A növekedés nem mindig jó: Az innováció és a részvényhozamok kapcsolata

A vállalatok növekedése első ránézésre egyértelműen pozitív jelenségnek tűnik: több beruházás, több eszköz, nagyobb méret. A részvénypiaci adatok azonban árnyaltabb képet mutatnak. Az ún. asset growth és investment premium irodalom szerint azok a vállalatok, amelyek gyors ütemben növelik eszközállományukat, átlagosanalacsonyabb jövőbeni hozamokkal járnak együtt. Ez felvet egy alapvető kérdést. Vajon minden típusú növekedés „rossz” a befektetők szempontjából, vagy léteznek olyan beruházások, amelyek valóban értéket teremtenek?

A válasz kulcsa az innovációban keresendő. A kutatás-fejlesztési ráfordítások ugyanis eltérően viselkednek: számos empirikus vizsgálat szerint azok a vállalatok, amelyek méretükhöz képest többet költenek K+F-re, magasabb jövőbeni részvénypiaci hozamot érnek el. Ezt a jelenséget nevezi a szakirodalom R&D anomáliának. Cikkünkben azt vizsgáljuk meg, hogy:

• miben különbözik az eszközalapú növekedés és az innováció hatása,
• milyen nemzetközi bizonyítékok támasztják alá az R&D anomáliát,
• és a legfrissebb (2015-2025) adatok alapján ma is kimutatható-e ez az összefüggés.

Mit jelent az R&D vagy K+F?

A kutatás és fejlesztés (K+F) angolul research and development (R+D vagy R&D) összegzi azokat a tevékenységeket, amelyeket egy vállalat az innováció érdekében végez. A témakör alatt nagyon sok tevékenységet találunk, például a vállalati folyamatok fejlesztése, új termékek, szolgáltatások fejlesztése, kutatási tevékenységek, hatékonyabb vállalatirányítás, termékgyártás stb. Társaságok eltérő összegben költenek kutatás-fejlesztésre, melynek összegéről az eredménykimutatásból tájékozódhatunk. Példaként bemutatjuk, hogy a Tesla mennyit költött kutatás-fejlesztésre az elmúlt években. A 2022-es évben a K+F értéke eléri a 3 milliárd dollárt, melyet összevethetünk a társaság eredményével (12,5 milliárd dollár) vagy az eszközállományával (ez nem látszik a képen, de 82 milliárd dollár).

Mit jelent az R&D anomaly (K+F anomália)?

A K+F anomáliára az 1990-es évek végén figyeltek fel. Az első kutatások egyikét  Chan, Lakonishok végezte el 2002-ben. A vizsgálatok lényege, hogy azok a cégek, melyek a legnagyobb mértékben költenek kutatásra átlagosan felülteljesítik azokat a cégeket, melyek kisebb mértékben költenek ezen a területen. Egy újabb tanulmány 1974-2013 közötti időszakon vizsgálta meg az amerikai részvénypiac több ezer részvényét. Az átfogó kutatás eredményeit az alábbi táblázat szemlélteti. A társaságokat öt kategóriába sorolták be aszerint, hogy mennyit költöttek kutatás-fejlesztésre a piaci értékük (piaci kapitalizáció) arányában. Ennek megfelelően a táblázat 1(Low) oszlopában azokat a társaságokat találjuk (összes társaság 20 százaléka), melyek a piaci kapitalizáció alapján a legkevesebbet, az 5 (High) oszlopban a legtöbbet költötték kutatás-fejlesztésre. Az EW ret oszlopban látható, hogy az átlagos havi hozam 0,43 százalék, szemben az 1,67 százalékkal, azaz a kutatás-fejlesztésre többet költő társaságok átlagos havi hozama magasabb. Ez kimutatható akkor is, ha figyelembe vesszük a piaci kapitalizációt (VW Ret sor). Ahogy pedig a C-4 és FF5 sorokból kiderül, az 1(Low) társaságok abnormális hozama negatív, az 5 High részvények abnormális hozama pozitív, azaz a rendelkezésünkre álló árfolyammodellek nem magyarázzák teljes mértékben a megfigyelt hozamkülönbségeket.

forrás: The R&D anomaly

Az anomália kialakulására az egyik lehetséges magyarázat a félreárazás, azaz a piaci szereplők arbitrázs lehetőségei korlátozottak  (az arbitrázs költséges, és nem is lehet minden részvényen alkalmazni), ami hozzájárulhat ahhoz, hogy a kutatás-fejlesztésre sokat költő társaságok alulárazottak lesznek. Majd amikor a fenti akadályok elhárulnak, a félreárazások korrigálódnak, és a társaságok később felülteljesíthetnek.

A másik lehetséges magyarázat kockázatalapú, azaz a kutatás-fejlesztésre költött összegek rövid távon csökkenthetik a kimutatott eredményeket, az eredménytartalékot, ugyanakkor kockázattal jár, hogy lesz-e egyáltalán bármiféle pozitív hozadéka a kutatás-fejlesztésnek. Ezt a kockázatot árazzák a piaci szereplők, ami hozzájárulhat a kimutatott abnormális hozamokhoz, mert a jelenlegi árfolyammodellek ilyen jellegű kockázatot nem tudnak mérni (jellemzően volatilitás alapú kockázatot mérnek, lásd béta).

R&D anomália nemzetközi bizonyítékai

A témával kapcsolatos legújabb vizsgálatoknak (Corporate R&D and Stock Returns: International Evidence cím alatt) köszönhetőn pedig már azt is tudjuk, hogy az összefüggés nemcsak az amerikai részvénypiacon, hanem tőzsdék széles körén kimutatható. A hivatkozott kutatásban 21 ország részvényeit tekintették át 1981-2021 közötti időszakon. Az R&D intenzitását a társaság által kutatás-fejlesztésre költött éves összeg és a piaci kapitalizáció arányában (ahogy az előző vizsgálatban is) állapították meg. Emellett az R&D intenzitást vizsgálták az eszközök és a könyv szerinti érték arányában is, de ugyanarra az eredményre jutottak, melyek a következők voltak:

"In international equity markets, firms with higher R&D intensity subsequently experience higher stock returns"

Azaz a nemzetközi részvénypiacokon is kimutatható volt 1981-2021 között, hogy azok a cégek, melyek nagyobb arányban költöttek kutatás-fejlesztésre magasabb részvénypiaci hozamokkal rendelkeztek. Az alábbi táblázatban a vizsgált országok, és a vizsgálati időszakok figyelhetők meg.

Az alábbi táblázat Low R&D/ME sorában az átlagos havi hozam 0,95%, szemben a High R&D/ME társaságok 1,974 százalékos átlagos havi hozamával.

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy amíg a befektetésre, beruházásra fordított összegek (társaság eszköznövekedése) és a jövőbeni hozam között nincs stabil pozitív, sokkal inkább negatív kapcsolat van, addig a kutatás-fejlesztésre költött összegek és a jövőbeni hozam között pozitív a kapcsolat. Ez azt jelenti, hogy a kutatás-fejlesztésre legtöbbet költő (piaci méretük arányában) társaságok részvényeinek magasabb a hozama.

Az innováció hatása a részvényárakra (2015-2025)

Az alábbiakban az innováció részvényárakra gyakorolt hatását vizsgáljuk meg a fenti tanulmányok kiegészítéseként újabb adatkörön, melyben egyrészt az alacsony kamatok (2015-2020) hatása, másrészt a koronavírus válság utáni sokkhatások (járvány, infláció, geopolitikai események) is kifejeződnek. A vizsgálatom az 1000 legnagyobb (Russel 1000) amerikai részvényre fókuszál, és az éves kutatás-fejlesztés intenzitása (K+F) alapján alakítottam ki a portfóliókat, melyek havi hozamát vizsgáljuk. A K+F intenzitását az egységnyi eszközre jutó kutatás, fejlesztés kiadásokkal (K+F/Total Assets) mérjük, így a különböző méretű tőzsdei társaságok összehasonlíthatóvá válnak. Az elemzés során figyelembe vettem, hogy a pénzügyi beszámolókat nem érik el azonnal a befektetők, mert a portfólión belül különböző időpontban teszik közé a jelentéseiket a társaságok, ezért 180 napos késleltetést alkalmaztam, majd a K+F intenzitás alapján elkülönítettem az alsó és felső tercilist, azaz azokat a társaságokat, melyek a legkevesebbet, illetve legtöbbet költik kutatás fejlesztésre. Az alábbi képen a kapitalizációval súlyozott portfóliók hozamkülönbsége, azaz a K+F prémium látható, mely a fenti időszakon havonta 0,95 százalék volt. Az átlag statisztikailag szignifikánsan (p= 0,02) elkülönül a nullától, azaz az eredmények alapján megállapítható, hogy a K+F intenzitás magasabb jövőbeni hozammal, átlagosan felülteljesítéssel járt együtt.

forrás: saját szerkesztés

Az alábbi ábrán két hipotetikus stratégia eredménye látható, ahol a sárga egyenleggörbe a magas K+F intenzitású, a zöld görbe az alacsony K+F intenzitású portfólió eredményét mutatja.

forrás: saját szerkesztés

Az alábbi képen azt láthatjuk, hogy a K+F prémiumot regresszáljuk a részvénypiac kockázati prémiumára és egy konstans tagra. Mivel a konstans tag pozitív, és statisztikailag szignifikáns (p=0,0348), ezért azt feltételezhetjük, hogy a prémium pozitív még akkor is, amikor a kockázati prémium nulla.. Ez azt jelenti, hogy a K+F prémium nem magyarázható teljes mértékben a hagyományos részvénypiaci kockázati faktorokkal.

forrás: saját szerkesztés

Ha a részvénypiaci hozamok öt kockázati dimenziójával együtt vizsgáljuk (részvénypiaci kockázat, value, size, jövedelmezőség, asset growth), akkor is pozitív a konstans és szignifikáns, azaz továbbra sem tudjuk megmagyarázni a prémium okát, így a hozam abnormális. Az azonban megállapítható, hogy a részvénypiac kockázati prémiumával pozitív a kapcsolat, azaz ha a részvénypiaci hozamok magasabbak, a K+F prémium is magasabb. Ugyanakkor a HML, SMB, CMA, RMW faktorok együtthatói negatívak, azaz az értékalapon drága, növekedési, magas kapitalizációjú, agresszíven beruházó, kevésbé profitábilis cégekhez köthető a prémium.

forrás: saját szerkesztés

A kutatás-fejlesztés és recessziók 

Recessziók és gazdasági visszaesések idején a tőzsdei vállalatok költségcsökkentésre kényszerülnek. Bár a makrogazdasági környezetben gyakran megfigyelhető fiskális expanzió, a vállalatok finanszírozási lehetőségei korlátozottak, ezért alkalmazkodásuk jellemzően kiadáscsökkentésen keresztül valósul meg.

A költségcsökkentés a gyakorlatban több formában jelenik meg: munkaerő-leépítésekben, beruházások elhalasztásában, valamint a kutatás-fejlesztési és egyéb hosszú távú jellegű ráfordítások visszafogásában.

Egy, korábbi gazdasági válságokat vizsgáló empirikus tanulmány ezen alkalmazkodási stratégiákat hasonlítja össze, és azt elemzi, hogy a különböző költségcsökkentési döntések hogyan befolyásolják a vállalatok válságot követő jövedelmezőségét.

A tanulmányból alapvetően az derül ki, hogy a jövőre nézve nem közömbös, hogy a válságok időszakában hogyan vágja vissza a költségeit a társaság. Ugyanis azoknak a társaságoknak lett magasabb a válság után a jövedelmezősége (ROA mutató átlagosan +2,8%), melyek a kutatás-fejlesztéssel, az ESG törekvésekkel összefüggő költségeiket nem csökkentették, hanem helyette a munkaerőt építették le, és beruházásokat (gépek, eszközök, projektek) halasztottak el. Ahogy az alábbi képen látható a Tobin Q ráta arról is árulkodik, hogy ezen cégek árazása magasabb a válságot követően.

forrás: Strategic Management during the Financial Crisis

Az eredmények arra utalnak, hogy kedvezőtlenebb kimenetellel járhat, ha a válság időszakában csökkenti a K+F és az ESG ráfordításokat és megtartja a munkaerőt, illetve folytatja a beruházásokat. A K+F tehát kulcsfontosságú tényező a jövőbeni jövedelmezőséggel összefüggésben, ahogy erről az ún. K+F anomália is tanúskodik. Ennek lényege, hogy keresztmetszeti vizsgálatokkal kimutatható, hogy azok a cégek, melyek a legnagyobb mértékben költenek kutatásra, fejlesztésre felülteljesítik azokat a cégeket, melyek kisebb mértékben költenek ezen a területen.

A témával kapcsolatos egyik vizsgálat 1974-2013 közötti időszakon vizsgálta meg az amerikai részvénypiac több ezer részvényét. Az átfogó kutatás eredményeit az alábbi táblázat szemlélteti. A társaságokat öt kategóriába sorolták be aszerint, hogy mennyit költöttek kutatás-fejlesztésre a piaci értékük (piaci kapitalizáció) arányában. Ennek megfelelően a táblázat 1(Low) oszlopában azokat a társaságokat találjuk (összes társaság 20 százaléka), melyek a piaci kapitalizáció alapján a legkevesebbet, az 5 (High) oszlopban a legtöbbet költötték kutatás-fejlesztésre. Az EW ret oszlopban látható, hogy az átlagos havi hozam 0,43 százalék, szemben az 1,67 százalékkal, azaz a kutatás-fejlesztésre többet költő társaságok átlagos havi hozama magasabb. Ez kimutatható akkor is, ha figyelembe vesszük a piaci kapitalizációt (VW Ret sor). Ahogy pedig a C-4 és FF5 sorokból kiderül, az 1(Low) társaságok abnormális hozama negatív, az 5 High részvények abnormális hozama pozitív, azaz a rendelkezésünkre álló árfolyammodellek nem adnak magyarázatot a keletkező hozamra. A táblázatban látható különbségek, nemcsak az amerikai részvénypiacon, hanem számos további ország részvénypiacán kimutatásra került (itt beszéltünk ezekről).

forrás: The R&D anomaly

A magas kamatkörnyezet visszafoghatja az innovációt

Az alábbi képen az Egyesült Államok esetében láthatjuk a befektetések növekedését. Ennek mértéke az előző évtizedben átlagosan évente 4 százalék volt. Az utolsó adatokon már jól megfigyelhető a magas kamatok hatása.

Az alábbi képen a magántársaságok K+F ráfordítása látható a GDP arányában. A 2022-2023-as években alig van növekedés az előző évek jelentős növekedése után.

forrás: Monetary Policy and Innovation

A fentiekkel összefüggésben néhány hónappal ezelőtt jelent meg a Chicagói Egyetem lapjában a Monetary Policy and Innovation cím alatti tanulmány. Ebben a kamatsokkok hatásait próbálták felmérni, és egységnyi, 100 bázispontos kamatemelés hatását vizsgálták a fontosabb makrogazdasági mutatók tekintetében. Ahogy ez a korábbi adatokból sejthető volt (itt beszéltünk róla), a kamatsokk hatására kezdetben csökken, majd növekszik a munkanélküliségi ráta, csökken a reál GDP és csökken a befektetések reálértéke.

forrás: Monetary Policy and Innovation

A fentieket az innovációra vonatkozóan részletesen megvizsgálva azt láthatjuk, hogy a beadott szabadalmak számában is csökkenés mutatható ki, de jelentős különbségek láthatók az egyes szegmensekben. A legnagyobb visszaesés a beadott szabadalmak számában a magas bétájú részvények (növekedési vállalatok) és a nem tőzsdei társaságok körében figyelhető meg.

forrás: Monetary Policy and Innovation

Összegzés

Az empirikus eredmények alapján világos különbség rajzolódik ki a vállalati növekedés különböző formái között. Az eszközállomány bővülése (legyen szó beruházásról, akvizícióról vagy kapacitásnövelésről) nem jár együtt magasabb jövőbeni részvénypiaci hozamokkal, sőt a kapcsolat sok esetben negatív.

Ezzel szemben a kutatás-fejlesztési ráfordítások több vizsgálatban is pozitív kapcsolat figyelhető meg. A nemzetközi vizsgálatok és a saját eredmények egyaránt azt jelzik, hogy a magas K+F intenzitású vállalatok felülteljesítik az alacsony K+F ráfordítású társaikat, és ez a hatás a hagyományos kockázati faktorokkal sem magyarázható teljes mértékben.

A vállalati döntések szempontjából különösen fontos, hogy válságidőszakokban hogyan történik a költségcsökkentés. Azok a vállalatok, amelyek fenntartják innovációs tevékenységüket, miközben más területeken alkalmazkodnak, a későbbi időszakban magasabb jövedelmezőséget és kedvezőbb piaci értékeltséget érnek el. Ezzel szemben a K+F visszafogása hosszabb távon rontja a teljesítményt.

Makroszinten ugyanakkor a magas kamatkörnyezet visszafogja az innovációt, ami a beruházások és a szabadalmi aktivitás csökkenésén keresztül a jövőbeni gazdasági növekedést is mérsékli. Összességében tehát a növekedés minősége számít. Nem az eszközök bővítése, hanem az eredmények arra utalnak, hogy az innovációs ráfordítások erősebb kapcsolatban állnak a későbbi vállalati teljesítménnyel és részvényhozamokkal, mint az eszközállomány bővülése. Fontos, hogy a fenti eredmények átlagos összefüggéseket tükröznek, és egyedi vállalatokra vagy rövid távú befektetési döntésekre közvetlenül nem alkalmazhatók.