Eladósodottság mutatók: A bajban levő tőzsdei társaságok..

A bejegyzésben megbeszéljük, hogyan tudjuk gyorsan és egyszerűen megállapítani, ha egy tőzsde társaság el van adósodva. Hiába a nagy növekedés, ha ezzel együtt a kötelezettségek is jelentős mértékűek, ezáltal növelve a részvénybefektetés kockázatát. Mi számít jelentős kötelezettségnek, magas eladósodottságnak? Ezeket a témákat beszéljük meg az alábbiakban. Témáink:

• Eladósodottság, tőkefeszültségi mutató -  dept / equity
• Long Term Dept per Equity
• Eladósodottság vizsgálatának lépései
• Hogyan alakul az eladósodottság?
• Érdemes eladósodott társaságok részvényeit megvásárolni?
• Magasabb, vagy alacsonyabb hozamot eredményez a növekvő adósság?
• Mi a probléma az adóssággal, hitelekkel?
• Hogyan vizsgáld  a fizetőképességet részvényvásárlás előtt
• Hol találod az adatokat a mérlegben? Hol találod a társaságok mérlegeit?
• Hogyan vizsgáld a hosszú lejárató adósságokat, dept/equity mutató
• Miért gond, ha negatív a saját tőke?
• A növekvő adósság magasabb vagy alacsonyabb hozamot eredményez?
• A bajban levő társaságok túlélési módszerei:

A tőzsdei társaságok egyik célja a profitnövelés, melyet gyakran úgy ér el a társaság, hogy hiteleket vesz fel, vagy kötvényeket bocsát ki, és kihasználja a tőkeáttétel lehetőségét. A hitelekből vagy a kötvények kibocsátásából befolyó pénzekből felvásárlásokat, akvizíciókat kezdeményezhet a társaság, vagy természetes úton is növekedhet, például üzlethálózat bővítéssel. Tehát ha jól használja fel a hiteleket a társaság, akkor ezzel a részvényes is jól járhat, hiszen növekedhet az egy részvényre jutó profit, így pedig előbb utóbb a részvény árfolyama is emelkedik. Cégen belül is vannak elvárások a részvényárfolyamára vonatkozóan. Bár azt tudjuk, hogy a részvénykibocsátás után elvileg mindegy lenne a cégnek a részvény árfolyama. Ez azonban a gyakorlatban nem így van. Többek között alacsony cégérték, részvényár mellett a társaság védtelen az ellenséges felvásárolásokkal szemben. Gyakran a vezetőség is jelentős részvényállománnyal rendelkezik, így a személyes vagyonukra is hatással van a cég részvényeinek árfolyama. Illetve más piaci szereplők is jobbnak ítélik meg a céget, ha egy emelkedő részvényárfolyamot látnak. Ehhez azonban hosszú távon a  profit növekedésére is szükség van.

Gyakori módszer, hogy a kötelezettségek növelésével éri el a cég a profitnövekedést, azonban ennek veszélyei is vannak. Egyrészt ha rosszul költi el a cég a pénzt, akkor a profit növekedés elmaradhat a várttól, viszont az adósságot vissza kell fizetni. Másrészt ha jó beruházásokat, felvásárlásokat eszközöl a társaság, akkor a profit tényelegesen növekedni fog, ami a hitel későbbi visszafizetését megkönnyíti. Továbbá van még egy tényező, amit figyelembe kell vennünk, ez pedig a kamatkörnyezet. Ugyanis ha alacsonyak a kamatok, akkor sokkal olcsóbb a hiteltörlesztés, a költségek alacsonyabbak, így a profit is több. Azonban emelkedő kamatkörnyezetben, magas kamatok mellett a hiteltörlesztés megdrágul, ezzel együtt pedig a profit is látványosan visszaesik. Nézzük sorban a fontosabb mutatókat.

1) Eladósodottság, tőkefeszültségi mutató -  dept / equity

Az eladósodottságot, tőkefeszültséget egy egyszerű hányadossal mérhetjük, melynek számítása során az idegen tőkét osztjuk el a saját tőkével. A külföldi forrásokban ez az ún. dept/equity mutató, azaz az adósság és a saját tőke hányadosa. Amennyiben a fenti hányados értéke 1, akkor a társaságnak pontosan annyi hitele, kötelezettsége van, mint amennyi a részvényesi tőke. Az 1 közeli érték tehát egy fordulópont, hiszen a szint fölött a hitelnyújtónak mérlegelni kellene, hogy lesz-e fedezet a hitel visszafizetésére. Általában ilyen esetekben a társaság magasabb kamatok mellett juthat hitelhez, de igaz ez arra az esetre is, ha a társaság kötvényeket bocsát ki.

Külföldi társaságok esetében a dept/equity mutató a mérleg short és long term dept illetve shareholders equity sorainak hányadosaként számítható ki. Saját magunknak nem szükséges kiszámítani,  ugyanis a legtöbb részvényszűrő, ingyenes adatbázis tartalmazza a dept/equity hányadosát, így egyetlen pillantással látjuk a társaság eladósodottságát.

2) Long term dept per equity

A long term dept per Equity mutató pedig csak a hosszú lejáratú kötelezettségeket viszonyítja a részvényesi tőkéhez. A két mutató jellemzően hasonló értéket vesz fel, de értelemszerűen jelentős eltérések esetén láthatjuk, hogy a társaságnak éven túli vagy éven belüli kötelezettségei vannak.  Nézzünk meg néhány példát. A finviz.com weboldalon (Tőzsdei kereskedés a finviz.com segítségével) tetszőleges részvény adatairól információt kaphatunk ha az oldal tetején levő keresőbe beütjük a vállalat nevét, vagy tickerjét. Alábbi képen az Apple részvények adatai láthatók. A dept/equity és long term dept per equity mutatók egymás alatt.

Bár a mérlegből értékben is kifejezésre kerül a kötelezettségek összege, azonban az X milliárd dollár semmit nem fog mondani egy átlagos befektetőnek. Az eladósodottsági mutatók használatának az az előnye, hogy tudjuk valamihez viszonyítani az X milliárd dollár hitelt. Ha a részvényesi tőkéhez viszonyítjuk, akkor már akár más társaságok pénzügyi adataival is összevethetjük az eredményt. Az Apple esetében az összes kötelezettség a részvényesi tőke 96%-át teszi ki. Ha 1 értéket látnánk, akkor az összes kötelezettség megegyezne a részvényesi tőkével.

Hogy a kép teljes legyen az alábbiakban bemásoltam az Apple utolsó 5 negyedévének forrás oldali mérlegét. Azaz itt láthatjuk az összes forrást, amiből az összes eszköz megvalósításra került, tehát a cég mögötti forrásokat látjuk. A három pirossal keretezett sorban találjuk a lényeget. A short-term dept a rövid lejáratú hiteleket, a long-term dept a hosszú lejáratú hitelek. A kettő összege adja a teljes adósságot (total dept), illetve a total stockholders equity sorban találjuk a részvényesi saját tőkét. Tehát a fenti három adat változásáról ad képet a két eladósodottsági mutató.

Az aktuális 0,8-as long term dept per equity érték a 101.362 millió és a 126.878 millió dollár hányadosa. A dept per equity 0,96-os értéke pedig a (101.362 + 20.478) / 126.878 számítás eredménye.

Ne lepődjünk meg azon, hogy még a nagy cégek esetében is találkozunk jelentősen eladósodott cégekkel. Az alábbi táblázatban a 30 legnagyobb amerikai tőzsdén kereskedett társaság Dept/Equity mutatóját tekinthetjük meg. A listában csökkenő sorrendet látunk és a 30 társaságból a 20 legnagyobb Dept/Equity mutatójú társaság adatait látjuk.

A 30 legnagyobb társaságból 10 esetben láthatunk 1-es értéket meghaladót eladósodottsági mutatót. A Home Depot és a Boeing esetében pedig jelentős eltérést láthatunk. Abban az esetben tehát, ha 1-es érték feletti eladósodottságot látunk, már mindenképpen vizsgálni kell a részleteket, tehát ki kell derítenünk, miért magas az eladósodottság. A teljesen normális keretek között működő cégek esetében 0,7 alatti értéket fogunk találni. Az sem feltétlenül ideális, ha a cég nem használja ki a tőkeáttétel lehetőségét. Tehát a kötelezettségek (észszerű keretek között tartva) hozzájárulhatnak a profit növekedéséhez. Természetesen számos céget fogunk találni 0 közeli dept/equity mutatóval, azaz a saját tőkéhez képest csekély kötelezettségekkel rendelkezik a cég. 0 értéknél pedig nincsenek kötelezettségei. Az alábbi képen egy újabb szűrés eredményét láthatjuk. Itt a legjobban eladósodott cégeket láthatjuk, melyek piaci kapitalizációja meghaladja a 2 milliárd dollárt.

A listavezető cégek kötelezettségei 400-500 szorosa a saját tőkéjüknek.

Eladósodottság vizsgálatának lépései

A fentiekben tehát megbeszéltük, hogyan értelmezzük az eladósodottság mutatókat, a mérleg adataiból hogyan számolhatók ki. Így már elegendő egyetlen pillantást vetni a fenti két mutatóra, és  információt kapunk a társaság eladósodottságára vonatkozóan. Amennyiben az érték a normális tartomány belül mozog 0-0,75, további tennivalónk nincs. Maximum annyit érdemes még vizsgálni, hogy az eladósodottság milyen tendenciát mutat, azaz növekvő, vagy csökkenő. Ezt egyrészt a mérlegből, illetve például a gurufocus.com adatbázisából nézhetjük meg. 

Mielőtt példát nézünk erre az esetre, még röviden kitérnék a magasabb eladósodottság értékekhez. Ekkor már célszerű vizsgálni a kötelezettségek pontos szerkezetét, természetesen itt is együtt jár a vizsgálat azzal, hogy vizsgáljuk a múltat. Egyébként érdemes lehet a mérleg előző évi adataival is összevetni a változásokat. Azt látjuk, hogy növekszik a kötelezettség? Mit látunk az eszköz oldalon, hol történik növekedés, hiszen a forrás bevonásnak meg kell jelennie az eszközökben is. Néhány tipikus esetet nézzünk meg:

• Eszközök oldalon a Goodwill növekszik: ez azt jelzi, hogy a társaság felvásárlásokat kezdeményezett. Ha a kötelezettség növekedett, akkor valószínűleg ez a célja a kötelezettség növekedésnek. Ebben az esetben a tőkearányos megtérülés (ROE, ROA, lásd itt) mutathatja nekünk, hogy a felvásárlások profitot termelnek-e..
• Property, plant and equipment növekszik:  ingatlant, termelő eszközöket, gyárakat vásárolt, épített a cég.

A gurufocus.com oldalon, a menüsor alatt találunk egy keresőt, ahova tetszőleges társaság tickerjét, nevét beírhatjuk. Ekkor a fontosabb adatai megjelennek a társaságnak, majd az adatok fölötti menüsoron válasszuk ki az Interactive Chart opciót. Ekkor a kiválasztott társaság árfolyam grafikonjára (zöld görbe) tetszőleges pénzügyi mutatót is hozzá tudunk adni a bal oldali eszközsáv segítségével. A dept per equity a Valuation & Quality csoport alatt található. Az alábbi képen piros téglalapok jelölik a fontosabb lépéseket. A grafikonon pedig azt látjuk, hogy a kiválasztott társaság eladósodottsága növekszik (kék görbe).

Az eladósodottság foka kifejezi a befektetés kockázatát. Arról beszéltünk, hogy az 1-es dept per equity érték fölött magas az eladósodottság, alatta pedig alacsony. Azonban az 1-es határérték iparáganként változó. Egyes iparágak sokkal tőkeigényesebbek, gondoljunk csak az autógyártókra, ahol megszokott a 2-es értéket határértéknek tekinteni.  A társaság vizsgálatával együtt érdemes lehet az iparág és a versenytársak dept per equity értékének a vizsgálata is, mivel így kiderülhet, hogy az iparági átlag magasabb, vagy épp alacsonyabb. Ökölszabályként elmondható, hogy a magasabb tőkeigényű iparágakban 1-es határértéknél nagyobb eladósodottság is lehet normális, míg az alacsony tőkeigényű iparágakban a határérték 1 helyett, inkább 0,5. Szintén ökölszabályként tekinthetünk arra az összefüggésre, hogy minél nagyobb az eladósodottság, annál nagyobb a befektetés kockázata.

Érdemes eladósodott társaságok részvényeit megvásárolni?

Kezdjük talán azzal, hogy a hitelfelvétel, az adósság alapvetően előnyös lehet a társaságok számára, tekintettel arra, hogy egyfajta tőkeáttételt tudnak a társaságok így igénybe venni. Ez azt jelentené, hogy ha a hitelből újabb fejlesztések valósulnak meg, akkor ez a profitra pozitív hatást gyakorolhat. A fejlesztések irányától függően ez járhat az árbevétel növekedésével, költségcsökkentéssel, hatékonyság növeléssel. Különösen igaz ez a nulla kamatok, alacsony kamatok világában, amikor az adósság törlesztésének nincs nagy költségvonzata. Éppen ezért tapasztalhattuk azt az elmúlt években, hogy a nagyobb tőzsdei társaságoktól kezdve a kisebb cégek is eladósodtak. Természetesen láthatunk példákat, hogy az adósság az osztalék kifizetését esetleg a veszteség kompenzálását szolgálja. Nyilván ilyen helyzetekben más a megítélése a dolognak. Ismert az a mondás a tőzsdén, hogy „a rising tide raises all ships”, azaz az "emelkedő árapály minden hajót megemel". A tőzsdei kifejezés arra utal, hogy a gazdasági növekedés, pénzbőség fázisában nehezebb észrevenni a gyenge lábakon álló társaságokat. Illetve a befektetési szempontból nem megfelelő cégek árfolyama is emelkedik, majd pedig, Warren Buffett mondásával élve, "csak akkor derül ki, hogy ki úszik meztelenül, ha a dagály elvonul..".. Ez pedig azt is jelenti, hogy a gazdasági válságok időszakában kerülnek általában felszínre a problémák.

A fentieket figyelembe véve a problémák akkor kezdődnek, amikor a gazdasági konjunktúra, gazdasági növekedés megtörik, és a gazdaság zsugorodik, recesszió következik be. A gazdasági válságok a természetes velejárói a folyamatnak. Ahogy korább is beszéltünk róla az Egyesült Államok utóbbi 100 évében 20 alkalommal volt erre példa. Tehát nem az a kérdés, hogy lesz a gazdasági válság, hanem, hogy mikor. A gazdasági válság egyúttal azzal is jár, hogy a cégek árbevétele csökken, így a nyereség is csökken, egyes cégek esetében akár veszteséges lesz a cég. Ez már alapvető probléma, főleg akkor,  ha túl nagy az adósság. De ehhez még vegyük hozzá, hogy a válságok együtt járnak azzal, hogy a befektetők körében csökken a kockázatvállalási hajlandóság. Hirtelen a biztonsági menedéknek számító államkötvények, amerikai államkötvények lesznek a népszerűek, és a vállalati kötvények piacára kevesebb pénz jut. A csökkenő kereslet pedig növekvő hozamokat eredményez, azaz a vállalatok csak magasabb kamatok mellett tudnak hitelt bevonni. Ezzel együtt a bankok is óvatosabbak lesznek, így a hitelhez jutás megnehezül. Egyes országok esetében pedig a válságot kamatemeléssel szükséges kezelni (lásd Magyarország esete 2008-2009-es válságban). Ez pedig együtt jár a hitelkamatok emelkedésével. A romló gazdasági környezet tehát oda vezethet, hogy a kötelezettségek egyre nagyobbak lesznek és a saját tőke szépen fogy, esetleg negatív lesz. Emellett pedig előfordulhat, hogy a társaság kénytelen leépítéseket végrehajtani, üzletágakat, termelőegységeket eladni, a legrosszabb esetben pedig bekövetkezik a fizetésképtelen állapot, azaz a csőd. Ez sem jelenti azt, hogy a részvényes elveszítette az összes tőkéjét, de nagy a valószínűsége. Erről a folyamatról itt beszéltünk részletesen.

Látható tehát a fentiekből, hogy az eladósodottság bizonyos foka nem szerencsés, de szerencsére ezek az adatok nagyon jól követhetők a társaságok mérlegéből. Alapvetően három dologra érdemes egyébként odafigyelni, melyekről részben már beszéltünk itt az oldalon. Nézzük ezeket a tényezőket sorban.

1) Fizetőképességi vizsgálat részvényvásárlás előtt

A fizetőképességi vizsgálat jellemzően egy rövid távon használható mutató, amellyel azt vizsgáljuk, hogy a társaság mennyire lesz képes kifizetni a rövid lejáratú kötelezettségeit. Ha a társaság kötelezettségeit fel szeretnénk bontani, akkor alapvetően rövid és hosszú lejáratú kötelezettségekre különíthetjük el. Ezek az adatok a mérlegben egy pillantással leolvashatók. Ha nem ismered, nem érted a mérleg és eredménykimutatás fontosabb sorait, akkor a folytatás előtt térj ki erre a bejegyzésre.

Az alábbi képen a morningstar.com adatbázisából (ingyenes regisztráció szükséges) mentettem ki a Home Depot társaság mérlegének forrás oldalát. Itt az összes kötelezettség (total liablities) rövid (current liabilities) és hosszú lejáratú (non-current liablities) kötelezettségre bontható. A fizetőképesség vizsgálatnál tehát a rövid lejáratú kötelezettségeket vizsgáljuk.

forrás: https://www.morningstar.com/

Nyilván szükségünk van egy viszonyítási alapra, hiszen az abszolút nagysága alapvetően lényegtelen a mutatónak. A kérdés tehát az, hogy a társaságnak milyen eszközei vannak, melyek gyorsan pénzzé tehetők, és a rövid lejáratú kötelezettségeket ki tudja majd fizetni a társaság. Erre a kérdésre a választ szintén a mérlegben találjuk, mégpedig az eszköz oldalon.

forrás: https://www.morningstar.com/

Ahogy a fenti képen látható a total current assets jelentené azokat az eszközöket, melyek gyorsan pénzzé tehetők, a magyar mérlegben a forgóeszközök nevet használjuk erre a sorra.

A fenti két összeg hányadosa adja ki az ún. likviditási mutatót, angolul Current Ratio-t:

Likviditási mutató = forgóeszközök/rövid lejáratú kötelezettségek

A fenti példánál maradva a 19,81 milliárd dollár osztva a 18,38 milliárd dollárral 1,07-es értéket kapunk. Ha a likviditási mutató értéke 1 alatti, akkor az azt jelenti, hogy a rövid lejáratú kötelezettségek nagyobbak a forgóeszközöknél. Ilyen esetben sajnos előfordulhat a piaci körülmények változása során, hogy a vállalat fizetésképtelenné válik, vagy fizetési nehézségek lépnek fel.

Általánosan elfogadott nézet, hogy az 1-1,5 Likviditási mutató már jónak számít, természetesen ennél nagyobb mutatóérték pozitívumnak tekinthető. A 3 fölötti érték már magasnak tekinthető. A magas likviditási rátával rendelkező vállalkozások kellő mértékű pufferrel rendelkeznek, amellyel egy nehéz időszakot könnyebben át tudnak vészelni. A tendenciákra is érdemes figyelni, azaz a likviditási mutató növekedése a fizetőképesség javulását mutatja. Bővebben itt beszéltünk a mutató használatáról.

2) Hosszú lejáratú adósságok vizsgálata

A rövid távú finanszírozási problémák mellett a hosszú távú kötelezettségeket is vizsgálni célszerű. Erre a célra a dept/equity és a long term dept / equity mutatók használhatók. A két mutató használatát már részletesen tárgyaltuk fentebb. Az eladósodottságot, tőkefeszültséget egy egyszerű hányadossal mérhetjük, melynek számítása során az idegen tőkét osztjuk el a saját tőkével. A külföldi forrásokban ez az ún. dept/equity mutató, azaz az adósság és a saját tőke hányadosa. Amennyiben a fenti hányados értéke 1, akkor a társaságnak pontosan annyi hitele, kötelezettsége van, mint amennyi a részvényesi tőke. Az 1 közeli érték tehát egy fordulópont, hiszen a szint fölött a hitelnyújtónak mérlegelni kellene, hogy lesz-e fedezet a hitel visszafizetésére. Általában ilyen esetekben a társaság magasabb kamatok mellett juthat hitelhez, de igaz ez arra az esetre is, ha a társaság kötvényeket bocsát ki.

De, hogy a kép teljes legyen, az alábbiakban bemásoltam az Apple utolsó 5 negyedévének forrás oldali mérlegét. Azaz itt láthatjuk az összes forrást, amiből az összes eszköz megvalósításra került, tehát a cég mögötti forrásokat látjuk. A három pirossal keretezett sorban találjuk a lényeget. A short-term dept a rövid lejáratú hitelek, a long-term dept a hosszú lejáratú hitelek. A kettő összege adja a teljes adósságot (total dept), illetve a total stockholders equity sorban találjuk a részvényesi saját tőkét. Tehát a fenti három adat változásáról ad képet a két eladósodottsági mutató.

Az aktuális 0,8-as long term dept per equity érték a 101.362 millió és a 126.878 millió dollár hányadosa. A dept per equity 0,96-os értéke pedig a (101.362 + 20.478) / 126.878 számítás eredménye. Az alábbi képen egy gyors szűrést végeztem a 10 milliárd dollárnál nagyobb társaságok között. Jól látható, hogy számos eladósodott társaság található a listában. Itt a LTdept/Eq oszlopban található 3-62 érték azt jelentené, hogy a saját tőke 3-62-szerese a hosszú lejáratú kötelezettség.

Forrás: https://finviz.com/quote.ashx?t=HD

3) Miért gond, ha negatív a saját tőke?

A részvényszűrő alkalmazásokban találkozhatunk azzal az esettel, hogy a dept/Eq és LT debt/Eq mutatókra nem jelez értéket az adatbázis. Ez legtöbbször nem a hiányzó adatot jelenti, hanem arra utal, hogy a saját tőke negatív, így a mutatót nem számítja a program. Az alábbi képen a finviz.com adatbázisában látható a Home Depot társaság fontosabb adatai. Látható, hogy nincs érték az adósság mutatókra.

Forrás: https://finviz.com/quote.ashx?t=HD

A mérlegből pedig kiderül miért: negatív a saját tőke.

forrás: https://www.morningstar.com/

Vegyünk egy hétköznapi életben tapasztalható példát a negatív saját tőkére. Vásároltunk egy házat 100 millió forintért, melyre a bank 70 millió forint devizahitelt adott. Van tehát egy eszközünk (a ház) és van egy forrás (70 millió hitel + 30 millió saját tőke). Egy vállalkozás esetében hasonlóan épül fel a mérleg, leszámítva azt, hogy ott az eszköz oldalon termelő eszközök állnak. Tegyük fel, jön a válság és az ingatlanpiac beszakad, az árak 30 százalékot esnek, ezzel együtt a forint gyengül. Ennek hatására a 100 millió forintos ingatlan értéke 70 millió forintra esik vissza, a tartozásunk a bank felé pedig felmegy 90 millióra (devizahitelt vettünk fel és a forint leértékelődik). Mennyi lesz ekkor a saját tőkénk? Könnyen kiszámolható -20 millió forint. Egy vállalkozás esetében ugyanez a folyamat játszódik le, de az alapvető különbség, hogy ott a részvényes csak a vagyoni hozzájárulása mértékéig felel a tartozásért.

Vállalkozások esetén tehát a saját tőke = összes eszköz a mérlegben (total assets) – összes kötelezettség (total liabilities) a mérlegben. Könnyen belátható, hogy ha total assets < total liabilities, akkor negatív a saját tőke, lásd alábbi képen

forrás: https://www.morningstar.com/

Az esetek többségében tehát a negatív saját tőke erős negatív jelzés, azaz a részvény megvásárlása erősen megkérdőjelezhető. Természetesen a részletekben rejlik a negatív saját tőke megítélése. Nézzük a tipikus példákat, miért lesz negatív a saját tőke.

Csökkenő árbevétel, zsugorodó piaci részesedés, veszteséges működés, a halmozódó veszteség. Előbb utóbb ezek a tényezők elfogyasztják a vállalkozás tartalékait, és a hosszú negyedéveken át tartó veszteség eredménye a negatív saját tőke. Azt gondolom hosszasan ezt részletezni sem kell, tudjuk mi lesz a vége (csőd). Láthatunk arra is példákat, hogy a jelentős osztalék kifizetés meríti ki a cég tartalékait, kombinálva néhány veszteséges negyedévvel, évvel, és máris negatív lehet a saját tőke. A túlságosan nagy hitelfelvétel is egy tipikus példa, azaz a lyukak foltozására, a veszteség finanszírozására, osztalék szinten tartására, a társaság hiteleket vesz fel. A hitelek szépen felduzzasztják a forrás oldalt, így ismételten negatív saját tőkét kapunk eredményül. A negatív saját tőke oka kereshető az eszközoldalon is, az immateriális javak amortizációjában. Főleg a tanfolyamunkon beszéltem erről bővebben, de a goodwill kapcsán itt az oldalon is szó volt róla, hogy a goodwill, és az immateriális javak (intangible assets) számomra a kevésbé értékes eszközöket jelentik. Mindenesetre megfigyelhető, hogy egyes cégeknél ez adja az eszközoldal nagy részét. Ennek amortizációja, a goodwill csökkenése pedig jelentős csökkenést eredményez az eszközökben úgy, hogy a kötelezettségek megmaradnak, azaz végeredményül negatív saját tőkét kapunk. Nézzük csak meg a Home Depot eszközeit. Itt azt láthatjuk, hogy a társasági vagyon nagy része, „hard” eszközökben van, készletek, ingatlanok, és mindössze 2,25 milliárd dollárt érnek az immateriális javak.

Végül nézzük meg az alábbi társaság mérlegét. A 94 milliárd dolláros eszközoldal nagy része goodwill és intangible eszközök, melyeken jelentős amortizáció került leírásra (Accumultaed Amortization and..).

Az elmúlt években tömeges jelenséggé vált az amerikai tőzsdéken a saját részvény visszavásárlás. Bár rövid és középtávon ez előnyös a befektető számára, hosszú távon már nehezebb megítélni a helyzetet, ráadásul az alapvető pénzügyi mutatókat is torzítja. A folyamat megértéséhez olvasd el a következő bejegyzést. Mindenesetre megfigyelhető számos társaságnál, hogy visszavásárolja a tőzsdén a saját részvényeit, és ezek a részvények megsemmisítésre kerülnek. Ezek a részvény-visszavásárlások pedig a mérlegben a Treasury Stock sorban található, mely csökkenti a saját tőkét. Az alábbi képen a Home Depot mérlegének forrás oldalán a saját tőke lebontását látjuk.

A fentiek után érdemes azt is megnézni, hogy ha a társaság visszavásárolja a saját részvényeit, és közben a kötelezettségek nem növekednek (Home Depot esetében ez a helyzet), akkor ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy a megtermelt nyereségből zajlik a visszavásárlás, nem hitelből. Ez alapvetően tehát egy pozitív tényező, azaz ilyen helyzetben a negatív saját tőke nem azt jelzi számunkra, mint az 1-4 pontban megbeszélt helyzetekben.

A növekvő adósság magasabb vagy alacsonyabb hozamot eredményez?

 Alapvetően két lehetséges magyarázattal találkozhatsz, ha a tőzsdei társaságok eladósodottságáról van szó:

• Az egyik lehetséges magyarázat szerint a tőkeáttétel (hitel, adósság) igénybevétele felnagyítja a profitot, hiszen ezek a cégek a hitelből beruháznak, fejlesztenek, így a jövőbeni nyereség lényegesen nagyobb lesz. Ez egyúttal azt is jelenti, hogy a jövőbeni részvénypiaci hozam is nagyobb lesz.
• A másik magyarázat szerint a nagyfokú adósság a jövőbeni nyereségre negatív hatást gyakorol, azaz csak egy rövid ideig képes a profitot növelni a társaság. Ezt követően már az adósság egy növekvő teher lesz, így a nyereség sem tud növekedni, azaz a jövőbeni részvénypiaci hozam alacsony lesz.

A fentiekben arról is beszéltünk, hogy a növekvő adósság egy idő után kezelhetetlenné válik, vagy a jövőbeni növekedés rovására megy, így a befektetők széles köre gondolja azt az adósságról, hogy a magas szintje nem szerencsés, azaz célszerű kerülni a magas eladósodottsági szinttel rendelkező részvényeket. Ezt a szabályt, múltbeli megfigyelések is igazolják. Ezen vizsgálatok közül megemlíteném William C. Barbee munkáját, melyet már érintettük a P/S mutató témájában, azonban Barbee a Do sales-price and dept-equity explain stock returns better than book-market and firm size? című munkájában az adósság kérdéskörét is vizsgálata.

Barbee több ezer részvényen történő vizsgálatai során végül arra jutott, hogy dept/equity mutató erősebben jelzi előre a jövőbeni hozamot, mint a P/B ráta, vagy a size-tényező a vizsgált időszakban. A kutatás a szokott módon történt, azaz a legkevésbé és a legjobban eladósodott társaságok jövőbeni hozamkülönbségét próbálta kimutatni. Ennek folyamata, hogy a részvénypiacot sorba rendezzük a dept/equity mutató alapján, majd a legalacsonyabb dept/equity értékkel (legkevésbé eladósodott) rendelkező részvényeket megvásároljuk, és ugyanakkora értékben shortoljuk a legmagasabb dept/equity értékkel (legjobban eladósodott) rendelkező részvényeket. Ha a kimutatható hozamkülönbség (pozitív), akkor ez azt jelenti, hogy a kevésbé eladósodott részvények felülteljesítik az eladósodott cégeket. Ahogy az alábbi táblázatban látható, hogy 1,3%-os hozamkülönbséget sikerült kimutatni ezzel a módszerrel, azaz hasonló ereje volt az időszakban ennek a mutatónak, mint az értékalapú befektetés alapját adó P/B mutatónak.

Mutató	Átlagos havi hozam
P/B	0,0164
dept/equity	0,0132
P/S	0,0259

A fentiekből is látható, hogy a fizetőképesség, és az adósság vizsgálata javíthatja a befektető döntési folyamatát, így érdemes megismerkedni az alábbiakban tárgyalásra kerülő likviditási ráta, és dept/equity mutatókkal, melyet az értékalapú befektetők szabályrendszerében is gyakran megtalálunk. Azonban a tőzsdén nem minden összefüggés ennyire logikus, és már itt az oldalon is számos logikának ellentmondó összefüggésre világítottunk rá. Például asset growth hatás, melyek lényege, hogy a nagyobb eszköznövekedéssel (mérleg total assets) rendelkező társaságok jövőbeni hozama alacsonyabb, mint az alacsony eszköznövekedéssel működő társaságok hozama. Ugyanígy a magas volatilitású, magas kockázatú részvények jövőbeni hozama alacsonyabb, mint az alacsony kockázatú részvények hozama, de csak akkor, ha egységnyi kockázatra vetítjük a hozamot. A fentiek mellett pedig előfordulhat, hogy az adósság növekedés negatív, pozitív hatásai sem határozhatók meg annyira egyértelműen. Erre világít rá Nicolas Raberen vizsgálata.

Magas adósság nem feltétlenül jár együtt az alacsony jövőbeni hozammal

A fent hivatkozott vizsgálatban 1980-2018 közötti időszakon vizsgálják meg az amerikai részvénypiacot. A kutatás lényege, hogy három, az eladósodottság kimutatására használható mutató alapján sorba rendezzük a részvénypiacot:

• Dept/Equity, azaz az idegen tőke/saját tőke hányadosa, melyről fentebb már beszéltünk.
• Dept/Assets, azaz az adósságot a társaság összes eszközének (mérleg total assets sor) arányában mutatjuk ki.
• Dept/EBITDA, azaz az adósságot a társaság által termelt nyereség arányában (EBITDA) mutatjuk ki.

Az alábbi grafikonon látható is, hogy gyakorlatilag mind a három mutató alapján kimutatható, hogy az amerikai tőzsdei társaságok egyre jobban eladósodnak.

forrás: etfstream.com

A vizsgálatban tehát a fenti három mutatót vizsgálva sorba állították a New York-i tőzsde közel 4000 részvényét, és kiválasztották a legkevésbé eladósodott 10%-ot (alsó decilist) és a leginkább eladósodott 10%-ot (felső decilist).

A magas adósságszint nagyobb kockázatot jelent?

A részvények vásárlásával járó kockázatmérésének több, különböző módja létezik. Ebben a vizsgálatban a részvények árának 12 havi volatilitását vizsgálták, és az alábbi grafikonon jól látható az adósság és a volatilitás kapcsolata, azaz a leginkább eladósodott cégek árfolyama kevésbé volatilis. Ezen részvények tartásával kisebb kockázatot vállaltunk 1984-2018 közötti időszakon.

A grafikonon látható, hogy a legkevésbé eladósodott társaságok (kék színnel) volatilitása nagyobb, mint a legjobban eladósodott (piros) társaságok volatilitása (mind a három mutató alapján).

A fentiek után nézzük meg a hozamot is. Az eladósodott cégek jövőbeni hozamával kapcsolatban alapvetően két elképzelés, magyarázat van a tőzsdei kereskedők, részvénypiaci befektetők fejében:

• Az egyik lehetséges magyarázat szerint a tőkeáttétel (hitel, adósság) igénybevétele felnagyítja a profitot, hiszen ezek a cégek a hitelből beruháznak, fejlesztenek, így a jövőbeni nyereség lényegesen nagyobb lesz.
• A másik magyarázat szerint a nagyfokú adósság a jövőbeni nyereségre negatív hatást gyakorol, azaz csak egy rövid ideig képes a profitot növelni. Erre utaltam már Barbee vizsgálata kapcsán is cikkünk első felében.

Nézzük az évesített hozamokat 1984-2018 között a legeladósodottabb (piros színnel) és a legkevésbé eladósodott (kék) társaságok estében.

Az egyetlen eset, amikor a nagyobb tőkeáttétellel működő (legeladósodottabb cégek) évesített hozam nagyobb, ha a dept/equity mutató alapján rendezzük sorba a társaságokat. Érdemes egységnyi kockázatra vetítve is megnézni az elérhető hozamot. Erre a célra a sharpe-rátát használjuk, és itt jól látható, hogy a három adósságmutatóból kettő esetében nagyobb az egységnyi kockázatra eső többlethozam az eladósodott cégek (piros) esetében. Ennek oka abban keresendő, hogy a kevésbé eladósodott cégek (kék) részvényeinek volatilitása nagyobb. Egyedül a dept/EBITDA mutató alapján kimutatott adósság esetében fordul meg a sorrend, azaz a dept/EBITDA alapján legeladósodottabb cégek esetében egy százalék kockázat vállalásával 0,3% többlethozam (kockázatmentes hozam feletti) érhető el, míg a legkevésbé eladósodott cégek esetében az egységnyi kockázatra eső többlethozam 0,3%.

Összegezve tehát a fentieket látható volt, hogy a legkevésbé eladósodott társaságok volatilitása nagyobb volt, mint a leginkább eladósodott társaságoké. Ez azonban sok száz részvény átlagára igaz, és nem jelenti azt, hogy egy-egy részvény esetében is érvényes összefüggés lesz. Emellett látható volt az is, hogy több forrás, és több mutató is megerősíti azt, hogy a nagyfokú eladósodottság nem jár együtt a lényegesen nagyobb abszolút hozammal, azaz a tőkeáttétel kihasználása nem hozza meg a várt nagyobb hozamot. Emellett arról se feledkezzünk meg, hogy ha egységnyi kockázatra (volatilitásra) vetítjük a hozamot, akkor valamivel nagyobb többlethozam mutatható ki az eladósodott társaságok estében, de ez a többlethozam nem tekinthető jelentősnek.

A bajban levő társaságok túlélési módszerei

Az alábbiakban megbeszéljük azokat a módszereket, melyekkel egy társaság további tőkét tud bevonni.  A tőkebevonás elsőre egy jól hangzó dolognak tűnhet, hiszen akár a vállalati profit növekedését is eredményezheti, mégis nagyon sok esetben az újabb tőkebevonással nem a részvényesek járnak jól. Megbeszéljük bejegyzésünkben, hogy mire érdemes figyelni, hogyan kövessük nyomon, hogy egy társaságnak tőkére van szüksége, mi a különbség a különböző tőkebevonási módszerek között.

Ahhoz, hogy megértsük, mire érdemes odafigyelni egy tőzsdei társaság tevékenységének megítélése szempontjából, először beszéljük meg, hogy milyen formában tudnak tőkét bevonni a tőzsdei társaságok. Nézzük meg, hogy mi a különbség a tőkebevonás különböző formái között, és ezek hogyan érintik a részvényeseket, azaz a befektetőket. Egy átlagos tőzsdei társaság mérlegét megvizsgáljuk akkor azt láthatjuk, hogy a források jellemzően a saját tőkéből és hitelekből állnak. A fentiek szerint tehát a tőkebevonásra alapvetően ez a két lehetőség áll a társaság rendelkezésére. Nézzük ezeket részletesen.

1) Kötelezettségek, hitelek

A kötelezettségek közé sorolhatjuk a különböző banki hiteleket, de a társaság által kibocsátott kötvényeket is, folyószámla hitelkeretet stb.. is ide sorolható. Ezek közül a banki hitel és a társaság által kibocsátott kötvények a leginkább fontosak, így a vizsgálataink során is ezekre figyeljünk oda. A hiteleknek jellemző sajátossága, hogy kamatot kell fizetnie a társaságnak. Ha például egy tőzsdei társaság 1 millió dolláros hitelt vesz fel évi 5%-os kamat mellett, akkor ha azt egy év múlva visszafizeti, már 1.050.000 dollárt fizet vissza a társaság. Természetesen a hitelek nagy része nem egy éven belül kerül visszafizetésre, így a kamat szépen halmozódik. Hosszabb távon pedig már számolni kell azzal is, hogy a kamatkörnyezet változhat. Ha emelkedő kamatpályát tapasztalunk, akkor valószínű, hogy a ma felvett hitel a jövőben magasabb kamat mellett kerül visszafizetésre, így pedig a kamat kiadások még nagyobbak lehetnek. A növekvő kamatkiadásokkal pedig az a probléma, hogy a társasági profitot csökkentik, kevesebb pénz marad a társaságnak a jövőbeni fejlesztésekre, vagy osztalék fizetésre stb..

Ne értsük félre a fentieket, önmagában nem azzal van a gond, hogy hitelt vesz fel a társaság. Általában a problémáknak két forrása van. Az egyik, hogy egyre több hitelt vesz fel a társaság, így gyakorlatilag hitelből finanszírozza a korábbi hitelek törlesztését a társaság, illetve az egyre halmozódó kamatok jelentősen csökkentik a társaság profitját. A fentiek után már csak az a kérdés, hogy mi számít sok hitelnek, mi az, az érték, aminél már csóválhatja a befektető a fejét. Ezt természetesen nem lehet értékben kifejezni, hiszen egy kisebb tőzsdei társaság esetében az 100 millió dollár is sok lehet, míg egy nagyobb tőzsdei társaságnál az 1 milliárd dollár sem sok. A hitel mértékének helyes felmérésére az ún. dept/equity mutató célszerű használni, mely a társaság saját tőkéjéhez (hozzávetőlegesen ez a részvényesek által betett vagyon) viszonyítja a felvett hitelt.

A másik fontos kérdés a hitelekkel kapcsolatban, hogy mire költi a társaság a hitelt. Ha 5%-os kamat mellett vesz fel hitelt a társaság, és közben egy olyan üzletet vesz meg, vagy olyan üzletágat épít ki, melynek a tőkére vetített megtérülése évi 15%, akkor valószínűleg azt mondjuk, hogy megéri a hitelt felvenni. A tőkére vetített megtérülést gyakran a ROE mutatóval mérjük, így ezzel is érdemes lehet megismerkedni: ROE mutató. Érdemes tehát megnézni a társaság beszámolóját, melyből kiderül, hogy mire megy el a felvett hitel. Fejlesztésre, új üzletág, üzlet megvásárlására, vagy pedig lyukak betömésére, a veszteséges üzemi működés fedezésére, osztalék fizetésre stb..

A goodwill is árulkodó lehet arra vonatkozóan, hogy mennyire hatékonyan fekteti be a pénzét a társaság. A goodwill ugyanis mutatja, hogy egy-egy üzlet megvásárlásáért mennyivel fizetett többet a társaság, mint amennyit a könyv szerinti értéke alapján ér az üzletrész. Természetesen nem lehet könyv szerinti értéken megvenni egy működő, eredményes társaságot, tehát goodwill valószínűleg lesz minden egyes üzlet esetében. A mértéke viszont nem mindegy. Érdemes a társaság teljes saját eszközeivel összevetni. Ha a teljes eszköz oldalhoz képest is jelentős tétel a goodwill, akkor érdemes jobban megvizsgálnunk a társaság felvásárlásait.  A goodwill-ről bővebben a következő bejegyzésben beszéltünk: Goodwill vizsgálata.

A hitelekkel kapcsolatban még érdemes arra is figyelnünk, hogy vannak olyan esetek, amikor az sem ideális, hogy nincs hitel. Ez főleg azokra az időszakokra vonatkozik, amikor a kamatpálya csökkenő, és a kamatszint alacsony. Ilyen esetekben ugyanis a hitel akár kedvezően is hathat a jövőbeni profitra, ha feltételezzük, hogy megtérülő, profitot hozó fejlesztésekre költötték a pénzt. További feltétel, hogy a saját tőkéhez mért hitel mennyiség alacsony legyen, lásd dept/equity mutató.

2) Tőkeemelés, részvényhígítás esetei

Bár a hitelfelvételt általában rossz, költséges megoldásnak tartják a befektetők, és nem örülnek annak, hogy elkezd emelkedni a társaság hitelállománya. Ugyanakkor a részvényesi oldalon történő tőkebevonással még rosszabbul járhatnak a befektetők, részvényesek. A tőzsdei társaságok úgy is be tudnak vonni új tőkét a vállalkozásba, hogy részvényeket bocsátanak ki. A részvénykibocsátás megvalósulhat úgy, hogy közönséges, törzsrészvényeket bocsát ki a társaság, de akár elsőbbségi részvény formájában is történhet a tőke bevonása.

A közönséges törzsrészvény kibocsátás esetében alapvetően úgy néz ki a folyamat, hogy a társaság kiad X db új részvényt, melyért a befektetők fizetni fognak. Ezzel pénzhez jut a társaság, viszont a korábbi részvény darabszám X db-al növekedni fog. Tehát a jövőbeni profitot már több részre kell osztani, így a korábbi befektetők számára hátrányos lehet ez a szituáció. Természetesen sok múlik azon, hogy mire megy el a pénz, hiszen fejlesztések, beruházások segítségével a profit még nagyobb lesz, így tehát nagyobb lesz az a torta, amit több felé kell elosztaniuk a befektetőknek. Ez eredményezheti azt is, hogy annak ellenére, hogy több felé kellett osztani a profitot, nagyobb lesz az egy részvényre jutó nyereség. Az alábbi előadáson a részvénykibocsátás, részvényhígítás hatásait tekintjük át. Témáink:

• Mit jelent a saját részvény visszavásárlás?
• Mit jelent a részvényhígítás?
• Mit jelent a „net issues” tőzsdei anomália?
• Milyen részvényhozamot jósol a saját részvény-visszavásárlás?
• Saját részvény-visszavásárlások tesztelése 1985-2014 között
• Saját részvény-visszavásárláshoz kapcsolódó stratégiák eredményei
• Mi a helyzet a részvényhígítással?

A fenti témához kapcsolódó cikkeink:

• A részvényhígítás eseteit, veszélyeit, a háttérben álló lehetséges okokat a következő bejegyzésben tárgyaltuk: Részvény hígítás jelentése, veszélyei.
• A tőkeemelés témához tartozik a folyamat fordítottja, amikor a társaság a saját részvényeit vásárolja: Saját részvény visszavásárlások okai, feltételei.
• Illetve a tőkeemelés, hitelfelvétel gyakran felvásárlások finanszírozására fordítódik, erről részletesen: Mire számíthatsz az akvizíció során a részvények piacán.

3) Osztalékelsőbbségi részvények kibocsátása

Alternatív lehetőségként pedig az elsőbbségi részvények kibocsátása is felmerülhet a tőzsdei társaságok életében, mint tőkebevonási lehetőség. Láthatunk is erre egyébként számos példát, ilyenek az osztalék elsőbbségi részvények. Az osztalék elsőbbségi részvények teljesen elkülönült részvény sorozatok a közönséges törzsrészvényektől. A sorozat, a ticker és az ajánlati könyv, részvényár is más ezeknél a termékeknél. Gyakori, a magas osztalékhozam, azonban a magas osztalékhozam egyúttal azt is jelzi, hogy a társaság drágán von be új forrást. Tehát a társaság meglévő befektetőjeként érdemes odafigyelni az osztalék elsőbbségi részvényeire is. Részletesen az osztalék elsőbbségi részvények piacát itt beszéltük meg: Elsőbbségi, osztalék elsőbbségi részvények.

Összességében tehát azt lehetne mondani egy tőzsdei társaság tőkebevonására ideálisabb a hitelfelvétel, ha a befektetői szempontokat nézzük. Ennek azonban az a feltétele, hogy alacsony dept/equity mutató mellett történjen a hitel felvétel, alacsony kamatkörnyezetben. Egyéb esetekben a részvény kibocsátás bizonyulhat jobb megoldásnak, de itt is nagyon fontos kérdés, hogy a részvény hígítás milyen hatással lesz a már meglévő részvényekre, és az egy részvényre jutó profitra. Mindenesetre célszerű odafigyelni egy tőzsdei társaság esetében a hitelfelvételekre, részvény hígításra, osztalék elsőbbségi részvények kibocsátására. Bár az esetek többségében ezek normális, hétköznapi folyamatok, azonban gyakori, hogy ha egy társaság működésében zavarok, nehézségek lépnek fel, akkor a fenti folyamatok korán jelezhetik számunkra a problémákat.