Az aranytartalék paradoxona: Tényleg menekül a világ a dollártól?

Az elmúlt években világszerte felgyorsult a jegybankok aranyvásárlása. A hírek rendszeresen arról szólnak, hogy egyre több ország csökkenti dollárkitettségét, és aranyba menekíti tartalékait. Ez a folyamat sokak szerint egy szélesebb trend része, és a globális pénzügyi rendszer lassú elmozdulása a dollártól, vagyis a de-dollarizáció. A felszínt vizsgálva valóban ezt láthatjuk, hiszen az arany aránya a jegybanki tartalékokon belül emelkedik, és egyes országok csökkentik amerikai állampapír-állományukat. Ez könnyen értelmezhető úgy, hogy a világ fokozatosan hátat fordít a dollárnak. A kép azonban ennél jóval összetettebb, és a cikkünkben megbeszéljük azt a hét tényezőt, amelyek miatt a jegybanki aranyvásárlások önmagukban még nem jelentenek valódi de-dollarizációt. Témáink:

• A világ aranytartalékai dollárban rekordmagasra emelkedtek
• A jegybanki aranyvásárlások nem jelentenek tényleges de-dollarizációt?
• Valóban csökken a dollár szerepe?

A világ aranytartalékai dollárban rekordmagasra emelkedtek

Az elmúlt években egyre gyakrabban találkozhatunk azzal a véleménnyel, hogy a világ jegybankjai látványos ütemben növelik aranytartalékaikat, ami sokak szerint a dollárrendszertől való fokozatos eltávolodást jelzi. Igaz, hogy a globális devizatartalékokon belül az arany részaránya 2015 után meredeken emelkedni kezdett, és 2025-re ismét megközelítette a 20 százalékot, azonban a mennyiségi adatok alapján ez az értelmezés csak részben állja meg a helyét. Ugyanis a tonnában mért aranytartalékok alakulása azt mutatja, hogy a jegybankok által birtokolt fizikai arany mennyisége az elmúlt másfél évtizedben csak mérsékelten növekedett. Az alábbi ábrán látható, hogy 2008 körül a globális aranytartalékok nagysága megközelítőleg 30 ezer tonna volt, amely 2025-re mintegy 36 ezer tonnára emelkedett. Ez hozzávetőleg 20 százalékos bővülést jelent. Amíg tehát az arany részaránya jelentősen nőtt a tartalékokon belül, addig a fizikai készletek csak korlátozott mértékben bővültek. Ez arra utal, hogy az arány emelkedésének döntő része nem új jegybanki vásárlásokból, hanem az arany árának jelentős növekedéséből fakad.

forrás: saját szerkesztés

További problémát jelent, hogy a jegybanki aranyvásárlások csak látszólag támogatják a de-dollarizációt. Egy új tanulmány szerint ugyanis az aranytartalékok növelése nem jelenti a dollárrendszerből való kilépést, csupán ugyanazon pénzügyi rendszerben egy másik típusú kitettséget eredményez. Ennek részleteit beszéljük meg a folytatásban.

A jegybanki aranyvásárlások nem jelentenek tényleges de-dollarizációt?

Összesen hét csatornát azonosíthatunk, amelyek megerősítik a kapcsolatot az aranytartalékok és az amerikai pénzügyi rendszer között. Az első, hogy az Egyesült Államok 8133 tonnás készlete olyan méretű, amely árfolyam-befolyásolási potenciált jelent számára. Nem kell azonnal az aktív intervencióra gondolunk, hanem annak lehetőségére, hiszen egy esetleges eladás globális árhatást okozna. Tehát az arany piacának befolyásolási lehetősége az Egyesült Államok kezében összpontosul. Másrészt a globális aranyár döntően a COMEX-en képződik (a forgalom 74%-a), azaz az arany közvetlenül reagál az amerikai makroadatokra és a Fed döntéseire. Újabb fontos tényező, hogy az aranytranzakciók 90 százaléka amerikai dollárban történik, azaz az aranypozícióba történő belépés és kilépés is a dollárrendszeren keresztül zajlik. Negyedik fontos tényező, hogy a Fed trezorjaiban van a világ legnagyobb aranykészlete. Közel 6300 tonna aranyat helyezett el itt 36 ország jegybankja. Ez a mennyiség fizikai és jogi kötődést jelent az amerikai rendszerhez. A következő fontos tényező, hogy ez a lock-in hatás (intézményi berögzülés) nem egy spontán piaci folyamat eredménye, hanem a Bretton Woods-i események következménye, tehát nehéz elképzelni, hogy ezek a folyamatok a jövőben könnyedén, a piac természetes folyamataként megváltoznának. A hatodik tényező az arany hozama és az amerikai hozamok közötti kapcsolat. Ugyanis az arany ára szorosan összefügg az amerikai reálkamatokkal és állampapírhozamokkal. Hagyományosan, ha a hozamok emelkednek, az arany ára csökken (mert az arany nem fizet kamatot), és fordítva. A lényeg azonban nem az, hogy ellentétesen mozognak, hanem az, hogy ugyanazok a tényezők hatnak rájuk. Az amerikai jegybank döntései, a kamatkörnyezet és a költségvetési helyzet egyszerre befolyásolják mind az állampapírokat, mind az arany árát. A hetedik fontos tényezőt a stablecoinok adják, hiszen az utóbbi években megjelenő stablecoin-kibocsátók (pl. Tether, Circle) hatalmas mennyiségben vásárolnak rövid lejáratú amerikai állampapírokat. A Tether például 141 milliárd dollár, a Circle pedig további 45-55 milliárd dollár értékben tart amerikai állampapírokat, ami összesen meghaladja a 190 milliárd dollárt. Ez a volumen már több közepes méretű ország állampapír-állományával vetekszik. Ez azért fontos, mert amikor egy jegybank állampapírt ad el és aranyat vesz, akkor elvileg csökkenne a kereslet az amerikai állampapírok iránt, de a gyakorlatban nem ez történik, mert más szereplők, többek között a stablecoin-kibocsátók keresletet biztosítanak. 

Az alábbi ábra a jegybanki tartalékok szerkezetének hosszú távú átalakulását mutatja be, összehasonlítva az arany és az amerikai állampapírok súlyát 1950 és 2025 között. Jól látható, hogy a második világháborút követő évtizedekben az arany dominálta a tartalékokat. Ekkor az arany aránya meghaladta a 60 százalékot, miközben az amerikai állampapírok szerepe még marginális volt. Az 1970-es évektől azonban fokozatos átrendeződés indult el. Az arany súlya tartósan csökkent, míg az amerikai állampapírok egyre nagyobb szerepet kaptak, és a 2000-es évekre a globális tartalékok egyik meghatározó elemévé váltak. A 2010-es évektől újabb fordulat figyelhető meg. Ekkor az arany aránya ismét emelkedni kezdett, miközben az amerikai állampapírok súlya stagnált vagy enyhén csökkent. Ennek eredményeként 2025-re a két eszköz aránya közel azonos szintre került, mintegy 20 százalék körül. Ez a kereszteződés sokak számára a dollárrendszer visszaszorulásának jeleként értelmezhető.

A fent felsorolt hét tényező miatt azonban ezek az adatok inkább a tartalékok szerkezetének átrendeződését jelzik, mintsem a dollár dominanciájának megszűnését. Az arany súlyának növekedése önmagában nem jelenti azt, hogy a jegybankok kivonulnának a dolláralapú pénzügyi rendszerből, csupán azt, hogy a tartalékaikon belül nagyobb hangsúlyt kap egy olyan alternatív eszköz, amely számos tényező miatt a dollárrendszerhez kötődik. 

Forrás: SSRN

Valóban csökken a dollár szerepe?

Az alábbi ábra azt szemlélteti, hogy 2020 és 2025 között az egyes országok hogyan változtatták amerikai állampapír-állományukat. A de-dollarizáció sztorija valóban igaz bizonyos országokra. Például Kína mintegy 396 milliárd dollárral csökkentette állományát (-37%), Brazília pedig 115 milliárd dollárral (-41%). Hasonló irányú mozgás figyelhető meg Japán és Szaúd-Arábia esetében is.

Az összkép azonban az, hogy számos más ország jelentősen növelte amerikai állampapír-kitettségét. Az Egyesült Királyság 438 milliárd dollárral, Kanada 314 milliárd dollárral, Belgium 275 milliárd dollárral, Franciaország pedig 242 milliárd dollárral növelte állományát. Emellett több kisebb pénzügyi központ (például Luxemburg, Írország vagy a Kajmán-szigetek) is jelentős vásárlóként jelent meg. A TIC adatokból aggregált adat még ennél is beszédesebb, mert a külföldi befektetők által tartott amerikai állampapírok állománya 2020 és 2025 között 7027 milliárd dollárról 9355 milliárd dollárra nőtt, ami több mint 33 százalékos emelkedést jelent.

Annak ellenére tehát, hogy egyes országok csökkentették kitettségüket, a teljes rendszer szintjén nem figyelhető meg a dollár elhagyása. 

Forrás: SSRN

Mit diverzifikál az arany, és mit nem?

A fentiek ellenére fontos kiemelni, hogy az arany jegybanki tartalékeszközként valóban csökkent bizonyos kockázatokat, de nem mindent. Az arany legfontosabb előnye, hogy nem egy másik állam vagy intézmény kötelezettsége, vagyis nincs közvetlen partnerkockázata. Emellett akkor is védelmet adhat a befagyasztással szemben, ha azt a jegybank saját országában tárolja, nem pedig külföldi letétkezelőnél. Ezen túl hosszú távon részben védhet a pénzromlással szemben is, bár a rövid távú inflációs kapcsolat jóval gyengébb. Az arany előnye tehát, hogy diverzifikálja a partnerkockázatot, a szankciós vagy befagyasztási kockázatot, valamint részben az inflációs kockázatot.

Ugyanakkor több olyan kockázat van, amelyet az arany nem szüntet meg. Egyrészt a fentiekből látható volt, hogy az arany ára továbbra is erősen függ az amerikai monetáris és pénzügyi környezettől. Az elmúlt évtizedekben a reálhozamok és az arany között -0,82-es korreláció volt megfigyelhető, vagyis az amerikai reálkamatok változása erősen befolyásolta az arany árát (a kapcsolat negatív). A 2022 utáni időszakban ez a kapcsolat részben megtört, de nem azért, mert az arany függetlenné vált volna, hanem azért, mert az arany és az amerikai hozamok bizonyos időszakokban együtt kezdtek emelkedni a fiskális feszültségek miatt. Összességében azonban nem a kapcsolat iránya a döntő, hanem az, hogy ugyanazok a tényezők (Fed-politika, reálhozamok, fiskális stressz) mozgatják mindkét piacot.

Az arany emellett infrastruktúra-szinten sem jelent teljes elszakadást a dollárrendszertől. A világ aranytranzakcióinak több mint 90 százaléka dollárban zajlik, a globális tőzsdei aranyforgalom mintegy 74 százaléka a COMEX-hez kötődik, és a New York-i Fed trezorjában még 2024-ben is körülbelül 6331 tonna arany volt elhelyezve 36 külföldi jegybank számára. Ez azt jelenti, hogy az arany megvásárlása, árazása, értékelése és részben tárolása továbbra is az amerikai pénzügyi infrastruktúrához kapcsolódik. 

Az arany további korlátja, hogy nem fizet hozamot. Ez jelentős alternatív költséget jelenthet, gondoljunk csak a 2024-2025 közötti időszakra, amikor a reálhozamok 2 százalék fölé emelkedtek. Ha tehát egy jegybank amerikai állampapírt cserél aranyra, akkor nemcsak eszközt vált, hanem lemond egy kamatot fizető befektetésről egy nulla hozamú eszköz javára. Pontosabb tehát az a meglátás, hogy az arany nem a dollárrendszer alternatívája, hanem annak egy speciális, tökéletlen fedezeti eszköze.

Összegzésképpen a fentiek alapján felmerülhet a kérdés, hogy ha az arany nem jelent valódi kilépést a dollárrendszerből, akkor miért növelik mégis a jegybankok a tartalékaikat. Erre az a válasz, hogy az arany nem a rendszer elhagyását szolgálja számukra, hanem a legszélsőségesebb kockázatok (például a szankciók vagy a tartalékok befagyasztásának) mérséklését. 

A jelenlegi folyamatok tehát nem a dollárrendszer végét, hanem annak átalakulását jelzik. Ezek szerint a kitettségek formája változik, de a rendszer maga továbbra is meghatározó marad.

Kapcsolódó téma:

• Nem a háborúk miatt növekszik a jegybankok aranytartaléka?
• A dollár világpénzszerepe megkérdőjeleződött?