Inflációs meglepetés és részvénypiac: mi történik, ha az infláció magasabb a vártnál?
A befektetők gyakran nem önmagában az inflációs adatot figyelik, hanem azt, hogy az adat mennyiben tér el az előzetes várakozásoktól. Ha a tényleges infláció magasabb, mint amit az elemzők és a piac korábban vártak, az úgynevezett pozitív inflációs meglepetést jelent. Ez azért fontos, mert a várakozásokat a piac jellemzően már előre beárazza, a meglepetés viszont új információként jelenik meg az árfolyamokban.
Ebben a cikkben azt nézzük meg, hogy a kutatások alapján hogyan reagáltak a részvénypiacok a vártnál magasabb inflációra, miért lehet negatív a rövid távú piaci reakció, és miért érintheti eltérően a különböző vállalatokat az inflációs környezet. A téma különösen fontos azokban az időszakokban, amikor a befektetők egyszerre tartanak a magasabb kamatoktól, a gyengébb gazdasági növekedéstől és a vállalati profitmarzsok szűkülésétől.
Mi történik a részvényekkel, ha az infláció nagyobb lesz a vártnál?
A közgazdaságtani szakirodalom régóta foglalkozik azzal, hogy a magas inflációval járó időszakokban a részvénypiac gyakran gyengébben teljesít. A témával kapcsolatos korai vizsgálatok közé tartozik Eugene Fama és William Schwert 1977-es, Asset Returns and Inflation című munkája, amely rámutatott arra, hogy az infláció és a részvénypiaci árak között sok esetben negatív kapcsolat figyelhető meg.
Ennek több oka is lehet. A hirtelen változó kamatkörnyezetben a befektetők magasabb diszkontrátával értékelhetik a vállalatok jövőbeni pénzáramlásait, ami önmagában is csökkentheti a részvények elméleti értékét. Emellett a vártnál magasabb infláció gyakran gyengébb jövőbeni gazdasági aktivitásra is utalhat, ami a vállalati bevételekre és profitokra is nyomást gyakorolhat.
A részvények és kötvények között emellett befektetői szempontból verseny is van. Ha a magasabb infláció miatt a kötvényhozamok emelkednek, akkor a kötvények relatív vonzereje javulhat, miközben a részvényekkel szemben is magasabb elvárt hozamot támaszthatnak a befektetők. Az elmélet részleteit a Fed modell témakör alatt beszéltük meg.
A Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power című tanulmány az amerikai fogyasztói árindex, vagyis a CPI havi közzétételének részvénypiaci hatását vizsgálta. A kutatás nem pusztán a tényleges inflációs adatot elemezte, hanem azt, hogy a tényadat mennyivel tért el az elemzői konszenzustól. Ez az eltérés az inflációs meglepetés.
A meglepetés-tényező vizsgálata azért fontos, mert az elemzői várakozásokat a piac sok esetben már előzetesen beárazza. Ha azonban a tényleges infláció magasabb a vártnál, akkor ez új információként jelenik meg, és azonnali árfolyamreakciót válthat ki.
Az alábbi grafikonon piros színnel látható az inflációs meglepetés és az aznapi részvénypiaci hozam kapcsolata. A kapcsolat nem minden egyes megfigyelésnél egyforma, de a negatív béta arra utal, hogy a vártnál magasabb inflációra a részvénypiac átlagosan negatívan reagált. A teljes mintán vizsgálva 1 százalékpontos pozitív inflációs meglepetés átlagosan körülbelül 0,22 százalékos részvénypiaci visszaeséssel járt a vizsgált amerikai részvények esetében.
Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power
A negatív kapcsolat nemcsak az inflációs adat közzétételének napján, hanem többnapos időtávon is megfigyelhető volt. Az alábbi ábra azt mutatja, hogy az inflációs meglepetés hatása nem feltétlenül tűnik el azonnal, hanem a következő napokban is érvényesülhet.
Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power
A következő grafikon az esemény lefutását mutatja 1 százalékpontos pozitív inflációs meglepetés esetén. A nulla pont jelöli az inflációs adat közzétételét. A kutatás alapján az árfolyam már a közzétételt követően negatívan reagált, és a kedvezőtlen hatás a következő napokban is fennmaradt. Az időszak végére az átlagos visszaesés megközelítette a 2 százalékot.
Fontos hangsúlyozni, hogy az ábra átlagos reakciót mutat. Ez nem jelenti azt, hogy minden inflációs adatközlés után pontosan ilyen árfolyammozgás következik be. A piaci reakció függhet például a monetáris politikai környezettől, a gazdasági ciklustól, a vállalati eredményvárakozásoktól és attól is, hogy a befektetők mennyire tartanak a stagflációs kockázatoktól.
Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power
Miért reagálhat negatívan a részvénypiac a magasabb inflációra?
A kutatás szerint a negatív részvénypiaci reakció mögött több tényező állhat. Az egyik legfontosabb csatorna a vállalati cash flow-k reálértékének romlása. Ha az infláció a vártnál magasabb, de a vállalatok nem tudják teljes mértékben áthárítani a növekvő költségeket a fogyasztókra, akkor a profitmarzsok szűkülhetnek.
A második fontos tényező a részvénypiaci kockázati prémium emelkedése. Ha a befektetők úgy érzik, hogy a magasabb infláció gyengébb gazdasági növekedéssel, szigorúbb monetáris politikával vagy nagyobb bizonytalansággal járhat, akkor magasabb elvárt hozamot kérhetnek a részvénybefektetésekért. Ez alacsonyabb részvényárfolyamokban jelenhet meg.
A harmadik csatorna a kockázatmentes kamatszint változása. A magasabb infláció gyakran magasabb nominális kamatokkal jár együtt, ami növeli a diszkontrátát. A tanulmány alapján azonban a részvénypiaci reakcióban nem ez volt a legerősebb tényező, hanem nagyobb szerepet játszottak a cash flow-kra és a kockázati prémiumra vonatkozó várakozások.
Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power
Nem minden vállalatot érint ugyanúgy az infláció
A fenti eredmények a teljes részvénypiac átlagos reakcióját mutatják, de az infláció hatása vállalatonként eltérő lehet. Ennek egyik fontos oka a piaci erő. Azok a társaságok, amelyek erős márkával, kevés helyettesítő termékkel, stabil vevői bázissal vagy jelentős versenyelőnnyel rendelkeznek, könnyebben tudják emelni áraikat anélkül, hogy jelentős keresletcsökkenést szenvednének el.
Más vállalatok viszont kevésbé képesek az inflációs költségnövekedést áthárítani a fogyasztókra. Ha a vevők könnyen áttérhetnek olcsóbb alternatívákra, vagy ha az adott vállalat erős árversenyben működik, akkor a magasabb költségek gyorsabban ronthatják a jövedelmezőséget.
A piaci erő mérésére a szakirodalom gyakran használja a markup-mutatót. A markup leegyszerűsítve azt mutatja meg, hogy a vállalat milyen mértékben képes az árait a termelési költségei felett tartani. A mutató számítása többféleképpen történhet, de gyakran hivatkozott módszertani alap De Loecker, Eeckhout és Unger 2020-as tanulmánya.
A wide moat koncepció is ehhez a gondolathoz kapcsolódik. A széles gazdasági árokkal rendelkező vállalatok elméletileg nagyobb védettséget élvezhetnek a versennyel és a költségsokkokkal szemben. Ez azonban nem jelenti azt, hogy ezek a részvények minden inflációs időszakban jól teljesítenek, csupán azt, hogy a negatív hatás esetükben mérsékeltebb lehet.
Az alábbi grafikonok alapján a kisebb piaci erővel rendelkező vállalatoknál a vártnál magasabb infláció nagyobb negatív árfolyamreakcióval járt. Az alacsony markup-mutatójú cégek esetében az ötnapos időszakban a visszaesés nagyobb volt, míg a magas markup-mutatójú vállalatoknál a negatív hatás mérsékeltebbnek bizonyult.
Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power
Miért fontos a vállalati árazási erő?
A kutatás egyik fontos üzenete, hogy az inflációs környezetben nemcsak a makrogazdasági adatok számítanak, hanem az is, hogy az egyes vállalatok milyen mértékben tudnak alkalmazkodni. Egy erős piaci pozícióban lévő vállalat könnyebben emelhet árat, miközben a kereslet kevésbé esik vissza. Ez védheti a profitmarzsot, és mérsékelheti a részvényárfolyamra nehezedő nyomást.
Ezzel szemben azoknál a cégeknél, amelyek árérzékeny fogyasztókat szolgálnak ki, vagy erős versenyben működnek, a költségnövekedés nagyobb problémát okozhat. Ilyenkor a vállalat vagy árat emel, és kockáztatja a kereslet visszaesését, vagy nem emel árat kellő mértékben, és a profitmarzs szűkül.
A korábbi vizsgálatok arra is rámutattak, hogy egyes időszakokban a markup-mutatók jelentősen emelkedhetnek. Ez arra utalhat, hogy bizonyos vállalatok nemcsak áthárítják a költségnövekedést, hanem a költségeiknél nagyobb mértékben is emelhetik áraikat. Erről részletesebben a profit-húzta infláció témakörében írtunk.
Mi történik a kötvénypiacon?
Miközben a vártnál magasabb infláció a részvénypiacon gyakran negatív reakciót vált ki, a kötvénypiacon más irányú hatás figyelhető meg. Az inflációs meglepetés általában növeli annak valószínűségét, hogy a jegybank szigorúbb monetáris politikát folytat, vagy hosszabb ideig tartja magasan a kamatokat. Ez felfelé tolhatja a kötvénypiaci hozamokat.
A kötvényárfolyamok és kötvényhozamok ellentétes irányban mozognak, ezért a hozamemelkedés a már meglévő kötvények árfolyamára kedvezőtlenül hathat. Az alábbi ábra az 1999 és 2022 közötti időszak alapján mutatja, hogy a pozitív inflációs meglepetések jellemzően emelkedő kötvénypiaci hozamokkal jártak együtt.
Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power
Összegzés
A kutatási eredmények alapján a vártnál magasabb infláció rövid távon gyakran negatív részvénypiaci reakcióval jár. Ennek oka nem pusztán az, hogy az infláció magasabb, hanem az, hogy a piac a várakozásokhoz képest új információt kap. Ha az inflációs adat meghaladja az elemzői konszenzust, akkor a befektetők újraértékelhetik a kamatpályát, a vállalati profitkilátásokat és a részvénypiaci kockázati prémiumot.
A hatás azonban nem minden vállalatnál azonos. A nagyobb piaci erővel rendelkező cégek, amelyek könnyebben tudják áraikat emelni és költségeiket áthárítani, mérsékeltebb negatív árfolyamreakciót mutathatnak. A kisebb piaci erővel rendelkező vállalatok ezzel szemben érzékenyebbek lehetnek az inflációs sokkokra.
A lényeg tehát az, hogy inflációs környezetben nem elegendő csak a teljes részvénypiac átlagos reakcióját vizsgálni. Fontos szempont lehet az is, hogy az adott vállalat milyen árazási erővel, profitmarzzsal, versenyelőnnyel és költségáthárítási képességgel rendelkezik. Ez azonban nem jelent automatikus befektetési döntési szabályt, inkább egy olyan szempont, amely segíthet jobban megérteni, miért reagálhatnak eltérően az egyes részvények ugyanarra az inflációs hírre.