Defláció: Mit jelent? Milyen tévhitekről olvashatsz a deflációval kapcsolatban?

Az általános vélekedés, és a népszerű elméletek szerint a defláció negatív hatással van egy ország gazdaságára, mivel ekkor a vállalkozások profitja csökken, így csökken a részvények árazása is. Rosszul jár tehát a befektető, a háztartások többsége. A interneten elérhető blogok, pénzügyi tanácsadók, oktatók mind negatív példaként említik az 1929-es nagy gazdasági válságot, melynek jellemzője a defláció, és a hosszú éveken keresztüli recesszió, annak minden következményével együtt.

Azonban a múltbeli vizsgálatok, kutatások, gyakorlati megfigyelések árnyalják azt a képet, hogy a defláció rossz, nem kívánatos, sőt a részvénypiaci eszközök árazásában sem jelenthető ki egyértelműen, hogy a defláció áresést eredményez a részvénypiacon. Bejegyzésünkben megbeszéljük, mit jelent a defláció, szó lesz az általános elméletről a defláció hatásaival kapcsolatban, és kitérek három átfogók kutatásra, mely a defláció és a gazdasági növekedés, illetve a részvénypiac teljesítményét vizsgálja. Megnézzük, hogy mit tapasztalhattunk ez elmúlt 140 évben azokban az időszakokban, amikor defláció sújtotta egyes országok gazdaságát. Tartalom:

• Mit jelent a defláció?
• Milyen gazdasági hatásai vannak a deflációnak?
• A defláció hatásaival kapcsolatos tévedések
• Deflációs tapasztalatok 38 országban, 1870-2013 között
• A defláció recessziót okoz?
• Hogyan hat a defláció a részvények árára?

Mit jelent a defláció?

A defláció az infláció ellentéte, azaz az árszínvonal folyamatosan csökken az ország gazdaságában. A defláció tehát egy olyan gazdasági helyzet, ahol az árak hónapról, hónapra, illetve évről évre csökkennek. Jellemzően kismértékű árszínvonal csökkenést jelent a defláció (-3%-0% közötti infláció), de találkozhatunk a múltban olyan helyzetekkel, amikor a defláció jelentős volt (-3 százaléknál kisebb). Az Egyesült Államok gazdaságára vonatkozóan 150 éves visszatekintő adataink vannak. Ebből megállapítható, hogy 1872-2016 közötti időszak:

• 13,5 százalékában jelentős defláció (-3 százaléknál kisebb infláció), átlagosan -7,1%,
• 9,7 százalékában mérsékelt defláció (-3%-0% közötti), átlagosan -1,3%,
• 55,6 százalékában alacsony infláció (0%-5% közötti), átlagosan 2,4%,
• 21,2 százalékában magas infláció (5% feletti infláció), átlagosan 9,5% volt.

Látható tehát, hogy az elmúlt 150 évnyi időszak negyedében deflációs környezet jellemezte az Egyesült Államok gazdaságát. Magyarországon a KSH mutatja ki a fogyasztói árak változását, az ún fogyasztóiár-index segítségével. Egészen a 60-as évekig visszakövethető a statisztika a következő hivatkozáson.

Az éves adatokban mindösszesen kétszer találunk olyan évet, amikor csökkentek az árak Magyarországon, azaz defláció alakult ki. 1968-ban az előző évi 103,5 értékről 103,2-re esett vissza a fogyasztói árindex, azaz kb. 0,3 százalékos deflációt lehetett látni. A következő ilyen év a magyar gazdaság történetében 2014-2015 közötti időszak volt, ekkor lehetett ismét deflációról beszélni. Ezekben az években a fogyasztói árindex 5521,7 pontról 5509,6 (2014-ben 0,22 százalékos defláció), majd 5505,7 (2015-ben 0,07 százalékos defláció) pontra esett vissza.

Milyen gazdasági hatásai vannak a deflációnak?

Első nekifutásra azt gondolhatnánk, hogy a defláció egy szerencsés szituáció, hiszen folyamatosan csökkennek az árak, egyre olcsóbban tudjuk a termékeket megvenni, a szolgáltatásokat igénybe venni. Ugyanakkor érdemes átgondolni a defláció gazdasági hatásait is. Az általánosan ismert elmélet szerint, az egyre olcsóbbá váló termékek, szolgáltatások azt eredményezik, hogy a vállalatoknak csökken az árbevétele, így költség-csökkentésre, leépítésre kényszerülnek a vállalkozások a defláció hatásaként.

Ha pedig egyre több foglalkoztatott válik munkanélkülivé, akkor további fogyasztás tűnik el, így még kevesebb termék legyártására lesz igény, tehát a vállalkozások árbevétel csökkenését ez is erősíti. Emiatt a cégek profitja is csökken, ami a részvények árfolyamára is kihat. A részvények árfolyama esni fog, így a részvényeken a befektetők nem realizálnak profitot, vagy a nyugdíjhoz szükséges megtakarítási összegük zsugorodik, ami további megtakarításra ösztönözheti a befektetőket.

A fentiek mellett a defláció miatti vállalati profit-csökkenés az ország GDP növekedését is elvághatja, és az ország gazdasága recesszióba fordulhat. A defláció legfontosabb hatása tehát az, hogy a pénz értéke a tartásával növekszik, azaz nem ösztönöz fogyasztásra, hiszen ha várunk, akkor olcsóbban tudjuk megvásárolni a terméket, vagy szolgáltatást.

Összegezve tehát az alábbiak lennének a defláció „elméleti” hatásai:

• A háztartások csökkentik a fogyasztásukat, mivel alacsonyabb árakra számítanak a jövőben.
• A cégek csökkentik a beruházást, fejlesztést, mivel alacsonyabb keresletet tapasztalnak a termékeik, szolgáltatásaink iránt.
• Növekvő munkanélküliséget tapasztalunk a gazdasági visszaesés miatt.
• Csökkenő kamatmarzsok jellemzik az időszakot. Ez pedig növeli a veszteségeket a pénzügyi szektorban.
• Alacsonyabb adóbevételekhez jut az állam.

A defláció hatásaival kapcsolatos tévedések

Az általános definíciója a deflációnak tulajdonképpen az árak csökkenése, és ebből következik, hogy a fogyasztók későbbre halasszák a fogyasztásukat, ez pedig negatívan hat a gazdasági növekedésre, a cégek profitjára, így a részvények árfolyamára. Azonban a defláció hatásait nem lehet ennyire leegyszerűsíteni, ugyanis elkülöníthetünk „jó” és „rossz” deflációt a kiváltó okok függvényében (Bordo et al 2004, és Beckworth 2007-es tanulmánya alapján).

Az általánosan ismert nézetek szerint a deflációt a termékek iránti kereslet csökkenése okozza, ami miatt csökkennek a termékárak, és ez idézi elő a gazdasági kibocsátás csökkenését. Ez nevezhetjük „rossz” deflációnak. Azonban a termékek piacának nem csak keresleti oldala (fogyasztás) van, hanem van egy kínálati oldal (vállalatok), melyek előállítják a termékeket. Megfigyelhető az is, hogy deflációt eredményezhet a kínálat növekedése, például a növekvő termelékenység, a fokozódó verseny, vagy az egyre olcsóbbá váló alapanyagok, munkaerő , esetleg a technológiai fejlődés miatt. Ha pedig a kínálat növekedése okozza a deflációt, akkor valóban csökkennek az árak, de a kibocsátás növekszik, azaz ezt tekinthetjük „jó” deflációnak.

Bár a befektetők általában aggódnak a defláció miatt, és a médiában gyakran előkerül negatív példaként a japán gazdaság, az 1929-es nagy gazdasági válság, de látható, hogy a defláció típusa is hatással lesz arra, hogy milyen hatása lesz a gazdaságra, a részvénypiacra a deflációnak. Az alábbiakban beszámolok több tanulmányról, kutatásról, mely széles körben vizsgálták (38 országra kiterjedően) hosszú időtávot (1870-2013) felölve a defláció hatásait.

Deflációs tapasztalatok 38 országban, 1870-2013 között

A BIS munkatársai a The Costs of Deflations: A Historical Perspective című munkájukban 140 évet tekintettek át (1870-2013 között) és 38 ország gazdaságát (Japán is benne van) vizsgálták meg. Vizsgálatukban kifejezetten a deflációval érintett időszakok gazdasági növekedését, gazdasági kibocsátását tekintették át, és azt figyelték meg, hogy a második világháborút követő 60 évben az enyhe deflációval járó időszakokban nagyobb volt a GDP növekedés (GDP per capita, lásd itt), mint az infláció időszakában.

Egyedül 1929-1938 közötti időszakban volt jelentős eltérés a GDP növekedésben a defláció és infláció időszakaiban. A defláció = negatív dolog egyébként pontosan a nagy gazdasági válság időszakából ered, és alighanem ez az egyetlen olyan időszak, amikor erőteljes különbség figyelhető meg a gazdasági növekedésben.

A kutatók azt is megfigyelték, hogy ha a 140 évet felölelő időszakból kivesszük a nagy gazdasági válságot megelőző részvénypiaci rally, és a nagy gazdasági válságból történő kilábalás időszakát (1914-1947), akkor a maradék 117 évnyi időszakban (teljes minta 82%) megfigyelhető volt, hogy a defláció időszakában az átlagos éves növekedés 2,5% volt. Ezzel szemben azokban az években, amikor infláció jellemezte a gazdaságokat, az átlagos növekedés 2,4% volt. A vizsgálatokat követően arra a következtetésre jutottak a szerzők, hogy a gazdasági teljesítmény, és a defláció kapcsolata között nagyon gyenge hatás figyelhető meg, kivéve a nagy gazdasági válság időszakában.

A defláció recessziót okoz?

A nagy gazdasági világválság és a Japán gazdaság esete is jó példa arra, hogy a defláció veszélyes lehet, és akár egy súlyos, hosszan tartó válságot, recessziót is előidézhet. Ha azonban hosszú távon, széles körben kitekintünk a múltbeli esetekre, akkor itt sem egyértelmű a kép. A témában Andrew Atkeson és Patrick Kehoe Deflation and Depression: Is There an Empirical Link? címmel készített egy tanulmányt, mely 2004-ben jelent meg az American Economic Review egyik számában.

A kutatásban 17 ország gazdaságát vizsgálták 100 évre visszamenőleg, és arra jutottak, hogy ha a nagy gazdasági válság időszakát (1929-1934) kivesszük a mintából, akkor a megvizsgált 73 deflációs esetből (100 év, 17 országában) 65 alkalommal (esetek 90%) nem tapasztalhattunk recessziót a defláció időszakában. Megfigyelhető volt továbbá, hogy 1949 utáni időszakban (1949-2000) a GDP növekedés magasabb volt a deflációval érintett időszakban, mint az inflációs időszakokban. Ennek a kutatásnak az eredménye tehát egybevág az előző bekezdésben bemutatott vizsgálat eredményeivel. Az alábbi grafikon láthatod a 17 országra vonatkozó visszatekintést, 5 éves időszakokban (1929-1934 ki van véve). Az X tengelyen az infláció került feltüntetésre (negatív infláció = defláció), az Y tengelyen a gazdasági növekedést látod. A piros függőleges vonaltól balra levő pontok mutatják azt a 73 esetet, amikor defláció alakult ki 5 éves időszakokat vizsgálva a 17 országban. Ebből a piros négyzettel jelölt helyen találod azt a 8 esetet, amikor gazdasági csökkenés, recesszió alakult ki.

forrás: Deflation and Depression: Is There an Empirical Link?

A fenti grafikonon az is látható, hogy számos esetben a recesszió inflációs, esetleg magas inflációs környezetben alakult ki. Erre csak azért térnék ki, mert az is egy közkedvelt vélekedés, hogy válságok, recesszió alatt csökkennek az árak, azaz nincs infláció. Bár ez a jellemző, de ez nem azt jelenti, hogy mindig is így volt, vagy így lesz. Az alábbi grafikonon láthatod a „defláció = rossz” logika alapját, azaz 1929-1934 között számos országban a defláció (x tengelyen) együtt járt a jelentős gazdasági visszaeséssel (y tengelyen), de ahogy fentebb beszéltünk róla ezen időszakon kívül ez nem jellemző.

forrás: Deflation and Depression: Is There an Empirical Link?

Hogyan hat a defláció a részvények árára?

Az alapfelvetés, a népszerű magyarázat a részvények árával kapcsolatban az, hogy a deflációs időszakokban a részvények gyengén teljesítenek, mivel csökken a kibocsátás, csökken a vállalatok profitja, így csökken a részvények ára. A probléma az ezzel a logikával, hogy a recesszió időszakában nem feltétlenül csökken a kibocsátás (lásd fenti két kutatást), azaz gazdasági növekedés tapasztalható. Sajnos azonban a részvényárak és a defláció kapcsolatát nagyon kevesen kutatták, vizsgálták az utóbbi évtizedekben.

Szerencsére 2016-ban Michael Clemens a BankInvest Group munkatársa készített egy átfogó vizsgálatot (Egyesült Államok részvénypiacán 1872-2016 között) Deflation and Stock Prices címmel. Clemens is arra jutott munkájában, hogy az 1930-as évek (nagy gazdasági válság) kivételt jelent, és statisztikailag nem az a jellemző, amit akkor tapasztaltunk a deflációval a gazdasági válságokkal, vagy a részvények árfolyamával kapcsolatban.

Clemens vizsgálatából is kiderül, hogy

1. a defláció nem okoz recessziót (a fenti két tanulmánnyal összhangban),  
2. a részvénypiaci reálhozamok alacsonyabbak magas inflációs környezetben,
3. és a reálhozamok pozitívak, és a sokéves átlagtól nem térnek el jellemzően a deflációs időszakban.

Az alábbi táblázatban az Egyesült Államokra kiterjedő vizsgálat (1872-2016 között) eredménye látható. Clemens négy kategóriát különített el az infláció mértéke alapján:

• jelentős defláció (deep deflation oszlop), 3 százaléknál nagyobb árcsökkenés
• enyhe defláció (mild deflation): -3%-0% közötti infláció
• alacsony infláció (low inflation) 0%-5% közötti infláció
• magas infláció (high inflation oszlop) 5% feletti infláció

Magyarázat a táblázathoz:

No. of months oszlop mutatja, hogy a vizsgált időszakból mennyi hónapot érintett az adott inflációs kategória. Például 1872-2016 között összesen 231 hónapban volt az Egyesült Államokban -3 százaléknál alacsonyabb infláció, azaz jelentős defláció. Az is látható, hogy az időszak jelentős részében (948 hónap) alacsony inflációs környezet jellemezte az Egyesült Államok gazdaságát.

Average Inflation: az adott időszakra vonatkozó átlagos infláció. Értelemszerűen a deflációs időszakban negatív az infláció.

Valuation alatt a különböző részvénypiacot értékelő mutatókat találjuk, például P/E ráta, Dividend Yield (osztalékhozam), payout ratio (osztalék kifizetési ráta). Ezek vizsgálatára most nem térnék ki, de beszéltünk már arról, hogy az infláció befolyásolja az egyes mutatók értékét, a P/E rátára ebből a szempontból külön ki is tértem, lásd ebben a cikkben a "Hogyan hat az infláció a tőzsdei mutatók értékelésére" bekezdést. Bővebben az értékelési mutatók torzításáról a Tények és Tévhitek a Tőzsdéről, Befektetésről című könyvben is beszéltünk.

A lényeges információt a Nominal Total Return és a Real Total Return oszlopokban látjuk. A nominális hozamokat vizsgálva egyértelműen kimutatható, hogy minél nagyobb az infláció annál nagyobb a következő 12 hónapban (next 12 months) a tőzsdék teljesítménye. A nominális hozam azonban könnyen tévútra viheti a befektetőket, és ha a reálhozamokat vizsgáljuk, akkor már egész más a kép. Ebben az esetben az derül ki, hogy a magas inflációs környezetben teljesít legrosszabbul a részvénypiac. Az is látható, hogy a defláció időszakot követő 12 hónapban valamivel gyengébb a részvényekkel elérhető hozam (8,4 százalékos reálhozam), mint az alacsony inflációs időszakban (8,9 százalékos reálhozam), de jelentős különbség nincs.

A fenti múltbeli tapasztalatok alapján véleményem szerint már az olvasó is helyesen meg tudja ítélni a defláció hatásait. Mindenesetre az látható, hogy a defláció alapján is különbséget tehetünk jó és rossz defláció között, melyek eltérő okokra vezethetők vissza. Illetve azt is láthattuk, hogy a nagy gazdasági válságból indulnak ki általában a befektetők, közgazdászok, amikor a defláció hatásait felvázolják, azonban a múltbeli visszatesztelések, több tucat ország gazdaságán végzett kutatások azt mutatják, hogy a nagy gazdasági válság időszaka egy speciális helyzet volt, és egyáltalán nem reprezentatív a múltban, így a jövőre nézve sem. Emellett pedig azt is láthattuk, hogy a defláció részvénypiacra gyakorolt hatásait alig lehet kimutatni, sőt a magas inflációs környezet sokkal rosszabb helyzet, mint a defláció a részvénypiaci hozamok tekintetében.

Infláció témájával kapcsolatos cikkeink: Befektetés vs. magas Infláció: 23 befektetési eszköz 1927-2020 között.