Aranyrészvények, Dual Class Stock részvények árnyoldala

Cikkünkben azokkal a tőzsdei társaságokkal foglalkozunk, melyek részvényei között ún. aranyrészvényt is találunk. Ez a részvény speciális jogokat biztosít a tulajdonosa számára, és arra is láthattunk példákat, hogy ezeket a jogokat a többi részvényes hátrányára gyakorolják. Másrészt pedig vizsgálatok is azt támasztják alá, hogy az aranyrészvények, illetve az eltérő szavazati jogú részvénystruktúrák csökkenthetik a társaság hatékonyságát, így az eredményekre, végső soron pedig a részvények árfolyamára is hatást gyakorolhatnak. Ugyanakkor a kép nem egyértelműen negatív, mert újabb kutatások szerint a dual-class részvénystruktúra hatása időszak-, szektor- és vállalati életkorfüggő. Témáink:

• Mit jelent az aranyrészvény, dual class stock?
• Hogyan működik a gyakorlatban az aranyrészvény, dual class stock?
• Ismert társaságok aranyrészvényei
• Milyen kockázata van az aranyrészvénynek?
• Kutatások az aranyrészvényekkel kapcsolatban
• A dual-class részvények magasabb éves hozama (2025)

Mit jelent az aranyrészvény, dual class stock?

Az aranyrészvény egy olyan részvény, mely a tulajdonosának speciális jogokat biztosít. Legtöbbször ezek a kiváltságok a szavazati jogra vonatkoznak, azaz a részvény tulajdonosának a társaság alapszabályzatában meghatározott szavazati joga lesz. A gyakorlatban két okból kifolyólag alkalmazzák az aranyrészvényeket. A leggyakoribb ok, mely főleg a fejlett országok tőkepiacain jellemző, hogy a társaság alapítói az aranyrészvénnyel biztosítanak maguknak befolyást a döntési folyamatban. Például a Ford társaság esetében az aranyrészvény 40%-os szavazati jogot biztosít. Ez a részvény a Ford család tulajdonában van. A másik ok az aranyrészvény alkalmazására az állami befolyás. Ezeket jellemzően olyan országokban alkalmazzák, ahol az állam sokkal jobban bele kíván szólni a piac működésébe. Erre aktuális példát Kína szolgáltatja, ahol a kormányzat a nagy adattömeget kezelő vállalkozásoktól (online híreket, tartalmakat szolgáltató cégek) szerez minimális üzletrészt, de ez a minimális üzletrész különleges jogokat biztosít a kormányzat számára. A kínai példa mellett hazánkban is létezik az aranyrészvény gyakorlata. A legújabb szabályozás szerint az államnak az energetika, az elektronikus hírközlés, illetve a honvédelem területén működő gazdasági társaságok esetében lehet ilyen irányú befolyása (például a MOL esetében). Érdemes tisztában lenni azzal tehát, hogy az aranyrészvénynek semmi köze az aranyhoz.

Fontos ugyanakkor, hogy a köznyelvben az „aranyrészvény” és a dual-class részvények fogalma gyakran összemosódik, de nem teljesen ugyanazt jelentik. A dual-class struktúra általában eltérő szavazati jogú részvénysorozatokat takar, míg az aranyrészvény sok esetben speciális vétó- vagy irányítási jogokat biztosító egyedi részvény. A külföldi szakirodalomban a dual class stock kifejezéssel találkozunk gyakrabban.

Hogyan működik a gyakorlatban az aranyrészvény?

Egy tőzsdei társaság működésének alapját a részvények jelentik. Ez egy tulajdonviszonyt megtestesítő okirat, azaz a részvényt megvásároló befektetők a társaság résztulajdonosai lesznek. A tulajdoni joggal együtt további jogai keletkeznek a részvényeseknek. Például részt vehetnek a közgyűlésen, szavazhatnak, jogosultak az osztalékra stb. Az „egy részvény, egy szavazati jog” elv tulajdonképpen a gazdasági társaságok ezen formáinál az alapelv, azaz akinek nagyobb tulajdoni hányada van, nagyobb befolyással bír a társaság működésére. Ugyanakkor egyes társaságok esetében az alapítónak szándékában állt az irányítást a keze alatt tartani, ezért ezek a társaságok a hagyományos részvénysorozat, a közönséges részvények mellett kibocsátanak egy másik részvénysorozatot is. A dual class megnevezés innen ered, azaz az aranyrészvény egy speciális részvénysorozat, így a társaság mögött két különböző részvénysorozat áll. Elképzelhető, hogy ez a részvénysorozat egyetlen darab részvényből áll (innen eredhet az aranyrészvény kifejezés), de a gyakorlatban inkább az a jellemző, hogy a speciális részvénysorozat több részvényből áll. Érdemes azzal is tisztában lenni, hogy a társaságok nem csak közönséges részvényeket bocsáthatnak ki. Gyakoriak az osztalékelsőbbségi részvények, a dolgozói részvények, de a legtöbb tőzsdei társaságnál a vagyon nagy részét a közönséges részvények fedik le.

Ismert társaságok aranyrészvényei

Nézzünk néhány példát. A Ford részvények esetében a részvények A sorozatában 1 részvény egy egységnyi szavazati jogot biztosít. A B sorozatban levő aranyrészvény a szavazati jogok 40%-át teszi ki. Ez a teljes részvényállománynak mindössze csak az 1,78%-át jelenti, de a szavazati jogok 40%-át adja.

A Google részvényeinek három sorozata van:

• Class A: 1 egység szavazat, ez a közönséges részvény (tickerje GOOGL)
• Class B: 10-szeres szavazati jog, ez az aranyrészvény (tickerje nincs, nem kereskedhető, az alapítóknál vannak)
• Class C: nincs szavazati jog, tickerje (GOOG)

A fentiek megmagyarázzák azt a rejtélyt is, hogy miért van két Google részvény a tőzsdén. Mindegyiknek más az árfolyama, és attól függően, hogy melyiket választod, az egyiknél lesz szavazati jogod (GOOGL), a másiknál nem (GOOG). Az alábbi képen látható, hogy az árfolyamban is van némi különbség.

AMC Network társaságnál:

• Class A részvények: egy egység szavazati jog, az igazgatóság 25%-át választhatja meg
• Class B részvények: tízszeres szavazati jog, az igazgatóság 75%-át választhatja meg

Berkshire Hathaway részvények (Warren Buffett társasága):

• Class A részvények: egy egység szavazati jog
• Class B részvények: 1/10.000 szavazati jog

Facebook részvények:

• Class A részvények: egy egység szavazati jog
• Class B részvények: 10 egység szavazati jog

A Facebook esetében például a Class B sorozat a teljes részvényállomány 16%-át adja, de a szavazati jog 65%-a köthető hozzá. A listát még hosszasan sorolhatnám, több száz társaságnál találunk speciális jogokat biztosító aranyrészvényeket, például itt egy részletes lista.

Milyen kockázata van az aranyrészvénynek?

A dual class stock társaságoknál a befektetőnek érdemes tisztában lennie azzal, hogy az aranyrészvény milyen jogokat biztosít a tulajdonosa számára. Sajnos számos negatív múltbeli példát hozhatunk azokra az esetekre, amikor a kisebb tulajdonrésszel rendelkező aranyrészvényes rossz irányba vitte a társaságot. Például a Hollinger International (kanadai médiatársaság) esetében az alapító, Conrad Black birtokolta az összes B részvényt, mely 30%-os tulajdonrésszel biztosította számára a szavazati jogok 73%-át. Black gyakorlatilag egy személyben irányította a társaságot, az igazgatótanács tagjai a közeli barátai voltak, jelentősen megemelte a vezetőség fizetését, különböző konzultációs díjakra költötte a társaság nyereségét, személyre szabott osztalékpolitikát alkalmazott. Mire sikerült a részvényeseknek eltávolítani Blacket az igazgatói székből, már késő volt.  A társaság fénykorában a harmadik legnagyobb médiabirodalom volt, majd 2007-ben csődbe ment, így a közönséges részvények tulajdonosai elveszítették befektetésüket.

Ugyanakkor fontos látni, hogy a dual-class struktúra nem minden esetben káros. A technológiai szektorban több kutatás szerint az eltérő szavazati jogok lehetővé tehetik, hogy az alapítók hosszabb távú fejlesztésekre koncentráljanak anélkül, hogy a rövid távú piaci nyomás vagy az aktivista befektetők döntései dominálnák a társaság működését.

Kutatások az aranyrészvényekkel kapcsolatban

A szavazati jogok tulajdonlásával kapcsolatos eltéréseket, azaz a dual class részvényeket számos kutatás vizsgálta. Ezek közül több kutatás is rámutatott arra, hogy a szavazati jogok koncentrálódásának negatív hatásai lehetnek. Például a szavazati jogok koncentrálódása negatívan hat a társaság értékeltségére (Tobin Q mutató alapján). Ugyanígy a szavazati jogok koncentrálódása negatívan hat az árbevétel növekedésére, pozitívan az adósság növekedésére. Fontos azt is látni, hogy a vezetőség növekvő tulajdonrésze alapvetően pozitívan hat a társaság működésére, de a szavazati jogok koncentrációja inkább negatív tényező.

Érdemes két dolgot különválasztani. Az egyik a cash-flow részesedés, a másik a szavazati jog részaránya. Ha egy vezető hagyományos részvényeket vásárol, akkor nemcsak a szavazati részaránya növekszik, hanem a cash-flow részesedése is, azaz a jövőbeni nyereségből nagy szelet lesz a vezetőé. Ez motiválja a vezetőt, és kimutatható, hogy a cash-flow részesedés növekedése alapvetően javítja a cég értékeltségét, de összefüggésbe hozható az árbevétel növekedésével is (pozitív kapcsolat) egy bizonyos részarányig (lásd lenti ábra).

Ezzel szemben az aranyrészvények, a Class B részvények szavazati részarányt adnak, de a cash-flow részesedés nem növekszik.  Tehát nem az a probléma, hogy a vezetőség befolyást szerez, részvényeket vásárol, hanem az a probléma, hogy tőkebefektetés nélkül, alacsony tőkebefektetéssel szerez kiváltságokat. Az aranyrészvény pedig pontosan ezt tudja biztosítani a tulajdonosa számára.

Az alábbi grafikon jól mutatja a problémát. A sárga görbe a cash-flow részesedés növekedését mutatja a társaság értékeltségével összefüggésben. Eszerint ahogy növekszik a bennfentesek részaránya a nyereségre, cash-flowra vonatkozóan, úgy javul a cég értékeltsége (magas értékeltség, emelkedő árfolyamot jelez). Ez azonban 30-40%-os aránynál az ellentétére fordul.

A szavazati jogok esetében (szürke) ennek fordítottja figyelhető meg, azaz a szavazati részarány koncentrálódik a bennfentesek körében, és ezzel együtt csökken a társaság értékeltsége (olcsó lesz a társaság, azaz esik az árfolyam). Az összefüggés kb. 50%-os részaránynál fordul meg.

Forrás: NBER

Ha tehát a vezetők, bennfentesek közönséges részvényeket vásárolnak, akkor az alapvetően pozitív tényező, de ha csak szavazati jogot biztosító részvényeket szereznek, akkor ez alapvetően negatívan hathat a társaság működésére.

A dual-class részvények magasabb éves hozama (2025)

Yan et al. (2025) a 2000-2023 közötti időszakon a Russell 3000 indexbe (gyakorlatilag a teljes amerikai részvénypiacot lefedő) tartozó részvények éves hozamát vizsgálta (más pénzügyi mutatókkal együtt) elsődlegesen azért, hogy kiderítsék, van-e különbség a részvénypiaci hozamokban a dual-class részvények és a hagyományos társaságok között. Az alábbi grafikonon látható, hogy a dual-class részvények részaránya nőtt az elmúlt években, de a 10 százalékot nem haladja meg az arányuk.

Forrás: Yan et al. (2025)

A részvények többlethozamára (tőzsdeindex teljesítményéhez viszonyítva) fókuszáló vizsgálat legfontosabb eredményeit az alábbi táblázat összegzi. A regressziós vizsgálatok alapján a dual-class cégek éves többlethozama átlagosan 2,55 százalékponttal magasabb volt a single-class részvényekhez képest, miközben a szerzők számos vállalati jellemzőre is kontrolláltak (az eredmény statisztikailag szignifikáns). A jobb oldali oszlop pedig azt mutatja, hogy a dual-class részvények értékeltsége alacsonyabb. Átlagosan 0,18 egységgel kisebb a P/B rátájuk (szintén statisztikailag szignifikáns).

Forrás: Yan et al. (2025)

A fentiek alapján kimutatott prémium azonban nem mindig pozitív. Ahogy az alábbi grafikonon megfigyelhető, 2008 és 2023 között pozitív volt a prémium, azaz a dual-class részvények felülteljesítették a hagyományos részvényeket, de a 2004-2007 közötti időszakon negatív volt a prémium.

Forrás: Yan et al. (2025)

A kutatás egyik fontos eredménye ugyanakkor az, hogy a dual-class struktúra megítélése erősen életkorfüggő. A régebbi, érettebb dual-class társaságok inkább alacsonyabb értékeltségen forognak, míg a fiatalabb, főleg technológiai IPO-k esetében a befektetők sokszor prémiumot hajlandók fizetni az ilyen cégekért.

Fontos ugyanakkor, hogy a kutatás nem bizonyít oksági kapcsolatot. Nem biztos, hogy a dual-class struktúra önmagában okozza a magasabb hozamot, elképzelhető ugyanis, hogy eleve olyan cégek választják ezt a struktúrát, melyek gyorsabban növekednek, erősebb piaci pozícióval rendelkeznek, vagy nagyobb befektetői bizalom mellett lépnek tőzsdére.

A fentieken túl részletes iparági elemzést is végeztek a szerzők, melyek alapján úgy összegezhetjük a tanulmányt, hogy a dual-class részvénystruktúra hatásai tényezőfüggők, és a vállalat életkora, az iparág és a tőzsdei bevezetés (IPO) időpontja is egyaránt befolyásolják a kimutatott pozitív prémiumot. Összességében tehát nem mondható ki, hogy a dual-class struktúra minden esetben káros vagy minden esetben előnyös lenne; inkább vállalatonként, szektoronként és életciklusonként érdemes vizsgálni a hatásait.