Ingatlanárak alakulása: Ez a 10 legfontosabb tényező

Az ingatlanárak alakulása egy gyakran felmerülő kérdés a hazai befektetők körében tekintettel arra, hogy sokkal nagyobb hagyománya van az ingatlanbefektetésnek hazánkban, mint például a részvénybefektetésnek. Emellett európai viszonylatban is magas a saját tulajdonú lakásállomány aránya hazánkban, ráadásul az elmúlt évtizedben jelentős ingatlanpiaci áremelkedés zajlott le, mely népszerűvé tette a befektetők körében az ingatlanpiacot. Ugyanakkor múltbeli példák azt mutatják, hogy az ingatlanárak nemcsak emelkedni tudnak, hanem számos múltbeli példát láthattunk, amikor az ingatlanárak akár évtizedeken keresztül nem tudtak emelkedni. Cikkünkben a múltbeli ingatanárak változását, de legfőképpen azokat a tényezőket tekintjük át, melyeket korábbi vizsgálatok összefüggésbe hoztak az ingatlanárak változásával. Témáink:

• Ingatlanárak alakulása nemzetközi példákkal
• Az ingatlanárak, ingatlanpiaci hozamokkal összefüggő 10 tényező
• Ingatlan- és részvénypiac korrelációja, 16 országban (2025)
• Ingatlanpiaci hozamok 16 országban 1990-2020 között (2025)
• Mekkora az ideális ingatlanarány a portfólióban? (2025)

1) Ingatlanárak alakulása az Egyesült Államokban

Amíg a részvénypiacon több évszázadra visszamenőleg rendelkezünk adatokkal, addig az ingatlanpiaci befektetések sokkal kevesebb figyelmet kaptak, és egészen Robert Shiller professzor munkájáig senkit nem foglalkoztatott az, hogy összegyűjtse az ingatlanpiaci árak változását. Shiller professzornak hála azonban ma már pontosan tudjuk, hogyan alakult az Egyesült államok ingatlanpiaca az 1900-as évektől kezdődően napjainkig. Az alábbi ábrán logaritmikus ábrázolással látható a reálárváltozás, azaz az adatok inflációval korrigáltak.

forrás Case-Shiller

Az adatokból jól látható, hogy több évtizedes időszakok voltak az Egyesült Államokban, amikor az ingatlanárak nem növekedtek reálértelemben, sőt esetenként csökkenő időszakok is évtizedekig tartottak. A fenti ábrából az is kiderül, hogy 1900 és 1980 között reál értelemben gyakorlatilag nem emelkedtek az ingatlanárak, és mindössze az elmúlt néhány évtizedben láthattunk erőteljes emelkedő trendet az ingatlanpiacon.  Természetesen ezek az adatok összhangban vannak más országok ingatlanpiacaival is, így hasonló folyamatokat láthatunk az Egyesült Királyság ingatlanpiacán. Az alábbi grafikon már egy másik munkából származik. Itt az Egyesült Államok ingatlanpiaca (piros görbe) és az Egyesült Királyság ingatlanpiaca (kék) is nyomon követhető. Itt is reálhozamokat látunk, és ebből is az derül ki, hogy a hozam jelentős része az elmúlt évtizedekben keletkezett.

forrás: SSRN

Jelmagyarázat:   

• U.S houses: Egyesült Államok ingatlanpiaca
• U.K houses: Egyesült Királyság ingatlanpiaca
• U.S farmland: Egyesült Államok termőföldek
• U.K farmland: Egyesült Királyság termőföldek
• U.S bills: Egyesült Államok 1 éves lejáratú kötvények
• U.K. bills: Egyesült Királyság 1 éves lejáratú kötvények

A fenti vizsgálatból az is kiderül, hogy az Egyesült Államokban az ingatlanok reálhozama ezen a hosszú időtávon évi 0,3%, az Egyesült Királyság ingatlanpiacán évi 1,3 százalék volt.

forrás: SSRN

1.1 Ingatlanárak alakulása az 1890-es évektől

Az amerikai ingatlanárak alakulásával összefüggésben 2024-ben jelent meg Lyons és szerzőtársainak tanulmánya, melyben az 1890-es évektől kezdődően egészen 2006-ig gyűjtötték össze az amerikai ingatlanpiac egyes régióiban bekövetkező árváltozásokat. Vizsgálatukban a korábbi szerzőktől eltérően, a bérleti díjakat is figyelembe vették, mely nagymértékben befolyásolja az ingatlanpiaci hozamokat. A munka nagyságát jól szemlélteti, hogy 2,7 millió ingatlanpiaci hirdetést dolgoztak fel az Egyesült Államok 30 legnagyobb városával összefüggésben. A vizsgált városok: Atlanta, Baltimore, Boston, Charleston, Chicago, Cincinnati, Cleveland, Dallas, Detroit, Houston, Las Vegas, Los Angeles, Louisville, Memphis, Miami, Minneapolis, Nashville, New Orleans, New York, Philadelphia, Phoenix, Pittsburgh, Portland, Salt Lake City, San Diego, San Francisco, Seattle, St. Louis, Tampa, Washington DC.

Nézzük a legfontosabb megállapításokat. Az első, hogy a bérleti díjból származó hozam jelentős volt az időszak nagy részében, nagyobb, mint a részvénypiaci befektetések osztalékhozama. Ahogy az alábbi grafikonon látható, az időszak első felében 7-10 százalék közötti bérleti díjból származó hozam volt elérhető, majd a napjainkra 3 százalékra csökkent le a bérleti díj hozama, mely összefüggésbe hozható az ingatlanok árának jelentős emelkedésével.

 

forrás: NBER

A következő grafikonon az ingatlanpiac éves hozamai láthatók. A teljes hozam árfolyamnyereségre és a bérleti díjból származó hozamra bontható. Az ábrából az derül ki, hogy az 1960-as éveket megelőzően a hozam jelentős részét a bérleti díj adta ki, míg az utóbbi két évtizedben az alacsonyabb bérleti díjakat az árfolyamnyereség kompenzálta.

forrás: NBER

A következő táblázatban három időszakra lebontva, a 30 nagyvárosban és a teljes amerikai ingatlanpiacon (National sor) vizsgálhatjuk meg a hozamokat.

A következő táblázatban az utolsó 25 év, és a teljes időszak (1890-2006) adatai követhetők nyomon. A teljes időszakon vizsgálva azt láthatjuk, hogy az ingatlanpiaci befektetések átlagos nominális hozama 10,94 százalék volt, a tőzsdeindexbe történő befektetés hozama ugyanezen időszakon 14,24 százalék. A részvénypiaci befektetés 3,5 százalékponttal felülteljesített, de 15 olyan várost azonosíthatunk, ahol az ingatlanpiaci befektetés hozama egyezik, vagy nagyobb, mint a részvénypiaci befektetés hozama.

forrás: NBER

Az alábbi grafikon is megerősíti, hogy az elhelyezkedésnek nagy jelentősége van, hiszen egyes régiókban lényegesen alacsonyabb ingatlanpiaci hozamokat lehetett mérni. Jól látható a grafikonon, hogy az ingatlanpiaci hozamok nagyrészt az 1950-es éveket követően keletkeztek az Egyesült Államokban.

forrás: NBER

2) Az ingatlanárak, ingatlanpiaci hozamokkal összefüggő tényezők

A folytatásban az ingatlanárakkal összefüggésbe hozható tényezőket tekintjük át.

2.1 Jövedelmek és az ingatlanárak

Széles körben rendelkezésünkre állnak azok a vizsgálatok, melyek megerősítik, hogy a lakossági jövedelem és az ingatlanárak között pozitív a kapcsolat. A legtöbb tanulmányban a GDP növekedési rátáját, az egy főre jutó GDP-t, a háztartások jövedelmét és további, gazdasági növekedéssel összefüggő indikátorokat tekintettek át. Ezek alapján magabiztosan kijelenthető, hogy (Adams és Füss 2010) a lakosság jövedelmének növekedésével megnő a kereslet az ingatlanok iránt, és ilyen esetekben jellemzően az ingatlanárak emelkednek. Pozitív kapcsolat mutatható ki tehát a gazdasági növekedés és az ingatlanárak között. A jövőre nézve tehát egy fontos tényezőről beszélhetünk, azaz vélhetően azokban az országokban, régiókban, városokban várható hosszú távon ingatlanár emelkedés, ahol a jövedelmek, a gazdaság növekedni tud. Adam és Füss vizsgálatai alapján hosszú távon az ingatlanárak 0,6 százalékos emelkedését idézi elő 1 százalékos gazdasági növekedés.

Az alábbi grafikon arra utal, hogy a bruttó átlagjövedelemmel számolva ma ugyanannyit kell dolgozni egy átlagos lakásért, mint 25 évvel ezelőtt, azaz az ingatlanárak és a jövedelmek lépést tartottak hazánkban. Az összevetéssel azonban számos probléma van, kezdve azzal, hogy az átlagjövedelem a magasabb jövedelműek miatt felfelé torzít, a lakosság többsége átlag alatt keres. A bruttó jövedelem tartalmazza az adókat.

Az Eurostat adatbázisában azonban elérhető a nettó jövedelem mediánja 2005-től kezdődően. Ez a medián ekvivalens nettó jövedelem, mely már medián, azaz a lakosság fele ennél az értéknél kevesebb, a másik fele pedig több jövedelemmel rendelkezi. Nettó jövedelmet vizsgál, azaz az adók levonása után rendelkezésre álló háztartások jövedelmét. Továbbá ekvivalens,  azaz a jövedelmet a háztartás összetétele szerint korrigálják, így összehasonlíthatóvá válik a különböző méretű és összetételű háztartások életszínvonala. Az alsó képen ezzel a medián nettó jövedelemmel számolva mutattam ki az ingatlanárak változását az MNB lakásárindex (forrás itt) adatai szerint 2005-2023 év végével. Az aggregált nominális árindex szerint 1 százalékkal drágábbak a lakások, mint 2005-ben, a budapesti lakásárak 14 százalékkal vannak magasabban és a vidéki városok 3 százalékkal drágultak. Tehát a medián jövedelemmel vizsgálva a 2005-ös árszinttel egyezik az ingatlanpiac, amely valamivel magasabb árszint mint a 2000-ben mért árszint.

forrás: saját szerkesztés

A fenti változókkal elvégzett vizsgálatom azonban nem erősítette meg, hogy statisztikailag kimutatható kapcsolat van a bérek változása és a lakásárak éves változása között. Ennek azonban az is lehet az oka, hogy alacsony esetszámon folytattam a vizsgálatot. Ugyanakkor a regressziós vizsgálatok pozitív kapcsolatot találtak az éves ingatlan-árváltozás és a következő évi jövedelemváltozás között. Az alábbi táblázatban azt láthatjuk, hogy a városok (mvarosok) és az országos (mnominalis) lakásárindex egy évvel korábbi változása és az éves bérváltozás között pozitív kapcsolat van (együttható oszlop), melyek statisztikailag szignifikánsak (p-érték oszlop), azaz a megfigyelt időszakon a növekvő ingatlanárakat követően figyelhettünk meg a bérnövekedést.

Változó jelölése	Együttható	p-érték	R2
mvarosok(-1)	0,311	0,0125	0,3
mnominalis(-1)	0,293	0,0302	0,22
mbudapest(-1)	0,1525	0,135

2.2 Az infláció és az ingatlanárak

Az ingatlanok iránti keresletre, így az ingatlanárakra az infláció is hatást gyakorol. Nielsen és Sørensen tanulmánya alapján arra számíthatunk, hogy az infláció csökkenti az ingatlanhasználattal összefüggő költségek reálértékét, ami a kereslet növekedéséhez, azaz emelkedő ingatlanárakhoz vezet.  Más kutatók (Adams és Füss) azonban ettől eltérő véleményen van. Eszerint az ingatlanárak nem reagálnak azonnal az inflációra, emiatt nagyobb a valószínűsége, hogy az inflációval együtt a reálárak csökkennek az ingatlanpiacon, ha a nominális árakon ez nem is érzékelhető. Másrészt pedig az infláció gyakran együtt jár az emelkedő kamatokkal, mely negatívan hat az ingatlanok iránti keresletre. Az alábbi grafikonon az Egyesült Államok részvény-, kötvény-, ingatlanpiaci befektetéseinek nominális hozamait látjuk. Az ingatlan esetében a hasznosításból származó hozamot nem tartalmazza a táblázat. Az adatokból az derül ki, hogy növekvő és magas (infláció > 3) infláció időszakában az ingatlanpiaci befektetések nominális hozama magasabb.

2.3 A kamatok és az ingatlanárak

Az ország irányadó kamata és az ingatlanárak között negatív kapcsolat mutatható ki. A növekvő kamatok csökkenő lakásárakat eredményeznek, mert az ingatlanok finanszírozási (hitel) költsége növekszik, ami csökkenti az ingatlan iránti keresletet. Befektetői szempontból nézve a növekvő kamatok vonzóbbá teszik az alternatív befektetési eszközöket (például kötvényeket).  Adam és Füss 2010-es vizsgálatából az derük li, hogy a hosszú távú kamatok (10-20 éves lejáratú államkötvények) 1 százalékpontos emelkedése 0,3 százalékponttal csökkenti hosszú távon az ingatlanárakat. A tartósan, éveken át magasabb kamatszint tehát csökkenő ingatlanárakat eredményezhet.

2.4 A részvénypiac és az ingatlanárak

Az ingatlanárak alakulására nemcsak a kötvénypiaci hozamok gyakorolnak hatást. Számos kutatást találunk a témában, melyek szerint a részvényárak és az ingatlanára közötti is kimutatható kapcsolat. Ez elsődleges oda vezethető vissza, hogy az ingatlanpiac, az ingatlanpiachoz kapcsolódó tőzsdei társaságok (REIT) részvényei önálló befektetés eszközök, melyek befektetési portfólióban történő tartása diverzifikációs előnnyel jár.

2.5 Népesség és az ingatlanárak kapcsolata

Teljesen logikusnak tűnik, hogy a népesség, a koreloszlás hatást gyakorol az ingatlanok iránti keresletre, így az ingatlanárakra. A témával kapcsolatos vizsgálatok ezt meg is erősítik (Tripathi 2019), azaz növekvő populáció, országokon belüli népsűrűség változása (országon belüli migráció), az urbanizációs ráta pozitívan hat az ingatlanárakra. Eszerint hosszú távon azokban a régiókban tapasztalhatunk emelkedő ingatlanárakat, ahol nő a populáció.  Ehhez tegyük hozzá, hogy hazánkban a legtöbb ezzel kapcsolatos előrejelzés pesszimista, azaz a lakosság lélekszáma csökken. Az ENSZ tanulmánya szerint 2030-ra a jelenlegi 9,7 milliós magyar népesség 9,3-ra, majd 2050-re 8,3 millió főre csökken, lásd alábbi képen.

Ugyanakkor ez a csökkenés nem egyenletes eloszlású, azaz egyes régiókban, városokban növekszik a népsűrűség, más területeken csökken. Az öregedő társadalmak szintén probléma forrása lehet az ingatlanpiacon, ugyanis azt tapasztalhatjuk, hogy a növekvő munkaképes korúak aránya növekvő ingatlanpiaci keresletet és növekvő ingatlanárakat (Balke és Kein 2018) eredményez.

2.6 Adók és az ingatlanárak

Az adók pozitív és negatív hatást is gyakorolhatnak az ingatlanárakra, azaz az adó jellege határozza meg a hatást. A rendelkezésünkre álló vizsgálatok azt mutatják, hogy ha az ingatlan megszerzéséhez kapcsolódik az adó (például vagyonszerzési illeték), akkor ez alapvetően pozitívan hat az ingatlanárakra. Ebben az esetben az adó egyszeri alkalommal kerül kivetésre. Ugyanakkor, ha az ingatlanadónak vagyonadó jellege van, amit rendszeresen kell fizetni, akkor negatív hatást tapasztalhatunk, azaz az ingatlanárak csökkenését idézi elő.

2.7 A bérleti díjak és az ingatlanárak

A bérleti díjak és az ingatlanárak között pozitív a kapcsolat. Az összefüggés kimutatható a bérleti díjak emelkedése alapján és az ún. price to rent mutató segítségével is. A témával kapcsolatos vizsgálatban kimutatták, hogy (Tripathi, Sabyasachi  2019)  a bérleti díjak 10 százalékos emelkedése átlagosan 5 százalékos ingatlanpiac áremelkedést idézett elő. Az ún. Price to rent mutató alapján is kimutatható az összefüggés, azaz a ráta 10 százalékos emelkedése 6 százalékos ingatlanpiaci áremelkedést idéz elő, tehát pozitív a kapcsolat.

2.8 A munkanélküliségi ráta és az ingatlanpiac

A munkanélküliségi ráta növekedése, a növekvő munkanélküliség csökkenő ingatlanárakat eredményez, azaz negatív kapcsolat mutatható ki. A Témában 2011-ben Lerbs, és 2005-ben Calvin Schnure végzett vizsgálatokat. Ebből az derül ki, hogy a munkanélküliségi ráta 1 százalékos változása átlagosan 1 százalékos ingatlanárcsökkenést idéz elő.

2.9 Az ingatlanépítés költségei

Számos vizsgálat rámutatta arra (többek között a fentebb hivatkozott Adam és Füss), hogy az ingatlanok újjáépítési költsége és az ingatlanárak között pozitív kapcsolat mutatható ki. Bár sokan gondolják azt, hogy a jövőben folyamatosan dráguló építőanyagok, növekvő munkabérek miatt az ingatlanárak is emelkedni fognak, az ok-okozati összefüggés azonban nem teljesen tisztázott. A témával kapcsolatos egyik vizsgálat arra mutatott rá, hogy hosszú távon a bérek növekedése okozza az ingatlanárak, a bérleti díjak, az építési telkek árának és a házépítés költségeinek növekedését. Az ingatlanépítés költsége tehát nem önálló tényező, hanem a bérnövekedés vezérli, így visszakanyarodunk a jövedelmekhez, azaz a lakossági jövedelem és az ingatlanárak között pozitív kapcsolat mutatható ki. A jövőbeni ingatlanárak szempontjából tehát nem az a kérdés, hogy az építés költségei nőni fognak, hanem, hogy a bérek növekednek-e.

2.10 Az urbanizációs ráta és az ingatlanárak

Az urbanizációs ráta azt mutatja meg, hogy a lakosság mekkora hányada lakik városokban. A növekvő urbanizáció növekvő ingatlanárakat eredményez. Tripathi, Sabyasachi 2019-es vizsgálata alapján a 10 százalékos urbanizációs ráta-növekedés 4 százalékos reál-áremelkedést idézett elő az ingatlanpiacon. A fentiek oka, hogy a növekvő urbanizáció növeli az ingatlanpiaci keresletet, mely a belső migráción (falvakból városokba költöznek az emberek) alapul.

3. Ingatlan- és részvénypiac korrelációja, 16 országban (2025)

A részvénypiaci befektetések mellett az ingatlan a másik nagy eszközosztály, melyet a lakosság a kockázatos befektetési eszközök körébe sorol, és egyes országokban (például hazánkban) a befektetési célú ingatlan fontos és jelentős eleme a portfóliónak. Ahogy fentebb látható volt, az ingatlanpiaci árak kapcsolatban állnak egy ország gazdasági teljesítményével, különböző jövedelemmutatókkal, melyek a részvénypiaci hozamokkal is (gyenge) kapcsolatot mutatnak. Felmerülhet kérdésként, hogy:

• Egy hagyományos részvény-kötvény portfólióba szükség van-e az ingatlanra?
• Hozzájárulhat egy befektetési célú ingatlan a portfólió diverzifikációjához?
• Vagy mivel az ingatlan és részvénypiaci hozamok összefüggnek a gazdasági ciklusokkal, így nem nyújt diverzifikációs előnyt, ha az egyik eszköz mellé betesszük a másikat?

A fenti kérdésekre keressük a választ egy globális mintán, melyben 16 országban, 90-150 évnyi ingatlanpiaci hozamot (csak árváltozás) vetünk össze a részvénypiaci hozamokkal. Az alábbi táblázatban a teljes időszakon vizsgáltam meg a részvénypiac és az ingatlanpiac éves hozama közötti korrelációt a következő országokban: Németország (DEU), Japán (JPN), Olaszország (ITA), Dánia (DNK), Egyesült Államok (USA), Belgium (BEL), Hollandia (NLD), Portugália (PRT), Ausztrália (AUS), Finnország (FIN), Spanyolország (ESP), Norvégia (NOR), Egyesült Királyság (GBR), Svédország (SWE), Franciaország (FRA) és Svájc (CHE).

Az esetszám (n) a vizsgálatban feldolgozott évek számát jelzi. A pearson és spearman korrelációs együtthatók értelmezéséhez hozzátartozik, hogy -1 és 1 közötti érték között mozog, ahol az 1-hez közeli értékek szoros, pozitív lineáris (monoton) kapcsolatra utalnak, a -1-hez közeli értékek a szoros, negatív lineáris (monoton) kapcsolatot fejezik ki. Fontos különbség, hogy a pearson-korreláció lineáris, míg a Spearman-korreláció monoton kapcsolatot mér. A táblázatban kiemeltem azokat az együtthatókat, ahol statisztikailag szignifikáns eredményt (p<0,05) mutattunk ki. Az összes többi esetben a rendelkezésre álló adatok alapján nem jelenthető ki megbízhatóna, hogy az együttható valóban különbözik a nullától. Ez nem feltétlenül jelenti azt, hogy nincs kapcsolat, de bizonyítani nem tudjuk. Ha a teljes mintát nézzük (táblázat alsó sora), akkor statisztikailag szignifikáns kapcsolatot látunk, de a korrelációs együtthatók rendkívül alacsonyak (0,143, és 0,062).

Ország	n	pearson	p-érték	spearman	p-érték
DEU	124	0,434	<0,001	-0,0121	0,894
JPN	105	0,414	<0,001	0,322	0,0008
ITA	93	0,268	0,00945	-0,0352	0,737
DNK	145	0,259	0,00166	0,2	0,016
USA	130	0,213	0,0148	0,0813	0,357
BEL	142	0,147	0,0805	0,0259	0,759
NLD	121	0,123	0,18	0,155	0,0905
PRT	89	0,0991	0,356	0,0244	0,821
AUS	150	0,0924	0,261	-0,0396	0,631
FIN	113	0,0769	0,418	0,0962	0,31
ESP	120	0,0759	0,41	0,129	0,159
NOR	140	0,0332	0,697	0,0506	0,552
GBR	118	0,019	0,838	0,0668	0,472
SWE	145	-0,0388	0,644	0,00323	0,969
FRA	150	-0,0457	0,578	-0,0699	0,395
CHE	119	-0,17	0,0641	-0,132	0,153
Összes	2004	0,143	<0,001	0,062	0,0053

A következő táblázatban már csak az 1990-2020 közötti időszakon végeztem a korrelációs együtthatók kiszámítását. Itt kizárólag Svájc (CHE) és Finnország (FIN) esetében figyelhetünk meg szignifikáns kapcsolatot.

Ország	n	pearson	p-érték	spearman	p-érték
NOR	31	0,30638	0,093672	0,220565	0,232148
DNK	31	0,273698	0,136256	0,183871	0,32068
FIN	31	0,271436	0,139654	0,407661	0,023615
USA	31	0,092287	0,621468	-0,06653	0,721338
NLD	31	0,068636	0,713709	0,099597	0,592645
DEU	31	0,004413	0,981203	-0,09274	0,618492
ESP	31	-0,0149	0,936587	0,015726	0,933524
PRT	31	-0,02883	0,877633	-0,01573	0,933524
JPN	31	-0,05922	0,751649	-0,08266	0,657334
AUS	31	-0,07671	0,681687	-0,12782	0,491607
FRA	31	-0,09086	0,626898	-0,15202	0,412688
SWE	31	-0,12618	0,498804	-0,03992	0,83097
BEL	31	-0,17776	0,33873	-0,16411	0,376112
GBR	31	-0,19676	0,288735	-0,21048	0,254606
ITA	31	-0,26839	0,144329	-0,20121	0,27651
CHE	31	-0,52419	0,002471	-0,34677	0,056609

A fentiek azt sugallják, hogy az ingatlan- és részvénypiacok hozamai többnyire nem mozognak együtt szoros kapcsolatban, és a kapcsolat jelentősen eltérhet országonként. További problémát jelent, hogy 30-100 éves időszakok korrelációs együtthatóit számoltuk ki és a historikus időtávok elfedik a rövid és középtávú kapcsolatokat. A fentiek miatt kiszámoltam az 5 és 10 éves gördülő időablakban a korrelációs együtthatók változását. Az alábbi képen kék színnel a 10 éves gördülő, szürke színnel az 5 éves gördülő korrelációs együttható figyelhető meg az Egyesült Államokban. Jól látható, hogy az ingatlan- és a részvénypiaci hozamok közötti kapcsolat időben változó. Egyes időszakokban negatív, máskor pozitív értéket vesz fel.

A következő képen a német részvény és ingatlanpiaci hozamok közötti korrelációs együtthatók láthatók. Az 1940-1960 közötti időszakon adathiány miatt láthatjuk az idősor megszakadását.

 

A következő ábra a vizsgálatba bevont összes ország korrelációs együtthatójának változását szemlélteti 10 éves gördülő ablakban.

A következő táblázat az 5 éves gördülő korreláció átlagos értékét (avg_corr_5), a minimum, maximum (min_corr_5 és min_corr_5) értékeit foglalja össze. Külön kiemelném a sig_count_5 és a window_count_5 oszlopot. Ez utóbbi az összes időablak számát, az előbbi a szignifikáns együtthatóval rendelkező időszakok számát mutatja. Például az Ausztrál mintában 138 db 5 éves gördülő korrelációt lehetett kiszámolni, melyből 6 esetben volt statisztikailag szignifikáns az együttható. Ezek az eredmények azt mutatják, hogy az esetek többségében a kimutatott korrelációs együttható nem különíthető el szignifikánsan a nullától.

Ország	avg_corr_5	min_corr_5	min_corr_5	sig_count_5	window_count_5
AUS	-0,09813	-0,95015	0,9026	6	144
BEL	-0,09614	-0,95059	0,999904	6	138
CHE	-0,14842	-0,96911	0,953657	9	115
DEU	-0,05278	-0,92079	0,928331	7	116
DNK	0,176844	-0,82803	0,900657	3	141
ESP	0,060418	-0,97154	0,96678	8	116
FIN	0,176646	-0,79606	0,979362	5	109
FRA	-0,00987	-0,91742	0,936106	7	146
GBR	-0,05621	-0,86888	0,945557	3	114
ITA	-0,20529	-0,98512	0,972522	15	89
JPN	-0,10791	-0,96781	0,95833	11	101
NLD	0,105497	-0,86773	0,998061	8	117
NOR	-0,02557	-0,97071	0,968622	6	136
PRT	0,082111	-0,91013	0,987618	7	85
SWE	0,057657	-0,90144	0,966098	12	141
USA	0,0362	-0,96848	0,990887	9	126

Hasonló összevetést láthatunk az alábbi táblában, mely már a 10 éves gördülő korrelációt mutatja.

Ország	avg_corr_10	min_corr_10	max_corr_10	sig_count_10	window_count_10
AUS	-0,04433	-0,72543	0,861757	9	141
BEL	-0,0907	-0,73615	0,685589	5	133
CHE	-0,16608	-0,88518	0,582301	20	110
DEU	-0,0176	-0,73695	0,746371	6	115
DNK	0,193407	-0,40777	0,769508	11	136
ESP	0,055179	-0,63547	0,781818	4	111
FIN	0,178235	-0,56433	0,825231	6	104
FRA	0,003257	-0,73788	0,695068	5	141
GBR	-0,09106	-0,75153	0,621629	6	109
ITA	-0,22124	-0,88022	0,894575	17	84
JPN	0,048086	-0,86045	0,746136	13	96
NLD	0,128601	-0,50301	0,853691	9	112
NOR	0,020158	-0,77241	0,687289	4	131
PRT	0,066405	-0,52909	0,706201	3	80
SWE	-0,00737	-0,79275	0,809371	15	136
USA	0,069	-0,7383	0,837274	12	121

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az országok többségében az ingatlan- és részvényhozamok közötti hosszú távú kapcsolat gyenge, az átlagos korreláció ±0.2 alatt marad. Az 5 éves gördülő korreláció nagy volatilitást mutat, itt extrém korrelációs együtthatók is előfordulnak (-0,9 vagy 0,9). Az 5 és 10 éves gördülő korrelációk alapján megállapítható, hogy az ingatlan- és részvényhozamok közötti kapcsolat országonként eltérő, jellemzően gyenge, és ritkán szignifikáns. A panelregresszió azt mutatja, hogy rövid távon (egyik évről a másikra) van pozitív kapcsolat az ingatlan- és részvényhozamok között. Ugyanakkor az 5 és 10 éves gördülő korrelációk alapján ez a kapcsolat nem áll fenn tartósan, vagyis nincs kimutatható hosszú távú, stabil együttmozgás a két eszközosztály között. A fentiek tehát azt mutatják, hogy az ingatlan eszközosztály diverzifikációs előnyt nyújthat egy részvény-kötvény portfólióban, elsősorban hosszú távon.

Ingatlanpiaci hozamok 16 országban 1990-2020 között (2025)

Az alábbiakban az ingatlanpiaci hozamokat vetjük össze a részvénypiaci hozamokkal 1990-2020 közötti időszakon 16 országban: Németország (DEU), Japán (JPN), Olaszország (ITA), Dánia (DNK), Egyesült Államok (USA), Belgium (BEL), Hollandia (NLD), Portugália (PRT), Ausztrália (AUS), Finnország (FIN), Spanyolország (ESP), Norvégia (NOR), Egyesült Királyság (GBR), Svédország (SWE), Franciaország (FRA) és Svájc (CHE).

Az eredmények értelmezésénél vegyük figyelembe, hogy az éves hozamok számtani átlagait tartalmazzák az alábbi táblázatok. A részvénypiac esetében az osztalékhozam is hozzá lett adva a hozamokhoz, az ingatlan esetében ezt külön kezeltem, és az Ingatlan TR jelölésű adatok figyelembe veszik a bérleti díjból származó hozamot is, míg az Ingatlan jelölésű változó csak az ingatlanárak változása alapján számolt hozam.

Ország	Részvény átlag	szórás	Ingatlan TR átlag	szórás	Ingatlan átlag	szórás
AUS	0,10	0,17	0,09	0,06	0,06	0,06
BEL	0,09	0,24	0,10	0,04	0,05	0,03
CHE	0,10	0,20	0,07	0,03	0,02	0,03
DEU	0,10	0,22	0,07	0,03	0,03	0,04
DNK	0,14	0,21	0,08	0,07	0,04	0,07
ESP	0,10	0,23	0,07	0,08	0,05	0,08
FIN	0,17	0,41	0,09	0,08	0,02	0,07
FRA	0,09	0,21	0,07	0,06	0,04	0,05
GBR	0,08	0,15	0,08	0,07	0,04	0,07
ITA	0,08	0,23	0,07	0,06	0,03	0,06
JPN	0,02	0,21	0,03	0,04	-0,01	0,04
NLD	0,11	0,22	0,10	0,07	0,06	0,06
NOR	0,13	0,27	0,12	0,07	0,06	0,06
PRT	0,06	0,25	0,10	0,08	0,07	0,07
SWE	0,14	0,26	0,11	0,07	0,05	0,06
USA	0,11	0,16	0,09	0,04	0,04	0,04

A fenti táblázatból, illetve az alábbi grafikonból (mely már csak a hozamokat mutatja) megállapítható, hogy bár a részvények historikus hozamai magasabbak, de ez magasabb kockázattal jár együtt. Az ingatlanpiaci hozamok kiegyensúlyozottabbak voltak, kisebb volatilitással, ami különösen akkor szembetűnő, ha a bérleti díjból származó hozamot is hozzáadjuk. Ehhez azért tegyük hozzá, hogy nem vettük figyelembe az amortizációt, az ingatlanfenntartással, adminisztrációval kapcsolatos költségeket, mely a bérleti díjat csökkentené. Japán kivételes esetnek tekinthető, jól érződik az ingatlanpiacon is az “elveszített évtizedek” hatása. Továbbá az is megfigyelhető, hogy a skandináv országokban mind az ingatlan, mind a részvénypiac jól teljesített.

A következő grafikon az egységnyi kockázatra vetített hozamot mutatja. Itt azért jól látszik, hogy az ingatlanpiac rendkívül magas kockázattal korrigált hozammal rendelkezett az elmúlt 30 évben, de ehhez ismételten tegyük hozzá, hogy a bérleti díjakból származó hozam torzítja a kimutatást (úgy adunk hozzá hozamot, hogy az a szórást nem növeli), továbbá az ingatlanpiac rendkívül jó 30 éve van a hátunk mögött. Ha kizárólag az árfolyamváltozást vizsgáljuk, akkor is összemérhető a kockázattal korrigált hozam a részvénypiaci hozamokkal.

A fenti vizsgálat kizárólag az elmúlt 30 évre korlátozódott (folytatásban 90 évre tekintünk vissza), de jól látható, hogy bár részvények nominális hozama magasabb, de az ingatlanpiac stabilabb, a részvénypiaccal összemérhető hozam-kockázat arányt kínált 1990 és 2020 között. Az eredményeket torzítja, hogy az ingatlanhasznosítás járulékos költségeit (amortizáció, felújítás, adminisztráció stb.) nem vettük figyelembe.

Mekkora az ideális ingatlanarány a portfólióban? (2025)

A legtöbb portfólióallokációval kapcsolatos ajánlás a részvény-kötvény allokációra fókuszál és az ideális ingatlanarány egy kevésbé vizsgált területe a témának. A helyzetet bonyolítja, hogy nehéz vizsgálni az ingatlanpiaci befektetést, tekintettel arra, hogy fizikai, nem értékpapír formában létező eszközről beszélünk, így a likviditása korlátozott, hozamáról nincs folytonos adat. Sajnos ezekben az esetekben fellép egy simítási hatás, autokorreláció, mely alacsonyabb volatilitás kimutatását eredményezi, azaz az egységnyi kockázatra vetített mutatók javulnak (bővebben a problémáról itt beszéltünk). Bár az ingatlanbefektetés portfólióban betöltött szerepe pontosabban lenne vizsgálható, ha REIT részvényekkel helyettesítenénk az ingatlant a porfólióban, de a REIT részvények sokkal közelebb állnak a részvénypiachoz, mint az ingatlanpiaci befektetések. A fenti hibákat szem előtt tartva, 16 országon, éves hozamok alapján vizsgálom meg a részvény, kötvény, ingatlanpiaci befektetésből álló portfóliók hozamát, egységnyi kockázatra vetített hozamát. A részvénypiaci hozamok esetében a teljes hozamot (osztalékkal együtt), kötvények esetében is a teljes hozamot (kamat+árfolyamnyereség), de ingatlanok esetében kizárólak az árváltozásból származó nyereséget veszem figyelembe. A bérleti díjból származó hozamokat azért hagytam ki a vizsgálatból, mert nem vesszük figyelembe az ingatlanbefektetés költségeit (felújítás, adminisztráció, amortizáció stb.), másrészt pedig egy olyan hozamelemet adnánk a teljes hozamhoz, melynek kockázata (szórása) nem ismert, így még jobban eltorzítaná a vizsgálatot.

Az alábbi grafikonon 1930-2020 közötti időszakon az átlaghozama követhető nyomon egy ingatlan, részvény, kötvény portfóliónak. Értelemszerűen a kötvény láb nem látszik a grafikonon, de kiszámítható, így például 25% ingatlan (0,25, y-tengely) és a 50% részvény (0,5, x-tengelyen) mellett még 25 százalék kötvény is van a portfólióban. Az alábbi grafikon mutatja, hogy a részvényarány növekedésével nőtt az átlaghozam, a legmagasabb hozam a tisztán részvénypiaci portfólió (x-tengelyen 1-es érték) esetében volt elérhető. A grafikonon összesen 218 portfólió eredménye látható (5 százalékos lépésekben vizsgáltam a három eszközt).

Ebben természetesen semmi meglepő nincs,  ugyanakkor a kockázatot nem vettük figyelembe a fenti grafikonon, és ha a hozamokat korrigáljuk a kockázattal, akkor az alábbi grafikon mutatja az optimális portfólióallokációkat. Nem meglepő módon az egységnyi kockázatra vetített hozama nem a tisztán részvényalapú portfóliónak a legjobb. Ez már sejthető a részvény-kötvény vizsgálatokból is, hiszen például az Egyesült Államokban egy 60-40 részvény-kötvény portfólió kockázattal korrigált hozama magasabb, mint a tisztán részvénypiaci portfólió hozama. A grafikon tehát arról árulkodik, hogy az ingatlan portfólióba történő beemelése javítja a kockázattal korrigált hozamot. A simitási hatás (ingatlan alacsonyabb kockázata) miatt az eredményeket fenntartásokkal kell kezelni, és ebből nem feltétlenül következik az, hogy az 50 százalékos ingatlanarány az optimális, annak ellenére sem, hogy az ábra alapvetően erről árulkodik.

Az alábbi grafikonon a vizsgált 16 ország portfólióallokációinak (3488 portfólió) átlaghozama látható. Nagyjából itt is az a kép körvonalazódik, hogy a részvényarány növekedésével növekszik az átlaghozam. Ebben alapvetően semmi meglepő nincs, figyelembe véve a részvénypiac kockázati prémiumát.

A következő grafikon már a kockázattal korrigált hozamot mutatja, és a sárga színek jelzik, hogy az ingatlan portfólióba történő beemelése javította a portfólió teljesítményét.

A fentiekből alapvetően az derül ki, hogy szinte minden országban a magas ingatlan-súlyú portfóliók mutatták a legnagyobb kockázattal korrigált hozamot, és a magas részvényarányú portfóliókkal lehetett a legnagyobb hozamot elérni. A kockázattal korrigált hozamoknál komoly limitációt jelent, hogy az ingatlanok volatilitása a mérési módszerek miatt torzított, így az a megállapítás tehető, hogy a vegyes, ingatlant is tartalmazó kötvény-részvény portfólió hozta a legjobb kockázattal korrigált eredményt, de a fenti vizsgálatok nem alkalmasak arra, hogy az optimális ingatlanarányt megállapítsuk.

Az optimális ingatlanarány megállapításához a piaci portfólió (részletek itt)  összetételét is alapul vehetjük. A koncepció lényege, hogy a portfólió tartalmaz minden elérhető befektetési eszközt abban az arányban, amelyben a vagyon globálisan allokálva van. Az ilyen típusú portfóliók egységnyi kockázatra vetített hozama versenyképes alternatívát adhat a magasabb kockázatú portfóliókkal szemben. Az alábbi grafikon Doeswijk et al. (2018) vizsgálatán alapul, és azt szemlélteti, hogyan változott a piaci portfólió összetétele 1959-2017 közötti időszakon. Az ábrából kiderül, hogy a legnagyobb súlyú elem a részvény volt. A teljes időszakon átlagosan 50,8 százalékot jelentett a részvénykitettség, mely válságok időszakában csökkent (érthető okokból). Az államkötvények aránya stabil volt, átlagosan 28,6%, a válságok időszakában súlyuk megnőtt, mely jelzi, hogy biztonsági menedék szerepük volt. A vállalati kötvények súlya 10-20 százalék között változott, átlagosan 15,1 százalék volt. A nyersanyagok szerepe marginális volt, a súlya jellemzően 1-2 százalék között mozgott, átlagosan 2,2 százalék volt. Az ingatlanok súlya sem volt jelentős a piaci portfólióban. A teljes időszakon mért átlag 3,3 százalék, de ez az arány az elmúlt évtizedeken 5-6 százalék magasságába emelkedett. Az árupiaci részt a GSCI (Goldman Sachs Commodity Index) alapján állították össze, melyben 24 különböző nyersanyag szerepel. Az ingatlanok esetében csak a tőzsdén kereskedett ingatlanhasznosító társaságokat (REIT) vették figyelembe, amely nem tartalmazza a fizikai formában létező teljes ingatlanállományt, azaz ez a portfólió alulbecsüli az ingatlanarányt.