinhood brókercég ügyfelei nélkül, ugyanígy a visszapattanás mértéke is kisebb lett volna.

Mindenesetre általánosságban olyan nézetek terjedtek el a kisbefektetőkről, hogy „drágán vesznek, olcsón adnak el”. Gyakran nevezik háziasszonynak, vagy buta pénznek az általuk mozgatott tőkét, ahogy ezen folyamatokat vizsgáló indikátorokat mom&pop (mama-papa) indikátoroknak is nevezik. Részletek: Mit csinálnak a háziasszonyok [6 mutató]?

A fentiek ellenére korábbi cikkeimben több vizsgálatot is idéztem, melyek arra jutottak, hogy a kisbefektetők képesek megjósolni egyes részvények jövőbeni hozamát, az általuk vásárolt részvényekhez abnormális jövőbeni hozam kapcsolódik, például:

• Individual Investor Trading and Stock Returns
• How Wise Are Crowds? Insights from Retail Orders and Stock Returns
• Tracking Retail Investor Activity

Arról is beszámoltam, hogy a jutalékmentesen kereskedő (Robinhood brókercég ügyfelek) befektetők esetében, 1-20 napos távon nem mutatható ki abnormális hozam, míg más brókercégeknél kereskedő ügyfelek esetében igen. Ez pedig arra utal, hogy a jutalékmentes brókercégeknél kereskedő, fiatal, kevésbé vagyonos befektetők sokkal inkább zajkereskedők, mint a más brókercégeknél kereskedő idősebb, vagyonosabb befektetők.

Emellett kétségtelen az a tény is, hogy a kisbefektetők között is különbséget tehetünk életkor, és vagyoni helyzet alapján. Beszámoltam arról, hogy vizsgálatok azt is megállapították, hogy hosszabb távon a fiatal és/vagy kevésbé vagyonos tőzsdei kereskedők alulteljesítenek az idősebb és/vagy vagyonos kereskedőkhöz képest. Ez pedig azt jelenti egy tőzsdei kereskedő számára, hogy a fiatalok és/vagy kevésbé vagyonos befektetők körében népszerű részvények a jövőben, hosszú távon  alulteljesíthetnek. Erről bővebben itt beszéltünk.

Összegezve a fentieket azt láthatjuk, hogy ha kivesszük a jutalékmentes cégnél kereskedő befektetőket a kisbefektetők halmazából, akkor a kisbefektetők által vásárolt részvényekhez pozitív abnormális hozam kapcsolódik, azaz az általuk vásárolt részvények jövőbeni hozama magasabb. Ebből azonban nem következik az, hogy ezek a kerekedők nyereségesek is. Ennek részleteit nézzük meg. A befektetők számláit vizsgáló kutatásokról itt is beszéltünk.

Az intézményi befektetők számára miért fontosak a kisbefektetők kereskedési ügyletei?

Talán a Robinhood brókercég népszerűségének köszönhető, hogy széles nyilvánosság megismerhette a brókercégeknek azt a technikáját, melynek lényege, hogy az ügyfelek kereskedési adatait értékesítik. Ezt a technikát korábban is alkalmazták brókercégek, azaz eladták az intézményi befektetők számára a kisbefektetők összesített kereskedési, megbízási adatait. Miért fizetnek az intézményi befektetők a nem nyereséges kisbefektetők kereskedési adataiért? Azért, mert ha egyénileg nem is nyereségesek a kereskedők, ennek ellenére az általuk vásárolt részvényekhez abnormális hozam kapcsolódik.

Order imbalance és a jövőbeni hozam

A fentebb hivatkozott kutatások mind kimutatták, hogy a kisbefektetők ún. order imbalance adatai pozitívan jelzik előre egy részvény rövid távú jövőbeni hozamát. Az order imbalance egy mérőszám, mely azt mutatja meg, hogy egy részvény piacán a vételi megbízások mennyivel haladják meg az eladási megbízásokat. Ha nagy az egyensúlytalanság, akkor a vételi megbízások lényegesen meghaladják az eladási megbízásokat. A folyamat fordítottja is kialakulhat, azaz az eladási megbízások haladják meg a vételi megbízásokat. Ezekhez az adatokhoz egyébként egy átlagos befektető is hozzáférhet például a Nasdaq TotalView szolgáltatáson keresztül (Net order Imbalance), de azt is látni kell, hogy a tőzsdén teljesülő megbízások jelentős része különböző kereskedési helyszíneken történik, és gyakran házon belül (internalization a módszer neve) kötik meg az ügyletet. Pontosan ezért lesznek értékesek a nagy ügyfélszámmal rendelkező brókerek kereskedési adatai az intézményi befektetők számára.

Hogyan használják ki az intézményi befektetők a kisbefektetőket?

Az order imbalance ismeretében az intézményi befektetők sorba állítják a részvényeket és kiválogatják azokat a részvényeket, ahol a legnagyobb az egyensúlytalanság, és ezekben a részvényekben kötnek ügyletet. Ezt a módszert alkalmazta a befektetői eredmények kutatásában évtizedek óta tevékenykedő Brad M. Barber a Resolving a Paradox: Retail Trades Positively Predict Rreturns but are Not Profitable cím alatt elérhető legújabb (2021-es) kutatásában.

A vizsgálatban minden nap sorba rendezték a részvényeket az order imbalance adata alapján és az order imbalance nagysága alapján öt részre osztották a részvényeket, majd a kategóriákban levő részvényeket 1, 5, 10, 21 napig tartották kapitalizáció szerinti súlyozással.  A vizsgálat eredményeit az alábbi táblázat foglalja összeg. A táblázat oszlopaiban láthatod az öt részre osztott részvénypiacot order imbalance alapján. A Lo (1-es) kategóriában azok a részvények vannak, melyek order imbalance értéke a legkisebb, a Hi (5-ös) kategóriában a legmagasabb order imbalance értékű részvények vannak, azaz adott napon ezeknek a részvényeknek az ajánlati könyvében volt a legnagyobb egyensúlytalanság (a vételi megbízások legjobban meghaladták az eladási megbízásokat).  A Panel A alatt a következő napi átlaghozam látható, az Mkt Adj. ret (bps) sorban, bázispontban megadva. Itt az a lényeges, hogy az 1-es kategóriában alacsony (negatív) az 5-ös kategóriában magas az átlaghozam, azaz ezeknek a részvényeknek a  következő napon nagy átlagban emelkedett az árfolyama. Panel B alatt a következő 5 nap, Panel C alatt 10 nap, és Panel D alatt 21 napos előretekintés látható. Ez utóbbi két esetben már a t-stat mutatók -2 és 2 közöttiek, azaz nem tekinthetők statisztikailag szignifikánsnak a vizsgálatok. Mindenesetre 1 és 5 napos távon statisztikailag szignifikánsak kimutatható a többlethozam az 1 és 5 kategória között (Dif 5-1 oszlop).

forrás: Resolving a Paradox..

Nem beszéltük az FF6 alpha sorokról, mely azt vizsgálja, hogy az ismert tőzsdei összefüggésekkel (CAPM elemei + momentum) megmagyarázható-e a többlethozam. Ahogy látjuk, itt is pozitív többlethozam van, azaz abnormális hozam mutatható ki. Összegezve tehát ez az alapja annak, hogy az intézményi befektetők számára fontos az order imbalance adatsor.

Nem másoltam ki a kutatásból azt az esetet, amikor az 1-5 kategóriába a részvényeket nem kapitalizáció szerint, hanem egyenlő arányban súlyozzuk. Ott még nagyobb lesz a hozamkülönbség, azaz a kisebb részvények piacán erősebb a megfigyelt összefüggés. Az alábbi táblázatban jól látható, hogy a nagyobb részvények piacán szinte alig van jelentősége az összefüggésnek, a kisebb kapitalizációjú részvények esetében lényegesen erősebb a hatás mind egynapos (kék) és ötnapos időszakon (bordó).

forrás: Resolving a Paradox..

A kisbefektetők ennek ellenére veszteségesek a tőzsdén?

Az order imbalance adat tehát jól használható arra, hogy részvények rövid távú (1-5 napos) jövőbeni hozamát megjósoljuk, ugyanakkor ez nem jelenti azt, hogy a kisbefektetők nyereségesen kereskednek a tőzsdén. A kisbefektetők átlaghozama ugyanis negatív, egész egyszerűen azért, mert ők nem az order imbalance alapján fektetik be a pénzüket, másrészt a portfóliójukban nem piaci kapitalizáció vagy egyenlő arányban súlyozva kerülnek a legnagyobb order imbalance tulajdonsággal rendelkező részvények. Egész egyszerűen csak megvásárolnak néhány divatos, a médiában épp felkapott, vagy a közösségi médiában reklámozott részvényt. És mivel ezekből a részvényekből több kerül a portfóliójukban, így a hozamuk alacsonyabb lesz, és negatív átlaghozam jellemzi a kisbefektetőket. Az alábbi grafikonon egy olyan portfólió hozama látható, mely a kisbefektetők viselkedését utánozza, azaz a kisbefektetők átlagos többlethozama negatív, különösen a kisebb kapitalizációjú részvények esetében.

forrás: Resolving a Paradox..

Miért veszteségesek a kisbefektetők?

Az alábbi grafikonon láthatjuk, hogy a kisebb számlamérettel rendelkező befektetők/kereskedők gyakran kötnek ügyletet (fekete színnel), szürke színnel a kötések átlagos értéke követhető.

forrás: Resolving a Paradox..

A következő grafikon azt láthatjuk, hogy a befektetők portfóliójának mekkora részében találhatók a népszerű, divatos, hypeolt részvények (attention-grabing részvények).

forrás: Resolving a Paradox..

A következő grafikonon pedig az átlagos hozamok figyelhetők meg a számlaméret függvényében.

forrás: Resolving a Paradox..

Összegezve a fentieket, számos vizsgálat rámutat arra, hogy a kisbefektetők kereskedési adatai képesek pozitívan előrejelezni a rövid távú jövőbeni hozamot. Ez alól kivételt jelentenek a jutalékmentes brókercégeknél kereskedő ügyfelek ügyletei, ugyanis a Robinhood brókercég adatai alapján készült vizsgálat azt állapította meg, hogy az összesített adatok nincsenek korrelációban a rövid távú jövőbeni hozammal, egész egyszerűen azért, mert a brókercég ügyfelei zajkereskedők.

A szélesebb körben elvégzett, fent részletezett vizsgálat pedig azt is megállapította, hogy a kisbefektetők nem képesek pozitív hozamot elérni. Különösen azok a befektetők teljesítenek rosszul, akik a felkapott, hírekben, közösségi médiában reklámozott részvényeket vásárolják, de az is megfigyelhető, hogy az alacsonyabb számlamérettel rendelkező befektetők érik el a legrosszabb teljesítményt. Fontos azt is látni, hogy itt átlaghozamokról beszélünk, azaz befektetők széles körének átlaga, amely nem azt jelenti, hogy nincsenek sikeres kereskedők, de a nagy többség, az átlagos befektetők sikertelen. A kisbefektetők eredményeivel a következő előadáson is foglalkozunk.