A fókuszált, koncentrált portfólió: kialakítása, előnyei, buktatói

A befektetők körében népszerűek az alacsony elemszámú (1-50 részvényből álló), fókuszált, koncentrált portfóliók. Azt láthatjuk, hogy a befektetési guruk többsége is koncentrált portfólióban gondolkodik, de azok a vállalatvezetők is, akik nagyrészt a saját társaságaik részvényeit tartják a portfóliójukban. Úgy tűnik, hogy a diverzifikáció nem népszerű a sikeres befektetők körében, és a koncentrált portfólió vs. szélesen diverzifikált portfólió gyakorlatilag két táborra osztja a befektetőket. A témával kapcsolatos új vizsgálat számos kockázatára rávilágított a koncentrált portfólióknak. Témák:

• Mi az a fókuszált, koncentrált portfólió?
• Mi a lényege Buffett befektetési stratégiájának
• Milyen esélyed van egy koncentrált portfólióval?
• A siker útja a koncentrált portfóliói?
• Az esetek 86 százalékában alulteljesítés..

Mi az a fókuszált, koncentrált portfólió?

Talán magyar nyelven is elérhető, de én Robert Hagstrom: The Warren Buffett Portfolio című könyvére hivatkoznék, melyből ismeretet szerezhetünk arról, Buffett milyen stratégia szerint választja ki a részvényeit. A stratégiájának egy jól felismerhető sajátossága, hogy csak néhány társaságra fókuszál, azaz a portfólióban mindössze néhány 10 társaságot találunk. A fókuszált portfólió lényege tehát, hogy csak néhány társaság részvényeire fókuszálunk, azokba fektetjük a pénzünket. Ezeket a társaságokat pedig meghatározott szempontok szerint választjuk ki. Egy átlagos befektető, akinek a brókercége, tanácsadója javasol befektetésre néhány részvényt, jellemzően tehát fókuszált portfóliót alakít ki. Buffett esetében a néhány részvény egész pontosan 49 társaság részvényeit jelenti.

A fókuszált portfólió lényege tehát, hogy kiválasztunk néhány tíz darab társaságok, melyekkel nagyobb eséllyel tudjuk a piaci hozamokat felülmúlni. Ha kicsit jobban visszamegyünk az időbe, akkor már Buffett előtt is több befektető alkalmazta hatékonyan a fókuszált portfóliót. Példaként megemlíthetném az ismert közgazdászt John Maynard Keynes-t, aki nagyrészt a közgazdasági elméletéről hírek, és kevesen tudják, hogy fókuszált portfóliójával eredményesen kezelte a rá bízott vagyont a legnagyobb világgazdasági válság (1929-30) és a második világháború alatt. Az alábbi képen (forrása a fenti könyv) láthatod Keynes fókuszált portfóliójának eredményeit. Az időszak alatt elért átlagos hozam 13,2% volt, a legrosszabb évben -40%, és a legjobb évben 56%-os eredmény.

Az adatokhoz tegyük hozzá, hogy ezen időszak alatt zajlott le az Egyesült Államok történetének leghosszabb recessziója, lásd alábbi képen. Ezen időszak alatt az amerikai tőzsdeindex 80 százalékot esett vissza, illetve ne feledkezzünk meg arról, hogy az időszakba beletartozik a 2. világháború is.

(forrás: macrotrends.net)

Alapvetően Keynes is fundamentális alapon választotta ki a részvényeket a portfóliójába, és ahogy Buffett is, fókuszált portfólióban gondolkodott, azaz a részvények egy szűk körét tartotta. Buffett eredményei a befektetők körében széles körben ismertek, ehhez még hozzátehetünk több más értékalapú befektetők, lásd:

• Walter J. Schloss (1956-1984 között, az 500 legnagyobb amerikai vállalat, azaz S&P500 index hozama évi 8,4% volt, ezalatt Schloss eredménye évi 21%)
• Tom Knapp (1968-1973 között, az S&P500 index évi 7%-os hozama helyett, évi 20%-os hozam)
• Warren Buffett (1965-2006 között az S&P500 index évi 9%-os hozama helyett évi 21%-os eredmény)
• Charles T. Munger (1962-1975 között S&P500 index évi 5%-os hozama helyett 19,8 %-os hozam)

A befektető számára tehát adva van a lehetőség, hogy fókuszált portfólióban kellene gondolkodnia, néhány tíz részvényt kiválasztva lenne célszerű befektetni a pénzünket, hiszen számos múltbeli példa, példaképek mutatják, hogy ez a követendő út a befektető számára. Érdemes azonban a fókuszált portfólió előnyei mellett a hátrányokat is megvizsgálni, hiszen ott van a fenti grafikonon egy 29,2%-os standard deviaton, azaz szórás. Ez pedig arra utal, hogy az átlaghoz képest jelentős árfolyam ingadozása volt a portfóliónak. Az S&P500 index esetében a szórás 15 százalékos (lásd alábbi képen). Ez pedig a kétszerese, azaz minél kevesebb a részvény a portfólióban, annál nagyobb a kockázat (pontozott vonal az alábbi képen). Ez tulajdonképpen azt is jelenti, hogy számíthatunk a nagyobb hozamra, de ezzel nagyobb kockázatot is kell vállalni.

Milyen esélyed van egy koncentrált portfólióval?

Hagstrom vizsgálatában összesen 12.000 véletlenszerűen generált portfóliót készített 1200 amerikai részvényből kiválasztva. A portfóliókat az alábbiak szerint osztotta szét:

• 3000 db portfólió 250 db részvényből lett összeválogatva
• 3000 db  portfólió 100 db részvényből lett összeválogatva
• 3000 db portfólió 50 db részvényből lett összeválogatva
• 3000 db portfólió 15 db részvényből lett összeválogatva

A fentiekből látható, hogy szélesen diverzifikált (250 részvény) és erősen fókuszált (15 részvény) portfóliók is ki lettek alakítva, úgy, hogy a portfóliókba a részvények véletlenszerűen kerültek. Tulajdonképpen ezzel szimuláljuk azt az esetet, ha Buffett és Keynes szaktudása nélkül, mindenféle befektetési, részvény kiválasztási ismereteket mellőzve fektetünk be. A fenti portfóliókat Hagstrom visszatesztelte 1979-1996 között, azaz egy 18 éves időszakot vizsgált meg. A vizsgálat eredményei az alábbiak lettek:

• A 250 részvényt tartalmazó portfóliók esetében a legjobb hozam 16% volt, a legrosszabb 11,4%.
• A 100 részvényt tartalmazó portfóliók esetében a legjobb hozam 18% volt, a legrosszabb 10%.
• Az 50 részvényt tartalmazó portfóliók esetében a legjobb hozam 19,1% volt, a legrosszabb 8,6%.
• A 15 részvényt tartalmazó portfóliók esetében a legjobb hozam 26,6% volt, a legrosszabb 4,4%.

A fentiekhez hozzátartozik, hogy:

• Az időszak alatt az amerikai tőzsdeindex átlagos éves hozama 15,2% volt.
• Mind a négy portfólión belül kb. 13,8% (13,75-13,91 között) átlaghozamot lehetett összesíteni, azaz a 3000 portfólió átlagos hozama 13,8% volt.

A fentiek jól mutatják, hogy mire számíthatunk, azaz egy jól diverzifikált portfólió sokkal nagyobb valószínűséggel hozza a piaci átlagot, viszont sokkal kisebb az esélyünk arra, hogy felülteljesíteni tudunk a portfólióval. Ez az oka annak is, hogy a hagyományos befektetési alapok többsége nem tud felülteljesíteni. Egész egyszerűen azért, mert szélesen diverzifikált portfóliót alkalmaznak, így a piaci hozamokhoz közeli hozam érhető el számukra. Nézzük meg a felülteljesítés valószínűségeit is:

• A 3000 db 250 részvényből álló portfólió esetében mindössze  63 (2%) tudott felülteljesíteni.
• A 3000 db 100 részvényből álló portfólió esetében mindössze  337 (11%) tudott felülteljesíteni.
• A 3000 db 50 részvényből álló portfólió esetében 549 (18%) tudott felülteljesíteni.
• A 3000 db 15 részvényből álló portfólió esetében 808 (27%) tudott felülteljesíteni.

Ezek az adatok tehát egyértelműen mutatják, hogy a szélesen diverzifikált portfólió stabilabb, kisebb szórással, kisebb kilengéssel, és kisebb kockázattal járó befektetési lehetőséget jelent, de ez egyúttal azzal is jár, hogy a felülteljesítés lehetőségéről le kell mondanunk.

A felülteljesítésre, a részvénypiaci átlaghozamok feletti hozamra tehát fókuszált portfólióval van lehetősége a befektetőnek. Megjegyezném, hogy vannak más módszerek is, például időzítésen alapuló stratégiák. Visszatérve a fókuszált portfólióhoz, a felülteljesítés valószínűsége itt a legnagyobb, viszont a hibázás esetén itt éri a legnagyobb veszteség a befektetőt. Gondolj vissza a fenti kimutatásra, azaz a szélesen diverzifikált portfóliók esetében a legjobb-legrosszabb eredmény 16-11,4%, míg a fókuszált, Buffett-féle portfólió esetében 26,6-4,4%.  A fentiekből pedig az is következik, hogy az esetek 73 százalékában (100-27) a fókuszált portfólióval sem sikerül a felülteljesítés, azaz a hozam 15,2-4,4% közötti. 

Látható tehát a fentiekből, hogy fókuszált portfólióval a legnagyobb az esély arra, hogy felülteljesítsünk, azonban a tévedés ára is itt a legnagyobb. Ez pedig egyúttal azt is jelenti, hogy ha valóban megfelelő ismeretekkel, gyakorlattal rendelkezünk a részvénykiválasztás területén, akkor a fókuszált portfólió is szóba jöhet, mint befektetési módszer. Azonban a legtöbb befektető, az átlagos befektető ezeknek a részvény kiválasztási, részvény értékelési módszereknek, fundamentális elemzés ismereteinek a hiányában van, így számukra jobb választás Buffett módszerének követése helyett a szélesen diverzifikált portfólió. Bár itt a felülteljesítésre alig van esély, viszont a tévedés következményei nem olyan nagyok.

Végül még arra kitérnék, hogy bár a vizsgálatban nem láttunk negatív éves hozamokat, és azt lehetne mondani, hogy a legrosszabb eset (évi 4,4%) is felveszi a versenyt a mai állampapír hozamokkal, azonban a vizsgálat a jelenlegitől eltérő inflációs környezetben zajlott, egy olyan részvénypiacon, ahol hosszú távú emelkedő trend alakult ki. Azonban a múltban számos példát találunk más országokban, ahol a részvénypiac nem emelkedett 10-20 éves távon sem, így akár negatív hozama is lehet egy fókuszált portfóliónak. Ez azonban nem változtat az alapvető összefüggésen, azaz a szélesen diverzifikált portfólió kisebb kockázatot jelent, de a felülteljesítés valószínűsége kisebb, mint a fókuszált portfólió esetében.

A siker útja a koncentrált portfóliói?

Számos példát tudunk felsorolni a befektetések világából, melyek arról árulkodnak, hogy a sikeresek nagyrészt kis elemszámú, koncentrált portfólióban gondolkodnak. Ott van példaképpen Warren Buffett, akinek a portfóliójában kevesebb, mint 50 fajta részvény van, de a vagyon jelentős része mindössze néhány társaságban van befektetve. Megemlíthetünk számos alapítót, akik kizárólag a saját vállalatuk részvényeit tartották, és ezzel a döntéssel jelentős hozamra tettek szert, és látszólag úgy tűnik, hogy a diverzifikáció a hátrányára van a befektetőnek, ahogy erről az alábbi idézetek is tanúskodnak:

"diversification is protection against ignorance. It makes little sense if you know what you are doing." forrás: Warren Buffett

„portfolio diversification is for idiots," forrás: Marc Cuban

Ha azonban matematikai oldalról közelítjük meg a fenti problémát, akkor van néhány tucat szuperbefektetők, akik a koncentrált portfólióval jelentős hozamra tettek szert. De ezeket a szuperbefektetőket utólag választottuk ki egy olyan versenyben, ahol több százezer befektető indult. Ahol pedig sok a próbálkozó, teljesen szükségszerű, hogy lesznek olyanok, akik sorozatosan jó döntéseket hoztak (jó részvényeket választottak), de ennek nem szükségszerűen van köze a szakértelemhez, azaz nem biztos, hogy azért lettek ők sikeresek, mert koncentrált portfólióban gondolkodtak. A kérdést tehát sokkal inkább úgy lehetne eldönteni, hogy nemcsak a sikeresek (elkerüljük a túlélési torzítást), hanem az összes esetet megvizsgáljuk. Erre tett kísérletet az Underperformance of Concentrated Stock Positions c. alatti vizsgálat.

A befektetések világában ugyanis nagyon kevés olyan helyzet van, amikor azt mondhatjuk, hogy ingyen volt az ebéd, azaz a magasabb hozam nem járt szükségszerűen azzal, hogy nagyobb kockázatot kellett vállalnunk. Ismerünk néhány tucat tőzsdei anomáliát, melyekre ráfoghatjuk, hogy olyan, mint az ingyen ebéd, de az átlagos befektető számára a diverzifikáció az egyetlen könnyen elérhető ingyen ebéd, mert úgy képes csökkenteni a portfólió kockázatát, hogy közben nem csökken a hozam. A kérdés ezek után az, hogy hol húzódik a határ. Hol mondhatjuk azt, hogy ez már koncentrált portfólió, mely esetekben mondhatjuk azt, hogy jól diverzifikált a portfólió.

Ennek a kérdésnek a megválaszolásához nézzük meg az alábbi grafikonokat, mely az amerikai részvénypiac több ezer részvényéből álló portfóliók kockázatát mutatja 1926-tól napjainkig. Abban az esetben, ha egy szélesen diverzifikált portfólióba fektetjük a pénzünket, akkor a portfólió árfolyamkockázatát jelző kockázati szint a 0 százaléknál olvasható le. Ez a 15 százalékos szórás a részvénypiac árfolyamkockázata, például az S&P500 indexbe történő befektetés esetén. A szórás az átlagtól való eltérést, az árfolyam kilengését, azaz az árfolyamkockázatot mutatja (részletek itt).

forrás: SSRN

Látható a grafikonon, hogy amíg egyetlen elemnek 0-10% között (x-tengelyen) marad az aránya a portfólión belül, addig alig növekszik meg a portfólió kockázata (y-tengelyen), de amikor egyetlen elem részaránya 20% fölé emelkedik, akkor a kockázat drasztikusan növekedni kezd. Nagyjából 30%-os szintig lineáris növekedést látunk, ami átvált egy nemlineáris növekedésbe. A három görbe három különböző vállalatspecifikus kockázatot (20-40%) szimulál. Tehát egy kisebb részarányú egyedi részvény a szélesen diverzifikált portfólióban nem okoz komolyabb kockázatnövekedést a portfólió teljes egészére nézve.

A következő képen már azt láthatjuk, hogy csak egyedi részvények vannak a portfólióban egyenlő arányban. Itt az x-tengelyen például az 1 százalékos érték azt jelenti, hogy 100 részvénybe fektettük a pénzünket. Ennek a portfóliónak a kockázata kicsivel nagyobb, mint 15%, nagyjából a tőzsdeindex kockázatával egyező. 10%-os érték azt jelenti, hogy 10 különböző részvényben tartjuk a vagyonunkat. Ekkor a kockázat már számottevően megnövekszik 16,3-19,6 közötti szintre. Azt mondhatjuk tehát, hogy valahol itt, a 10% közelében van a határérték. Ennél kisebb elemszám már drasztikus kockázatnövekedést idéz elő.

forrás: SSRN

Az esetek 86 százalékában alulteljesítés..

Az alábbi grafikonok az 1926-2022 közötti időszak amerikai részvényeinek (több ezer részvény) eloszlásgörbéit tartalmazza különböző időtávot vizsgálva. Megjelöltem a nulla százalékot az x-tengelyen. Ettől jobbra levő részvények hozama pozitív, balra levő részvények hozama negatív volt az időtáv alatt. Az y-tengelyen az esetszám olvasható le. Egy éves időtávon (one-year horizon) szimmetrikus eloszlást (normális eloszláshoz hasonló) látunk, azaz közel ugyanannyi veszteséges és nyereséges részvényt találunk. Ahogy azonban növekszik az időtáv, egyre inkább pozitív ferdeség (skewness) figyelhető meg, azaz egyre több a sikertelen részvény, egyre kevesebb a nagy sikersztori (ezt más vizsgálatok is megerősítik, lásd itt)

forrás: SSRN

A pozitív ferdeséget figyelembe véve az eredeti grafikon megváltozik, és a tartási időszak növekedése együtt jár a volatilitás jelentős növekedésével, lásd alábbi képen.

forrás: SSRN

A következő táblázat 1-240 hónapos időtávon mutatja a legfontosabb adatait a részvényeknek (fenti eloszlásgörbék adatai) a tőzsdeindexhez viszonyítva. Ebből jól látható, hogy 10 éves időtávon (120 hó) a medián hozam -7,9%, az esetek 54,6 százalékában negatív a hozam.

A fenti táblázatból ki lettek zárva a centes részvények. Ha ezeket figyelembe vesszük, akkor az alulteljesítés még nagyobb, például 10 éves távon -7,9% helyett -19,1%.

Ha nem a teljes részvénypiacból válogatunk, hanem az előző öt év nyerteseiből (összes részvény legsikeresebb 20%), akkor szintén jelentős az alulteljesítés (-17,8%).

Az alábbi grafikon összesíti a táblázat eredményeit, azaz:

• Rövid távon (1–12 hónap): az egyedi részvények mediánja csak kismértékben marad el a piactól (pl. –0,4% vagy –2,4%).
• Közép-hosszú távon (5–10 év): az alulteljesítés egyre erősebb (pl. 10 évnél –7,9% medián a centes részvények nélkül, de –19,1% a centes részvényekkel együttl).
• Nagyon hosszú távon (20 év): az alulteljesítés tovább nő (–10,2% → –24,6%).
• Top 20% múltbeli nyerteseknél: még erősebb az alulteljesítés (20 év alatt –20,6%).

Tehát minél hosszabb a tartási időtáv, annál nagyobb az egyedi részvények tipikus (medián) alulteljesítése a piaci portfólióhoz képest.

Forrás: saját szerkesztés

A fentiekhez tegyük még hozzá, hogy a táblázat adatai pozitív ferdeségről (skewness) árulkodnak, azaz a részvényhozamok eloszlása aszimmetrikus. Ez azt jelenti, hogy veszteség maximum 100% lehet, de a nyereség elméletben korlátlan. Emiatt lehetséges az, hogy kevés extrém nyertes részvény húzza fel az átlagot, miközben a többség (medián) alulteljesít. Hosszú távon a folyamat felerősödik, mert a pozitív ferdeség hatása nő az időhorizonttal, azaz az átlag (mean) nőhet, de a tipikus részvény (medián) egyre jobban elmarad a piactól. Az eredmények az erős mean-reversionra is rámutatnak, mert akik a legjobban teljesítettek az elmúlt 5 évben, még rosszabb kilátásokkal bírnak a következő 10–20 évben. A fentiekből arra következtethetünk, hogy az egyedi részvények tartása, különösen koncentrált formában nagy eséllyel alacsonyabb hozamot eredményez megnövekedett kockázat mellett. 

A fenti eredmények egyébként teljesen tükrözi az átlagos befektető hozzáállását, hiszen az előző évek sikersztorijaival foglalkozik a gazdasági média, így a figyelme a befektetőknek ezekre a részvényekre irányul. Az alábbi grafikon a 10 éves előremutató medián hozam (a piachoz, tőzsdeindexhez mérve) látható az előző 5 év nyerteseinek. Az esetek 86 százalékában negatív a 10 éves mediánhozam, azaz a részvények alulteljesítik a tőzsdeindexet. Ha a második világháború óta nézzük a vizsgálatot, akkor az esetek 93 százalékáról beszélhetünk.

forrás: SSRN

A következő grafikon a 10 éves előremutató mediánhozam mellett az egy, öt és húsz éves hozamokat is mutatja. A valószínűségekben itt sincs jelentős változás.

forrás: SSRN

Összhangban korábbi vizsgálatokkal (Hendrik Bessembinder 2018, itt beszéltük meg a részleteket), azt láthatjuk, hogy az átlagos egyedi részvény alulteljesíti a szélesen diverzifikált portfólió. A centes részvényeket is figyelembe véve az esetek több, mint 53-55 százalékában negatív a hozam 1-20 éves időtávon, az alulteljesítés mértéke -4,4% és -24,6% között változik az időtáv függvényében. Az előző 5 év legsikeresebb részvényeit vizsgálva a részvények 56-60 százalékában negatív a hozam 1-20 éves időszakon. Ebben a kategóriában az alulteljesítés mértéke 12 hónapos időtávon -2,8%, 10 éves távon -17,8%, 20 éves távon -20,6%. Fentebb nem tértem ki rá, de iparágak széles körén megfigyelhető ez a hatás, tehát nemcsak a növekedési részvényekre, nemcsak a népszerű technológiai részvényekre igazak a fentiek. A fentiekből következik, hogy az átlagos befektető számára a diverzifikáció nemcsak csökkenti a kockázatot, hanem megvédi a befektetőt az alulteljesítéstől, és ezáltal növeli a portfólió hosszú távú hozamát.

A fentieket azzal összegezhetjük, hogy a fókuszált portfóliók vonzereje abban rejlik, hogy megfelelő szaktudás és kivételes részvényválasztás esetén képesek jelentősen felülteljesíteni a piacot – ezt bizonyítják a Buffett-hez vagy Keyneshez hasonló befektetők sikerei. Ugyanakkor a történelmi adatok azt mutatják, hogy az ilyen koncentrált portfóliók túlnyomó többsége hosszú távon alulteljesít, és a kockázatuk is lényegesen magasabb. Az átlagos befektető számára ezért a szélesen diverzifikált portfólió jelenti a „biztosabb” megoldást, mert mérsékeltebb árfolyam-ingadozás mellett is képes a piac egészének hozamát megközelíteni. A fókuszált portfólió tehát lehet sikeres stratégia, de csak akkor, ha a befektető valódi szakértelemmel, kitartással és kockázattűréssel rendelkezik – a legtöbb esetben azonban a hosszú távú vagyonépítéshez a diverzifikáció kínál stabilabb alapot. Az átlagos befektető számára ésszerű stratégia lehet, ha a vagyon nagyobb részét szélesen diverzifikált portfólióban tartja, miközben csak kisebb hányadát fordítja fókuszált befektetésekre, ahol ugyan nagyobb a felülteljesítés lehetősége, de a hibák ára is jóval súlyosabb lehet.