Mekkora esélyed van rá, hogy megtaláld a legjobb részvényeket?

Befektetők széles köre reméli, hogy megtalálja a következő időszak sikerrészvényeit. Abban reménykedünk, hogy az általunk kiválasztott társaságok története évek, esetleg évtizedek alatt hasonló sikersztorik lesznek, mint a mai nagy technológiai cégek, gondolok itt a Google, Facebook, Microsoft, Apple, Intel, Nvidia, és sok más részvényre. Elemzők, brókercégek bátran ajánlanak nekünk különféle részvényeket, melyeket színes sztorikkal tesznek érdekesebbé. Divatosak manapság az 5-10 esetleg 20-30 részvényből álló portfóliók, melyeket jellemzően az utóbbi pár év magas hozamaival értékesítenek, és két-három évente duplázást ígérnek. A tőzsdékről mindenki azt gondolja, hogy nagy hozamokat lehet elérni (igaz nagy kockázatok mellett). Gyakori vélemény, hogy ezért a megnövekedett kockázatért cserébe hozamprémiumban részesül a befektető. Ez valóban igaz is, azonban a tőzsdéknek van egy másik sajátossága. Ez pedig az, hogy a tőzsdéken elérhető részvények nagy része az állampapír piaci hozamokat sem tudja felülmúlni, jelentős százalékukkal 100%-os veszteséged lesz, és csak a tőzsdei társaságok nagyon kis része felelős a tőzsdék teljes hozamáért. A fentiekre tekintettel cikkünkben megnézzük, hogy 1926-2016 között 25 ezer egyedi részvénnyel mi történt, milyen hozamokat lehetett elérni, és ebből ki is tudjuk számolni, hogy milyen esélyünk van arra, hogy megtaláljuk a következő évtizedek Google, Apple részvényét. Témáink:

• 11,83% az esélye annak, hogy a teljes befektetési tőkédet elveszíted
• 57,4 százalék az esélye annak, hogy a kötvénypiaci hozamoknál rosszabb hozamod lesz
• 69,2 százalék az esélye annak, hogy a tőzsdeindexszel elérhető hozamot nem éred el
• 4% a valószínűsége, hogy megtaláld a sikeres cégeket
• A sikeres vállalatok árnyoldala: a maximális visszaesés
• 17 tényező, mely összefügg a sikerrel

25 ezer cégből sok ezer idő közben csődbe ment

Az alábbiakban Hendrik Bessembinder az Arizonai Állami Egyetem munkatársának a Do Stocks Outperform Treasury Bills? című tanulmányával fogunk foglalkozni. A CRSP adatbázisának segítségével egészen 1926-ig tudjuk áttekinteni az amerikai részvénypiac egyedi részvényeit. Eszerint 25.967 részvény adatait érhetjük el, melyek havi átlaghozamát, és a mediánt is ki tudjuk számítani. Tekintettel arra, hogy a 90 éves időszak 1080 hónapból áll, így összesen 3,5 millió eseten alapulnak az alábbi táblázat eredményei.

A táblázatból jól látható, hogy az összes részvény átlaghozama pozitív, havi 1,13%, amely jelentősen felülteljesíti a rövid lejáratú kötvények (T-bill) hozamát (gyakorlatilag a kockázatmentes befektetés hozamát jelenti a t-bill), mely átlagosan 0,37% havonta. Érdemes azonban arra is tekintettel lenni, hogy a részvények esetében a szórás, azaz az átlagtól való eltérés jelentős (18,1 százalék), míg a T-bill esetében minimális. Ezt csak azért említeném meg, hogy érzékeljük a kockázatbeli különbséget. A részvénypiac pozitív ferdesége (skewness) sem érhet minket meglepetésként, lásd itt. Illetve azt is láthatjuk, hogy a részvénypiacon a havi hozamok az esetek 48,4 százalékában pozitívak, és gondolom nem meglepő, hogy a T-bill havi hozamok az esetek 92,5 százalékában lettek pozitívak. Végül arra is figyeljünk oda, hogy a részvények havi hozamának csak a 47,8 százaléka múlta felül a t-bill hozamát az adott hónapban. Ezek után most nézzük meg, hogy egy-egy részvénnyel a teljes életciklusuk (amíg jegyzik a tőzsdén) alatt milyen hozamot lehet elérni.

Az alábbi táblázatban azt láthatod, hogy az összes egyedi részvény 71,7 százalékának pozitív volt az átlaghozama, de csak az összes részvény 49,5 százalékának lett pozitív az összesített hozama, ha a teljes életciklus alatt tartottuk a részvényt. Mindenesetre ebből már jól látható, hogy az összes 25.967 részvény közül mindössze csak a 49,5 százalékkal lehetett pozitív összesített hozamot elérni a teljes életciklusuk alatt (amíg a tőzsdén jegyezték a társaságok). Figyeljünk arra is, hogy csak a részvények 42,6 százalékával lehetett nagyobb hozamot elérni, mint a T-bill kötvényekkel ugyanazon időszakon.

Ha pedig részletezzük a fenti átlagos adatokat, akkor látható, hogy a kb. 25 ezer társaságból mindössze 4138 társaság nem lett kilistázva a tőzsdéről. Azt láthatjuk, hogy 12.560 társaság  összeolvadás, tőzsde váltás, és felszámolás miatt került ki a CRSP adatbázisából, és további 9,187 társaságok listáztak ki. Ne is lepődjünk meg azon, hogy a 4138 társaságnak, mely a tőzsdéken maradt, lett a legjobb hozama, ahogy az alábbi táblázatból látható. Ezeknek a részvényeknek az átlagos élethosszig tartó hozama 106.000% volt (az összes 4138 társaság élethosszig tartó hozamának az átlaga), de még ezekre a válogatott társaságokra is igaz, hogy csak a 60,1 százalékukkal lehetett felülmúlni a t-bill kötvény hozamát.

Ha megnézzük a 12.560 kilistázott cég adatait, akkor itt az élethosszig tartó átlaghozam 3800% (38-szorozódott az árfolyam) volt, de még ebben a kategóriában is azt tapasztaljuk, hogy az esetek 73,8 százalékában az élethosszig tartó hozam pozitív, illetve ezen részvények 63 százaléka is felülmúlja a t-bill kötvények hozamát.

Nézzük meg az utolsó kategóriát, melybe az összes részvény 35 százaléka tartozik (9,187 részvény).

Itt már jól látható, hogy az élethosszig tartó összesített átlaghozam negatív és mindössze csak a társaságok 9,8%-a távozott a tőzsdéről pozitív hozammal, és csak a részvények 6,8 százaléka tudta felülmúlni az adott időszaki t-bill kötvény hozamát.

A leggyakoribb eset a 100%-os veszteség

Ha tehát a fenti adatokat figyelembe vesszük, és az egyes részvények élethosszig tartó hozamát egy grafikonon ábrázoljuk, akkor jól látható, hogy a leggyakoribb eset a 100 százalékos veszteség egy részvényen. Az alábbi ábra x tengelyén az élethosszig tartó hozamokat látod, az y tengely az esetszám (összes 25 ezer eset fent van a grafikonon). Az x tengelyen a -1 és 0 közötti tartományban azok a részvények vannak, melyekkel nem lehetett pozitív hozamot elérni, míg a 0-nál nagyobb értékek a pozitív hozamot jelzik. Például 1-es értéknél az életciklus alatt 100% a hozam, azaz dupláztuk a tőkét, a 10-es érték 1000%, azaz tízszereztük a pénzünket.

Forrás: Bessembinder, 2020

A fenti grafikonon jól látható, hogy az összes részvényből 3071 részvény (11,83%) esetében teljes tőkevesztést látunk (-1, azaz -100% hozam), és mindössze csak az összes részvény 42,6 százaléka volt képes felülmúlni a t-bill kötvények hozamát. Ezen felül pedig az is kiszámolható, hogy mindössze csak az összes eset 30,8 százaléka hozott akkora hozamot, mellyel a tőzsdeindex (kapitalizáció súlyozással számolva) hozamát, azaz a részvénypiaci hozamot felülmúlta. Ha ezekből a múltbeli adatokból indulunk ki, akkor azt mondhatjuk, hogy egy véletlenszerűen kiválasztott részvény esetében:

• 11,83% az esélye annak, hogy a teljes befektetési tőkédet elveszíted
• 57,4 (100-42,6) százalék az esélye annak, hogy a kötvénypiaci hozamoknál rosszabb hozamod lesz
• 69,2 (100-30,8) százalék az esélye annak, hogy a tőzsdeindexszel elérhető hozamot nem éred el.

Ehhez tegyük hozzá, hogy a legtöbb befektető természetesen azt gondolja, hogy az ő szaktudásával kiválasztott részvények, nem egyeztethetők össze a véletlen részvénykiválasztással. Ennek oka a Dunning-Kruger hatás, azaz a befektetők többsége túlbecsüli saját tudását.

4% a valószínűsége, hogy megtaláld a sikeres cégeket

Ha az alábbi grafikont megnézed, akkor láthatod, hogy mindössze 1092 társaság részvényei, illetve kapitalizáció növekedése okozza a teljes amerikai részvénypiac eredményét 1926-2016 között. Azaz az igazán sikeres részvények mindössze a 25.000 részvény 4%-át teszik ki.

Forrás: Bessembinder, 2020

További érdekessége a fentieknek, hogy mindössze 50 társaság (összes társaság 0,2 százaléka) eredménye okozta az amerikai tőzsdén elérhető hozam 39,29%-át ezalatt a 90 év alatt, és az első helyen nem a Google, vagy az Amazon, esetleg az Apple áll, hanem az Exxon Mobil Corporation, mely önmagában 2,88 százalékkal járult hozzá a teljes amerikai részvénypiac teljesítményéhez. Igaz, ehhez 90 (1086 hónap) évre volt szüksége. Ezzel szemben a Facebook 0,52 százalékkal járult hozzá a tőzsde teljesítményéhez, de ehhez 55 hónapra volt szüksége. Az alábbi táblázatban a 10 legnagyobb részarányú társaságot látod, a teljes lista a fentebb hivatkozott tanulmányból érhető el.

A sikeres vállalatok árnyoldala: a maximális visszaesés

Ha a fenti táblázatban szereplő tőzsdei társaságok árfolyamát megnyitjuk egy árfolyamelemző programban, és több évtizedes távon vizsgálatokat végzünk, akkor a lineáris ábrázolás miatt nem fog feltűnni, hogy a sikeres társaságok árfolyamában óriási visszaesés volt a múltban. Vegyük példaként a mai befektetők kedvencét az Apple részvényeket. Ha ugyanis áttekinted az Apple részvény árfolyamgrafikonját, akkor azt fogod tapasztalni, hogy kétszer is volt az árfolyamban óriási, 70 százalékot meghaladó visszaesés. Az egyik eset 1983-1985 között (79,75%), a másik eset 2000-2003 között (79,2%) történt. Ezek nem pillanatnyi leszúrások voltak, hanem évekig tartó csökkenő trendek, amikor folyamatosan érkeztek a rossz hírek a vállalattal, a piaccal kapcsolatban, és a befektető hónapról, hónapra csak azt figyelte, hogy zsugorodik a befektetése. Az ilyen helyzetben a befektetőt kétségek gyötrik, és olyan lelki és kognitív torzítások sorozatát követi el, melyeknek általában véve az az eredménye, hogy az átlagbefektető drágán vesz, és olcsó ad el.

Oké, az Apple csak egyetlen példa. Mi a helyzet a többi sikeres társasággal? Nézzük meg az amazon részvényeket, melyek árfolyamában 91,3%-os visszaesés következett be 2000-2001 közötti időszakon. Az alábbi táblázatban pedig az 1960-as évektől kezdődően látjuk a legsikeresebb társaságokat (az utóbbi 60 év legsikeresebb társasága az Apple). Kiemeltem a legnagyobb maximális visszaesést, és annak időtartamát.

Teljes lista itt: Bessembinder, 2020

A fentiek alapján kijelenthetjük azt, hogy a sikeres vállalatokba történő befektetés együtt jár az óriási maximális visszaesésekkel is, azaz habár hosszú távon ezek a befektetések eredményesek, rövid távon fájdalmas veszteségeket kell a befektetőnek elviselnie.

További vizsgálatok a témában

A Do stocks outperform treasury bills in international markets? cím alatt elérhető kutatásban már nemcsak az Egyesült Államok részvénypiacát, hanem további 57 ország tőzsdéjét tekintették át 1996-2017 között. A kutatás végkövetkeztetése egyezik a fenti vizsgálattal. Ezeken a piacokon a részvények 42,4 százaléka teljesítette felül a rövid lejáratú kötvények hozamát. Az ábra azt mutatja, hogy a legtöbb országban a részvények kisebb része képes felülteljesíteni a rövid lejáratú állampapírok hozamát, és még ennél is kevesebb veri meg a teljes piacot. A tanulmány eredményei szerint ez a mintázat arra utal, hogy a részvénypiaci hozamok jelentős részét csak néhány kiemelkedően sikeres vállalat termeli meg, miközben a részvények többsége alulteljesít.

forrás: saját szerkesztés

A tanulmányban a szerzők regressziós elemzéssel azt is megvizsgálták, hogy mely országjellemzők magyarázzák azt, hogy egy adott országban milyen arányban teljesítik felül a részvények a kockázatmentes hozamot (T-bill). A függő változó jellemzően az volt, hogy az adott országban a részvények mekkora hányada múlja felül a T-bill hozamát, míg a magyarázó változók az ország pénzügyi és intézményi fejlettségét mérő mutatók voltak.

A regressziókban többek között olyan tényezőket vizsgáltak, mint a tőkepiac fejlettsége és mérete (például a tőzsdei kapitalizáció a GDP arányában), a gazdasági fejlettség (GDP per fő), a pénzügyi piac likviditása, a jogrendszer és a befektetővédelem minősége, valamint a gazdaság nyitottsága. Az eredmények szerint azokban az országokban, ahol a pénzügyi piacok fejlettebbek és az intézményi környezet erősebb, nagyobb arányban találunk olyan részvényeket, amelyek képesek felülteljesíteni a kockázatmentes hozamot, míg a kevésbé fejlett piacokon a részvények többsége alulteljesít.

Egy másik vizsgálat pedig arra mutatott rá, hogy az időtáv növekedésével jelentősen csökken a tőzsdei társaságok túlélési esélye (lásd alábbi táblázat felső sora). Emellett az is megfigyelhető, hogy folyamatosan csökken a tőzsdén maradó és a tőzsdeindexet felülteljesítő társaságok aránya. A múltban 5 éves távon az esetek 34,7 százalékban maradt a tőzsdén a tőzsdei társaság úgy, hogy közben a tőzsdeindexet is felülteljesítette.

A rossz hír az, hogy 5 éves távon a tőzsdén levő cégek 8,5%-át kilistázták a tőzsdéről, mégpedig valamilyen negatív okból kifolyólag. A fentieken túl az is kiderül az adatokból, hogy mindössze az összes társaság 34,7%-a volt képes arra, hogy a tőzsdeindexet felülteljesítse. Ha ebből az adatból indulunk ki, akkor kb. 35% a valószínűsége, hogy egyedi részvényekkel felülteljesítesz egy 5 éves időszakon. Sajnos azonban az időtáv növekedésével egyre romlanak az esélyeink, és 20 éves időszakon már a társaságok 18,1%-át kilistázták negatív okból kifolyólag, illetve mindössze ötből egy társaság (21,4%) részvényeivel lehetett felülteljesíteni a tőzsdeindexet. Tisztában vagyok azzal, hogy a fentiek ellenére sokan azt gondolják, hogy az OTP, az Amazon, a Google, a Facebook, a Tesla teljesen más kategória, sajnos azonban nagy számokon vizsgálva, hozzáértés nélkül rosszak az esélyeink az egyedi részvényekkel, így vélhetően jobban fogunk járni, ha szélesen diverzifikált portfólióban gondolkodunk.

17 tényező, mely összefügg a sikerrel

Hendrik Bessembinder Extreme Stock Market Performers című munkájában az amerikai részvénypiac 200 legsikeresebb tőzsdei társaságát (Top 200) vetette össze az átlagos tőzsdei társasággal (Non-200) és a 200 legsikertelenebb társasággal (Bottom 200). Ezek alapján sikerült elkülönítenie 20 olyan faktort, mely részben magyarázatot ad a tőzsdei társaságok jövőbeni sikereire. A vizsgálat előretekintő módon zajlott, azaz a múltban egy évtizednyi pénzügyi adatot vetettek össze a következő évtizedekben elért eredménnyel. Az alábbi táblázatban látható a 20 tényező, és ezek átlagos értékei az egyes csoportokban. Magyarázat:

• A Mean for „Non-200” a top és bottom 200 kategórián kívüli, átlagos társaságokra jellemző átlagos értéket jelöli.
• A Mean for „Top 200” a 200 legsikeresebb cégre jellemző átlagos értéket jelöli.
• A Mean for „Bottom 200” a 200 legsikertelenebb cégre jellemző átlagos értéket jelöli.

forrás: Bessembinder, 2020

A fenti táblázatból az derül ki, hogy a sikeres társaságok több, a jövőbeni hozammal összefüggésbe hozható tényező esetében átlag feletti, míg a sikertelen társaságok átlag alatti értékkel rendelkeznek. Például a készpénz növekedés (cash growth), ahol az átlag 2,15%, a sikeres cégek esetében 18,31, a sikertelen cégek esetében -0,56%, azaz a sikeres társaságok jelentős pénzt tudnak termelni, és nemcsak az eredményekben kimutatott nyereségük magas. Az árbevétel-növekedés (Sales growth), az eszközarányos eredmény (income to assets), az alacsonyabb mértékű eladósodottság (debt to asset ratio), a magasabb értékeltség (market to book ratio), a magasabb kutatás-fejlesztés ráfordítás (R&D to assets) is a sikeres társaságokra jellemző tényező.

A következő táblázat már a regressziós vizsgálat eredményét mutatja, ahol az eredményváltozó a következő évtized top 200-as kategóriába történő bekerülés (első két oszlopban), azaz a táblázatban szereplő változók magyarázatot adnak arra, hogy miért került a 200 legnagyobb társaság közé egy cég.

A magyarázóváltozók közül kiemelnék néhány jelentősebbet. Például a készpénz-növekedés mértéke és a következő évtized sikere között pozitív a kapcsolat, ugyanígy pozitív kapcsolatot látunk az osztaléknövekedéssel (dividend to asset growth), a hozam szórásával (standard deviation of returns), a K+F ráfordítással, a nagyobb adóssággal (tőkeáttétel) összefüggésben.

A felsorolt tényezőkből 17 statisztikailag szignifikáns (ahol a t-statistic >2 vagy <-2), azaz nagy valószínűséggel nem a véletlen műve, de a rossz hír az, hogy hiába azonosítottunk 17 tényezőt, melyek magyarázatot adhatnak a tőzsdei társaságok sikereire, a tényezők R² tényezője (magyarázat itt) rendkívül alacsony: 0,076, ha a 200 legjobb céget akarjuk megtalálni, és 0,037, ha a 200 legrosszabbat.

A fenti 17 tényező összességében 7,6 százalékban ad magyarázatot arra, hogy miért kerül egy cég a következő évtizedben a top 200 kategóriába. Mondhatjuk ezek alapján azt, hogy a jövőbeni sikeres társaságok megtalálásához szükséges tényezők a mai kutatások alapján 92 százalékban ismeretlenek, és könnyen lehet, hogy azok is maradnak, és csak a tiszta szerencsén múlik, hogy mely cégekből lesz sikersztori a jövőben, azaz lehetetlen lesz előrejelezni.

A fentiekből körvonalazódhat az olvasó számára, hogy az egyedi részvények kiválasztásával nem csak nagy, rendkívüli hozamot lehet elérni, de nagyot lehet veszíteni, és jelentős kockázata is van annak, hogy tévedünk. Természetesen, ha visszagondolunk a közelmúltra, akkor úgy látjuk, hogy a sikeres részvényeket nem lett volna nehéz megtalálni, hiszen ma már mindenki a Google keresőjét használja, az egyik legnépszerűbb videómegosztó portál a youtube, ahogy a Facebook az első számú közösségi média. Ezeket utólag könnyű látni (hindsight bias), de a jelenből a jövőbe nézni már sokkal nagyobb kihívás.

Fontos figyelembe venni a kockázat megfelelő értékelését. Eszerint:

• "Jó" kockázat: A kockázatért cserébe kompenzációt kap a befektető. A kompenzáció valószínűsége magas.
• "Rossz" kockázat: A kockázatért cserébe nem kap semmit a befektető.

És bár tudjuk azt, hogy a részvénypiac kockázati prémiuma pozitív hosszú távon, de ennek ellenére a részvények többségének kockázati prémiuma nulla vagy negatív. A fentiek szerint tehát a "jó" kockázat a részvénypiac kockázati prémiumának kinyerésére irányuló tevékenység, míg a "rossz" kockázat vállalását a válogatás az egyedi részvények közötti, néhány elemes portfólió jelenti.

Összegzés

Bessembinder kutatásán alapuló vizsgálatok azt mutatják, hogy a részvénypiac teljes hosszú távú hozamának döntő részét viszonylag kevés, kiemelkedően sikeres vállalat adja. Az 1926-tól vizsgált közel 26 ezer amerikai részvény közül mindössze a vállalatok  4%-a volt felelős a teljes részvénypiaci hozam nagy részéért, miközben a részvények jelentős része még a rövid lejáratú állampapírok hozamát sem tudta felülmúlni. Az adatok szerint egy véletlenszerűen kiválasztott részvény esetében 11,8% a teljes tőkevesztés esélye, több mint 57% annak valószínűsége, hogy a kötvényeknél is rosszabb hozamot érünk el, és közel 70% az esélye annak, hogy az indexet sem sikerül felülteljesíteni. A kutatás arra is rámutat, hogy még a legsikeresebb vállalatok részvényei esetében is jelentős, akár 70-90%-os árfolyamesések fordulhatnak elő a hosszú távú emelkedő trend során, ami komoly türelmet és kockázattűrést igényel a befektetőktől.

Cikkünk második feléből az is kiderült, hogy bár több vállalati és pénzügyi tényező (például árbevétel-növekedés, készpénztermelő képesség, K+F ráfordítás vagy tőkeáttétel) statisztikai kapcsolatot mutat a jövőbeni részvénypiaci sikerrel, ezek magyarázóereje rendkívül korlátozott. A kutatásban azonosított 17 szignifikáns tényező összesen mindössze 7,6 százalékban képes magyarázni, hogy mely vállalatok kerülnek a következő évtized legsikeresebb társaságai közé. Ez azt jelenti, hogy a jövőbeni sikert meghatározó tényezők több mint 90%-a ma még ismeretlen, vagy legalábbis nem mérhető a jelenlegi pénzügyi mutatókkal.

Összességében a vizsgálatok azt sugallják, hogy az egyedi részvények kiválasztása statisztikailag rendkívül nehéz feladat, és a befektetők többsége hosszú távon nem képes felülteljesíteni a széles részvénypiaci indexeket. Emiatt sok befektető számára a szélesen diverzifikált portfólió jelenthet hatékonyabb megközelítést a részvénypiaci kockázati prémium hosszú távú kihasználására.