Az aranytartalék paradoxona: Tényleg menekül a világ a dollártól?
Az elmúlt években világszerte felgyorsult a jegybankok aranyvásárlása. A hírek rendszeresen arról szólnak, hogy egyre több ország csökkenti dollárkitettségét, és aranyban helyezi el tartalékai egy részét. Ez a folyamat sokak szerint egy szélesebb trend része, a globális pénzügyi rendszer lassú elmozdulása a dollártól, vagyis a de-dollarizáció. A felszínt vizsgálva valóban ezt láthatjuk, hiszen az arany aránya a jegybanki tartalékokon belül emelkedik, és egyes országok csökkentik amerikai állampapír-állományukat. Ez könnyen értelmezhető úgy, hogy a világ fokozatosan hátat fordít a dollárnak. A kép azonban ennél jóval összetettebb. Az aranyvásárlások ténylegesen mérsékelhetik a jegybankok közvetlen dollárkitettségét, miközben számos kapcsolatuk megmarad az amerikai pénzügyi rendszerrel. A cikkünkben hét ilyen tényezőt vizsgálunk meg. Témáink:
- A világ aranytartalékai dollárban rekordmagasra emelkedtek
- A jegybanki aranyvásárlások nem jelentenek tényleges de-dollarizációt?
- Valóban csökken a dollár szerepe?
- Mit diverzifikál az arany, és mit nem?
A világ aranytartalékai dollárban rekordmagasra emelkedtek
Az elmúlt években egyre gyakrabban találkozhatunk azzal a véleménnyel, hogy a világ jegybankjai látványos ütemben növelik aranytartalékaikat, ami a dollárrendszertől való fokozatos eltávolodást jelzi. Valóban jelentősen nőtt az arany súlya a nemzetközi tartalékokon belül. Az Európai Központi Bank 2026-os jelentése szerint 2025 végén az arany a globális hivatalos tartalékok 27 százalékát tette ki. Ebben a mutatóban az aranyat és a devizatartalékokat együttesen veszik figyelembe.
A tonnában mért készletek alakulása azonban más képet mutat. Az alábbi ábrán látható, hogy a jegybankok által birtokolt fizikai arany mennyisége az elmúlt közel két évtizedben jóval lassabban növekedett, mint a tartalékok dollárban számított értéke. Az egyes nyilvántartások eltérő lefedettsége miatt a közölt mennyiségek között lehetnek különbségek. A World Gold Council becslése szerint 2025 végén a jegybankok és más hivatalos intézmények összesen körülbelül 38 600 tonna aranyat birtokoltak. Az arany részarányának emelkedésében tehát az arany árának jelentős növekedése is meghatározó szerepet játszott.
Forrás: saját szerkesztés
A tényleges jegybanki vásárlásokat ugyanakkor nem lehet figyelmen kívül hagyni. A World Gold Council adatai szerint a hivatalos szektor nettó aranyvásárlása 2024-ben 1092 tonnát, 2025-ben pedig 863 tonnát tett ki. A tartalékok átrendeződése így valós folyamat, amelynek értékét az arany árfolyamának emelkedése tovább növelte.
További kérdés, hogy a jegybanki aranyvásárlások mennyiben segítik a de-dollarizációt. Egy 2026-ban közzétett tanulmány szerzője, Joao Paulo Mayall szerint az aranytartalékok növelése mellett is fennmaradhatnak a dollárrendszerhez kapcsolódó közvetett függőségek. A tanulmány hét ilyen csatornát tárgyal, amelyek közül több fontos szempontot ad a jegybanki döntések értelmezéséhez.
A jegybanki aranyvásárlások nem jelentenek tényleges de-dollarizációt?
Az első tényező az Egyesült Államok nagyjából 8133 tonnás aranykészlete. Ez akkora állomány, hogy egy jelentős részének piacra kerülése hatással lehetne a globális aranyárra. A nagy aranytartalék azonban önmagában még nem jelenti azt, hogy az Egyesült Államok képes volna tartósan irányítani az arany piacát. A tanulmány ezt inkább lehetséges befolyásolási csatornaként emeli ki.
A második tényező az arany nemzetközi árképzése. Az amerikai COMEX a határidős aranykereskedés egyik meghatározó piaca. A World Gold Council által közölt 74 százalékos részesedés a globális tőzsdei aranyforgalomra vonatkozik, és nem a teljes aranykereskedelemre. A fizikai és a tőzsdén kívüli, úgynevezett OTC-piacon Londonnak is kiemelkedő szerepe van. Az arany árát mindenesetre erősen befolyásolhatják az amerikai makrogazdasági adatok és a Fed kamatdöntései.
A harmadik tényező, hogy a nemzetközi aranykereskedelem jelentős részében dollárban jegyzik az árakat, és dollárt használnak az elszámoláshoz. Ez fenntart bizonyos kapcsolatot a dollár pénzügyi infrastruktúrájával. Fontos azonban megkülönböztetni az ügylet devizanemét az arany birtoklásából fakadó kockázatoktól. A megvásárolt fizikai arany önmagában nem testesít meg dollárkövetelést, és saját országban tárolva az amerikai letétkezelői rendszertől is független lehet.
A negyedik tényező az arany tárolása. A New York-i Fed trezorjában 2024-ben körülbelül 6331 tonna monetáris aranyat őriztek, ezzel a világ egyik legfontosabb aranyletéti központja maradt. Az ott tárolt arany a számlatulajdonosoké, nem az amerikai jegybanké. A külföldön tartott készletek esetében ugyanakkor a fizikai hozzáférés és a letétkezelés jogi környezete is számít. Az ötödik tényező ehhez kapcsolódik. A Bretton Woods-i rendszer történeti öröksége máig hat a tartalékok elhelyezésére és a pénzügyi intézmények közötti kapcsolatokra, bár ezek az intézményi kötődések idővel megváltoztathatók.
A hatodik tényező az aranyár és az amerikai állampapírhozamok közötti kapcsolat. Az arany nem fizet kamatot, ezért az amerikai reálhozamok emelkedése növelheti a tartásának alternatív költségét, és kedvezőtlenül hathat az árfolyamára. Ez a kapcsolat azonban időben változik, és 2022 után több olyan időszak is volt, amikor az arany ára a magasabb amerikai hozamok ellenére emelkedett. A közös gazdasági tényezőkre való érzékenység tehát fennmaradhat, de ebből önmagában nem következik, hogy a fizikai arany az amerikai állampapírokkal azonos kitettséget jelent.
A hetedik tényezőt a dollárhoz kötött stablecoinok adják. Az olyan kibocsátók, mint a Tether és a Circle, jelentős mennyiségű rövid lejáratú amerikai állampapírt és ahhoz kapcsolódó likvid eszközt tartanak a tartalékaikban. A San Franciscó-i Fed 2026-os elemzése szerint a stablecoin-kibocsátók növekvő kereslete részben ellensúlyozhatja egyes külföldi állami befektetők visszafogottabb állampapír-keresletét. Ez a dollárrendszer alkalmazkodóképességéről árulkodik. Attól azonban, hogy új befektetők vásárolnak amerikai állampapírokat, a jegybankok aranyba áthelyezett tartalékai nem válnak ismét dollárköveteléssé.
Az alábbi ábra a jegybanki tartalékok szerkezetének hosszú távú átalakulását szemlélteti, összehasonlítva az arany és az amerikai állampapírok szerepét 1950 és 2025 között. A második világháborút követő évtizedekben az arany a tartalékok meghatározó eleme volt. Az 1970-es évektől azonban fokozatos átrendeződés indult el. Az arany súlya tartósan csökkent, miközben az amerikai állampapírok egyre nagyobb szerepet kaptak. A 2010-es évektől újabb fordulat figyelhető meg, és az arany értékének növekedésével a két eszköz mutatói ismét közeledtek egymáshoz.
Az ilyen összehasonlításoknál azonban az adatok összetételére is figyelni kell. A világ aranytartalékairól szóló kimutatások az Egyesült Államok saját aranykészletét is tartalmazzák, miközben a külföldi hivatalos intézmények amerikai állampapír-állományában értelemszerűen nem szerepelhet az amerikai állam saját tartaléka. Emellett az arany súlyának emelkedésében jelentős szerepet játszott az árfolyam változása. Erre a módszertani problémára a Fed 2026. szeptemberi elemzése is felhívta a figyelmet. A két eszköz értékének közeledése ezért önmagában nem bizonyítja, hogy a jegybankok egységesen az amerikai állampapírok helyett az aranyat választanák.
Forrás: Mayall (2026), SSRN
Valóban csökken a dollár szerepe?
Az alábbi ábra azt szemlélteti, hogy 2020 és 2025 között az egyes országok hogyan változtatták amerikai állampapír-állományukat. A de-dollarizáció folyamata valóban megfigyelhető bizonyos országoknál. Az ábrán szereplő adatok szerint Kína mintegy 396 milliárd dollárral csökkentette állományát, ami 37 százalékos visszaesés, Brazília pedig 115 milliárd dollárral, azaz 41 százalékkal mérsékelte kitettségét. Egyes más országoknál is csökkenés látható.
Az összkép azonban az, hogy számos más országban jelentősen nőtt a kimutatott amerikai állampapír-állomány. Az ábra szerint az Egyesült Királyság 438 milliárd dollárral, Kanada 314 milliárd dollárral, Belgium 275 milliárd dollárral, Franciaország pedig 242 milliárd dollárral növelte állományát. Emellett több pénzügyi központ, például Luxemburg, Írország vagy a Kajmán-szigetek is jelentős állománnyal rendelkezik. A TIC-adatok országonkénti értelmezésénél azonban figyelembe kell venni, hogy a külföldi letétkezelőknél nyilvántartott értékpapírok mögött más országok tényleges tulajdonosai is állhatnak.
A külföldi befektetők amerikai állampapír-állománya összességében nőtt, de a jegybankok és a magánbefektetők viselkedése eltér egymástól. Az amerikai pénzügyminisztérium adatai alapján 2020 júniusa és 2025 júniusa között a külföldi hivatalos intézmények állománya körülbelül 4150 milliárd dollárról 3900 milliárd dollárra csökkent. Ugyanezen időszakban a külföldi magánbefektetők állománya mintegy 2900 milliárdról 5180 milliárd dollárra emelkedett. A külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok teljes állománya így hozzávetőleg 7050 milliárdról 9080 milliárd dollárra nőtt.
Ez fontos különbség. Az, hogy a külföldi befektetők együttesen több amerikai állampapírt tartanak, önmagában nem cáfolja a jegybankok dollárkitettségének csökkentését. Az adatok inkább azt mutatják, hogy miközben a hivatalos szektor egy része visszafogja a kitettségét, a magánbefektetők növekvő kereslete továbbra is támogatja az amerikai állampapírpiacot.
Forrás: Mayall (2026), SSRN, az amerikai pénzügyminisztérium TIC-adatai alapján
A dollár nemzetközi szerepét a devizatartalékok összetétele alapján is érdemes megvizsgálni. A Nemzetközi Valutaalap adatai szerint a dollár részesedése a globális devizatartalékokon belül 2025 negyedik negyedévében 56,77 százalék volt. Ez továbbra is meghatározó szerepet jelent, ugyanakkor hosszabb távon csökkenő arányt mutat. Az aranytartalékok növelése, a jegybanki dollárkitettség mérséklése és a dollár globális pénzügyi szerepének alakulása tehát összefüggő, de eltérő folyamatok.
Mit diverzifikál az arany, és mit nem?
A fentiek ellenére fontos kiemelni, hogy az arany jegybanki tartalékeszközként valóban csökkenthet bizonyos kockázatokat, de nem mindent. Az arany egyik legfontosabb előnye, hogy nem testesít meg más állammal vagy intézménnyel szembeni követelést, így közvetlen kibocsátói partnerkockázata sincs. Emellett mérsékelheti a befagyasztás kockázatát, ha a jegybank a fizikai aranyat saját országában tárolja, és maga rendelkezik felette. Hosszú távon részben a pénzromlással szemben is védelmet nyújthat, bár a rövid távú inflációs kapcsolat jóval gyengébb. Az arany így a partnerkockázat, a szankciós kockázat és részben az inflációs kockázat kezelésében is szerepet kaphat.
Ugyanakkor több olyan kockázat van, amelyet az arany nem szüntet meg. Ára továbbra is érzékeny az amerikai monetáris és pénzügyi környezet változásaira. A reálhozamok és az aranyár között hosszabb időszakokban erős negatív kapcsolat volt megfigyelhető, de ennek mértéke és iránya nem állandó. A 2022 utáni években előfordult, hogy az arany az emelkedő amerikai reálhozamok mellett is drágult. A befektetői keresletet ilyenkor a geopolitikai bizonytalanság, a jegybanki vásárlások és más tényezők is befolyásolhatták.
Az arany további korlátja, hogy nem fizet kamatot vagy osztalékot. Ez jelentős alternatív költséget jelenthet, amikor az amerikai állampapírok magas reálhozamot kínálnak. Az aranyon ugyanakkor árfolyamnyereség is elérhető, így hozama nem tekinthető automatikusan nullának. Ha tehát egy jegybank amerikai állampapírt cserél aranyra, lemond a rendszeres kamatbevételről, cserébe más kockázati jellemzőkkel rendelkező eszközt tart a tartalékában.
Felmerülhet a kérdés, hogy ha az arany nem biztosít teljes függetlenséget a dollárrendszertől, akkor miért növelik mégis a jegybankok a tartalékaikat. Az egyik fontos indok, hogy az arany mérsékelheti a szélsőséges kockázatokat, például a szankciókhoz vagy a külföldön tartott devizatartalékok befagyasztásához kapcsolódó kitettséget. Emellett egy szélesebb tartalékportfólióban a diverzifikáció eszköze lehet.
A jelenlegi folyamatok tehát a dollárrendszer fokozatos átalakulását jelzik. Egyes jegybankok valóban csökkentik közvetlen dollárkitettségüket, és nagyobb szerepet adnak az aranynak. Közben az amerikai pénzügyi piacok, a dollárban történő kereskedés és az új befektetői csoportok kereslete továbbra is meghatározó szerepet biztosítanak a dollárnak a nemzetközi pénzügyi rendszerben.
Kapcsolódó témák: