Medig nőhet a világgazdaság? A Limits to Growth modell előrejelzése

Cikkünkben a világgazdaság növekedési korlátaival, valamint a globális társadalmi és gazdasági visszaesés lehetőségével foglalkozó modellek eredményeit tekintjük át. A témával összefüggésben kitérünk arra is, hogy egy tartósan lassabb gazdasági növekedés milyen hatással lehet a befektetési eszközök árazására és hozamára. Témáink:

• A gazdasági, társadalmi visszaesés lehetséges időpontja a The Limits to Growth alapján
• Az eredeti modellpályák és a tényleges adatok összevetése 1970-2000 között
• Új növekedési előrejelzés 50 évnyi tényadat mellett
• A "more growth is better" elv
• Mi történik a részvényekkel, kötvényekkel, ha lelassul a növekedés?

A gazdasági, társadalmi visszaesés lehetséges időpontja a The Limits to Growth alapján

Az 1972-ben publikált The Limits to Growth jelentés az egyik első nagy visszhangot kiváltó kutatás volt, amely arra hívta fel a figyelmet, hogy egy véges bolygón a gazdaság és az erőforrás-felhasználás nem növekedhet korlátlanul. A szerzők különböző forgatókönyvek segítségével vizsgálták meg, hogy a 20. század második felében megfigyelt folyamatok tartós fennmaradása milyen rendszerszintű következményekhez vezethet. A The Limits to Growth (Meadows et al., 1972) az ún. World3 számítógépes modellen alapult, amelyet az MIT kutatói fejlesztettek ki. A modell öt globális rendszer egymásra gyakorolt hatását szimulálja. Ezek a következők:

• népesség,
• élelmiszer-termelés,
• ipari termelés,
• környezetszennyezés,
• a nem megújuló természeti erőforrások felhasználása.

Fontos már az elején hozzátenni, hogy a World3 eredményeit nem érdemes klasszikus, egy adott jövőbeli esemény időpontját meghatározó előrejelzésként értelmezni. A modell különböző feltételezések mellett lehetséges jövőbeli pályákat szimulált. Emiatt az alábbi időpontok és folyamatok is elsősorban a modellekből következő forgatókönyveket jelentik. A modellben három fontos forgatókönyvet vizsgáltak:

• Standard run (alapszcenárió). Ez a forgatókönyv mutatja azt az esetet, amikor a korábban megfigyelt folyamatok lényegében folytatódnak. Nincs jelentős környezetvédelmi korlátozás, a technológiai fejlődés a 20. századi trendek szerint halad, a természeti erőforrások felhasználása intenzív marad, miközben a népesség, az ipari termelés és a szennyezés tovább növekszik.
• Comprehensive Technology (CT). Ez a forgatókönyv azt vizsgálja, hogy a technológiai fejlődés mennyiben képes kitolni a növekedés korlátait. Energia- és ipari hatékonyságnövekedéssel, magas mezőgazdasági termelékenységgel, környezetkímélő technológiákkal és széles körű születésszabályozással számol.
• Stabilised World (SW). Ebben a forgatókönyvben tudatos társadalmi és technológiai önkorlátozás lép életbe. Ide tartozik a globális népesség növekedésének korlátozása, a fogyasztás mérséklése és a környezetbarát technológiák szélesebb körű alkalmazása.

Az alábbi grafikonon a standard run forgatókönyv esetében látható a népesség, az egy főre jutó ipari és élelmiszer-termelés, a környezetszennyezés és az erőforrások változása az 1900-2100 közötti időszakban. Az alapforgatókönyvben több fontos változó a 21. század első felében éri el a csúcspontját, majd rendszerszintű visszaesés következik.

Forrás: Meadows et al., 1972

A comprehensive technology forgatókönyv esetében a rendszer hosszabb ideig képes fenntartani a növekedést, de a modellben végül így is jelentős visszaesés következik be a 21. század végére. A modell eredménye szerint tehát még jelentős technológiai fejlődés mellett is megmaradhatnak azok a környezeti és erőforrás-korlátok, amelyek hosszabb távon visszafogják a növekedést.

Forrás: Meadows et al., 1972

A stabilizált világ forgatókönyve ezzel szemben el tudta kerülni az összeomlást. Ahogy az alábbi grafikonon látható, ebben az esetben egy hosszabb távon fenntarthatóbb, egyensúlyi állapot alakul ki.

Forrás: Meadows et al., 1972

Az eredeti tanulmány tehát az 1970-es évek elején rendelkezésre álló adatokból és modellfeltételezésekből készített hosszú távú szcenárióprojekciókat. Időközben azonban eltelt több mint öt évtized, így ma már azt is meg lehet vizsgálni, hogyan alakultak a tényleges adatok az eredeti modellpályákhoz képest.

Az eredeti modellpályák és a tényleges adatok összevetése 1970-2000 között

A témával kapcsolatban az egyik fontos utólagos vizsgálatot Turner (2008) végezte el, aki az 1970-2000 közötti időszak tényadatait vetette össze az eredeti modellpályákkal. Az első grafikonon a népesség változásának üteme látható. A lila színű pontok jelzik a tényleges adatokat az eredeti modell elkészítése óta. A piros színű görbe a comprehensive technology, a zöld a standard run, a kék pedig a stabilizált világ forgatókönyvének pályáját mutatja.

Forrás: Turner (2008)

A következő grafikonon a születésszám változásának modellpályái és a tényleges adatok összevetése látható.

Forrás: Turner (2008)

Az alábbi grafikonon az egy főre jutó megtermelt élelmiszer változása követhető nyomon a fenti jelölésekkel összhangban.

Forrás: Turner (2008)

Itt pedig az egy főre jutó ipari termelés látható.

Forrás: Turner (2008)

Az alábbi grafikon a nem megújuló nyersanyagok változását mutatja.

Forrás: Turner (2008)

Az utolsó ábrán a környezetszennyezés tényadata vethető össze a különböző modellpályákkal.

A tanulmányban négyzetes középeltérés (Root Mean Square Deviation - RMSD) alapján vetették össze a különböző forgatókönyveket a tényadatokkal. Turner eredményei alapján az 1970-2000 közötti megfigyelt adatok összességében meglehetősen közel álltak az eredeti standard run modellpályájához. Ebből azonban nem következik, hogy a technológiai fejlődés hatástalan lett volna. A vizsgálat azt mutatta meg, hogy a megfigyelt globális folyamatok ebben az időszakban összességében közelebb álltak ehhez a modellpályához, mint a vizsgált alternatív forgatókönyvekhez.

Új növekedési előrejelzés 50 évnyi tényadat mellett

Egy újabb vizsgálat, Nebel et al. (2023), már mintegy 50 évnyi tényadat felhasználásával kalibrálta újra a modellt. A cél az volt, hogy az azóta rendelkezésre álló megfigyelések alapján pontosítsák a modell paramétereit. Az alábbi képen három modellváltozat eredménye látható:

• BAU. Az eredeti Business As Usual forgatókönyv.
• BAU2. Az eredeti szerzők későbbi modellfrissítése, amelyben már szerepelnek az újrahasznosítási technológiák, és nagyobb erőforráskészlettel számol. A BAU-val szemben ebben a modellben a visszaesést elsősorban a szennyezés növekedése váltja ki.
• Recalibration23. Az új tanulmány szerzőinek újrakalibrált modellje, amely már az elmúlt mintegy 50 év tényadatait is figyelembe veszi, és összesen 35 paramétert optimalizáltak.

A grafikonon a népesség változása követhető nyomon a három modell esetében. A tényadatok lehetővé teszik annak vizsgálatát is, hogy az elmúlt évtizedekben mely modellpályák álltak közelebb a tényleges folyamatokhoz.

Forrás: Nebel et al. (2023)

A következő grafikon az emberi jólét változását mutatja. Az ún. Human Welfare Index több dimenziót vesz figyelembe, így a jólét alakulását nem kizárólag a GDP növekedése alapján vizsgálja.

Forrás: Nebel et al. (2023)

Összegezve a fentieket, az eredeti BAU modellben a népesség és több más rendszerváltozó visszaesése elsősorban az erőforrások szűkösségéhez kapcsolódik, és a fordulópontok jelentős része a 21. század első felére esik. A módosított BAU2 változatban a visszaesés később következik be, és nagyobb szerepet kap a környezetszennyezés. Az 50 évnyi tényadattal újrakalibrált modell szintén arra utal, hogy több fontos rendszerváltozó a 21. század közepének környékén érheti el a csúcspontját. Az emberi jólét esetében a modellpályák szintén a 21. század első felére teszik a fordulópontot.

Fontos azonban tisztázni, mit jelent ebben az összefüggésben az összeomlás. A modellek eredményeiből nem következik a gazdasági és társadalmi rendszer egyik napról a másikra történő megszűnése. Sokkal inkább olyan rendszerszintű visszaesésről beszélhetünk, amelyben a népesség, az ipari termelés, az élelmiszer-termelés vagy az emberi jólét egy korábbi csúcspont után tartósan csökkenhet. A modellek globális folyamatokat vizsgálnak, így arra is számíthatunk, hogy a változások területileg nagyon eltérően jelentkezhetnek. Egyes gazdaságok versenyképességük, technológiai fejlettségük, erőforrásaik vagy geopolitikai helyzetük miatt jobban alkalmazkodhatnak, míg más régiókban nagyobb visszaesés következhet be.

A "more growth is better" elv

A gazdasági növekedés számos csatornán keresztül javíthatja az emberek anyagi életszínvonalát. A termelékenység és a reálbérek növekedésével a lakosság többet fogyaszthat, vagyont halmozhat fel, illetve korábban nehezen elérhető termékeket és szolgáltatásokat vehet igénybe. A növekvő gazdaság általában több munkahelyet és nagyobb adóalapot is jelenthet. A magasabb állami bevételekből több forrás juthat egészségügyre, oktatásra, infrastruktúrára, kutatásra és fejlesztésre.

Ennek hatását a mindennapi életben is könnyű észrevenni. Olyan betegségek váltak kezelhetővé, amelyek néhány évtizeddel korábban még súlyos következményekkel jártak. A kommunikáció költsége drasztikusan csökkent, a közlekedés gyorsabb és biztonságosabb lett, miközben számos technológia, amely korábban luxusnak számított, mára széles körben elérhető. Amikor tehát a gazdasági növekedés jelentőségéről beszélünk, érdemes figyelembe venni ezeket a jóléti hatásokat is.

Megfigyelhető azonban, hogy a GDP növekedése és a társadalmi jólét növekedése nem minden esetben mozog együtt. A GDP alapvetően a gazdasági aktivitást méri, miközben számos környezeti és társadalmi költséget csak korlátozottan vesz figyelembe. Jó példa erre a BP Deepwater Horizon olajkatasztrófája. A baleset emberéleteket követelt és hatalmas környezeti károkat okozott, miközben a károk felszámolására és a helyreállításra fordított kiadások növelték a mért gazdasági aktivitást. Ez jól mutatja, hogy a GDP változása önmagában nem feltétlenül ad teljes képet a társadalmi jólét változásáról.

Évtizedekkel ezelőtt széles körben elfogadott volt a "more growth is better" gondolat, amely szerint a nagyobb gazdasági növekedés általában magasabb életszínvonalhoz vezet. Ma már sokkal nagyobb figyelmet kap az a kérdés is, hogy milyen típusú növekedés történik, kik részesülnek annak előnyeiből, és milyen környezeti költségekkel jár.

Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy a folyamatos gazdasági növekedés hosszú idő alatt nagyon nagy változást eredményez. Évi 2%-os növekedés mellett a gazdaság mérete 100 év alatt több mint hétszeresére nőhet, 3%-os éves növekedés mellett pedig közel húszszorosára. Amennyiben a gazdasági növekedés az energia- és nyersanyag-felhasználás hasonló ütemű növekedésével jár együtt, egyre nagyobb környezeti terhelés jelentkezhet. A kulcskérdés ezért az, hogy mennyire választható szét a gazdasági növekedés az energia- és anyagfelhasználás, illetve a környezeti terhelés növekedésétől.

A növekedéssel kapcsolatos egyik radikálisabb irányzat a "nemnövekedés" (degrowth) elmélete és mozgalma. Ennek középpontjában az áll, hogy a GDP növekedése nem azonos az emberi jólét növekedésével, ezért a gazdasági teljesítmény mellett az ökológiai és társadalmi hatásokat is figyelembe kell venni. A degrowth irodalom egy része abból indul ki, hogy a magas jövedelmű gazdaságokban az emberi jólét fenntartása nem feltétlenül igényel folyamatos GDP-növekedést. A hangsúly ebben az esetben az erőforrás-felhasználás és a környezeti terhelés tudatos mérséklésére kerül.

Ahogy fentebb beszéltünk róla, a Limits to Growth és a degrowth között fontos különbség van. A Limits to Growth elsősorban azt vizsgálja, hogy különböző feltételezések mellett milyen pályát járhat be egy véges erőforrásokkal rendelkező globális rendszer. A degrowth ezzel szemben azt vizsgálja, hogyan lehet tudatos gazdasági és társadalmi változtatásokkal csökkenteni az anyag- és energiafelhasználást úgy, hogy közben az emberi jólét lehetőleg fennmaradjon vagy javuljon.

Mi történik a részvényekkel, kötvényekkel, ha lelassul a növekedés?

A gazdasági növekedés tartós lassulása várhatóan a befektetési eszközök árazására és hozamára is hatással lenne. A kapcsolat azonban jóval összetettebb annál, mint hogy a kisebb GDP-növekedés automatikusan alacsonyabb részvényhozamot eredményezzen. Érdemes először az ismert növekedési modellekből kiindulni.

Ha a gazdasági növekedés elméleteit vesszük alapul, például a Solow-modellt, akkor egy alacsonyabb hosszú távú növekedési pálya mellett változhat a tőke kereslete és egyensúlyi hozama is. Az alábbi ábra ennek egy leegyszerűsített szemléltetése. A gazdasági növekedés lassulásával csökkenhet a tőke iránti kereslet, ami más tényezők változatlansága mellett alacsonyabb egyensúlyi reálhozammal járhat.

Forrás: saját szerkesztés

A befektető szempontjából azonban itt még nincs vége a történetnek. A részvények várható hozamát nem kizárólag a gazdasági növekedés határozza meg. Szerepet játszik a kockázatmentes reálhozam, a részvények kockázati prémiuma, az aktuális értékeltség, a vállalati profitok növekedése, az osztalékfizetés és a részvény-visszavásárlás is. Emiatt az alacsonyabb trendnövekedésből önmagában nem lehet egyértelmű következtetést levonni a jövőbeni részvénypiaci hozamokra.

A fentiekhez hozzátartozik, hogy az elmúlt évtizedekre visszanyúló empirikus vizsgálatok sem mutatnak egyszerű pozitív kapcsolatot a gazdasági növekedés és a részvénypiaci hozam között. Ritter professzor 36 országra kiterjedő vizsgálatot végzett 32-120 éves időszakokra visszatekintve. A következő eredményeket kapta:

• A 21 fejlett országban az éves reál GDP-változás és az éves részvénypiaci hozam között enyhén negatív kapcsolat mutatkozott. A regressziós együttható -0,31, a p-érték 0,17 volt, így az összefüggés a szokásos szignifikanciaszinteken nem tekinthető statisztikailag szignifikánsnak.
• A 15 fejlődő országban az éves reál GDP-változás és az éves részvénypiaci hozam között pozitív kapcsolat mutatkozott, de ez az összefüggés sem volt statisztikailag szignifikáns, a p-érték 0,55 volt.

Ahogy erről a témát részletesen tárgyaló cikkünkben is beszéltünk, nincs erős empirikus bizonyíték arra, hogy az országok gyorsabb gazdasági növekedése automatikusan magasabb részvénypiaci hozamokkal járna együtt. Ez természetesen nem jelenti azt, hogy a fundamentumoknak nincs jelentőségük. Ahogy az alábbi táblázatból is kiderül, a részvénypiaci hozamok és a tőzsdei társaságok nyereségének változása között pozitív kapcsolat figyelhető meg. Az EPS esetében az együttható 0,53, amely a közölt eredmények szerint statisztikailag is elkülöníthető a nullától, a p-érték 0,04.

Forrás: Ritter et al. (2022)

A fenti látszólagos ellentmondásra a Gordon-féle klasszikus diszkontált osztalékmodell is magyarázatot adhat. A részvény várható hozama több tényező együttesének függvénye.

Ahol:

• r_e - a részvények várható reálhozama
• D - osztalék
• B - nettó részvény-visszavásárlás (net buybacks)
• P - részvényárfolyam
• g - a jövőbeni osztalék és részvény-visszavásárlás növekedési üteme
• x - az amerikai vállalatok nettó külföldi befektetéseinek aránya a GDP-hez képest
• Y - GDP
• K - az amerikai cégek tulajdonában lévő hazai és külföldi tőkeállomány

A fenti összefüggéshez hozzátartozik, hogy az amerikai cégek helyébe más országok vállalatai is behelyettesíthetők. A modell arra mutat rá, hogy lassuló hazai gazdasági növekedés mellett is kialakulhat magas részvényhozam, ha a hazai vállalatok jelentős külföldi beruházásokat hajtanak végre, és ezekből növekvő jövedelmet termelnek. Egy globálisan lassuló gazdaságban is lehetnek olyan országok és iparágak, amelyek tovább növekednek. Az ezekben működő vállalatok külföldi bevételeik révén növelhetik nyereségüket és osztalékaikat, ami támogathatja részvényeik árfolyamát.

A fentieken túlmenően fontos azt is látni, hogy a részvénypiaci hozamoknak csak egy részét magyarázzák közvetlenül a gazdasági és vállalati fundamentumok. A hozam másik része az értékeltség változásához és az irracionális komponenshez kapcsolódhat.

Az alábbi grafikon a 2014-2024 közötti időszakban keletkezett tőzsdei hozamot bontja komponensekre Blitz (2025) alapján. Az x-tengelyen az éves osztalék és nyereségnövekedés, vagyis a fundamentális okokból keletkező hozamrész látható. Az y-tengelyen az értékeltség változása szerepel, amely ebben a felbontásban inkább az irracionális komponenshez kapcsolható. A kettő együttesen határozza meg a befektető által realizált hozamot.

Jól látható ez például az amerikai növekedési részvényeknél. A Growth USA részvények éves hozama az időszakban körülbelül 17% volt, amelyből mintegy 8,5 százalékpont kapcsolódott a fundamentális komponenshez, további 8,5 százalékpont pedig az értékeltség változásához. Utóbbi azt jelenti, hogy a befektetők az időszak végén magasabb értékeltségi szorzókat voltak hajlandók fizetni ugyanazért a fundamentális teljesítményért.

A jövő szempontjából arra is érdemes odafigyelni, hogy hosszabb historikus időszakokon a hozamok fontos hajtóereje az osztalékhozam és a vállalati nyereség változása. Az értékeltség változása, amely ebben az értelemben az irracionális komponens része, hosszabb időtávon gyakran mean-revert jellegű. Ez azt jelenti, hogy a kiugróan magas vagy alacsony értékeltségi szintek nem feltétlenül maradnak fenn tartósan. További részletek erről ebben a cikkben olvashatók.

Összegzés

A Limits to Growth modellekből nem érdemes egyetlen dátumot kiolvasni, amikor a világgazdaság szükségszerűen összeomlik. A modellek ennél jóval érdekesebb kérdést vetnek fel. Mi történik akkor, ha a népesség, az ipari termelés és az erőforrás-felhasználás hosszú időn keresztül növekszik egy véges fizikai rendszerben? Az eredeti World3 modell és annak későbbi vizsgálatai szerint ilyen körülmények között előbb-utóbb megjelenhetnek olyan korlátok, amelyek lassulást vagy egyes rendszerváltozók tartós visszaesését idézhetik elő.

Befektetőként azonban ebből nem következik, hogy a gazdasági növekedés lassulása automatikusan gyenge részvénypiaci hozamokat eredményez. A hosszú távú részvényhozamokat a vállalati profitok, az osztalékok, a részvény-visszavásárlások, az értékeltségi szintek, a kamatok és a kockázati prémiumok együttesen alakítják. Az empirikus eredmények alapján az országok GDP-növekedése és részvénypiaci hozama között sincs egyszerű, stabil pozitív kapcsolat.

Egy tartós globális lassulás ettől még fontos változást jelentene a befektetők számára. Alacsonyabb gazdasági növekedés mellett lassabban növekedhetnek az aggregált vállalati profitok, miközben az egyensúlyi reálhozamok is változhatnak. A részvények kockázati prémiumának iránya ugyanakkor nem vezethető le pusztán a GDP növekedési üteméből. Nagyobb gazdasági bizonytalanság esetén akár emelkedhet is. Eközben egyes országok, iparágak és vállalatok továbbra is gyorsan növekedhetnek, így a globális gazdaság lassulása és az egyes befektetések várható hozama között továbbra sem lesz egyszerű, mechanikus kapcsolat.