Mit jelent a max-effect a tőzsdén?

A cikkünkben a max-effect részvénypiaci jelenséggel foglalkozunk. Megbeszéljük a hatást, szó lesz arról, hogyan mutatták ki, illetve a témához kapcsolódóan kitérek azokra az összefüggésekre, melyek összefüggésbe hozhatók a jövőbeni részvénypiaci hozammal, és melyek mögött statisztikailag szignifikáns kutatások állnak.

Téma:

• Kutatások a részvénypiaci, tőzsdei trendekkel kapcsolatban
• Short-term reversal hatás a tőzsdéken
• Momentum-hatás a tőzsdéken
• Long-term reversal hatás a tőzsdéken
• Max-effect a részvénypiacokon, tőzsdéken

Kutatások a részvénypiaci, tőzsdei trendekkel kapcsolatban

A széles körben ismert tőzsdei elmélet szerint (részletek: random walk), a részvények árának múltbeli változásából nem következik a jövő, azaz a múltbeli adatokból nem lehetséges előrejelezni egy részvény árának változását. Az elméletet megfogalmazó Malkiel professzor arra is mutat példát, hogy véletlenszerű folyamatok is kialakíthatnak olyan grafikonokat, melyeken a tőzsdei kereskedők emelkedő, csökkenő trendeket, oldalazásokat látnak. Erre példát a fent hivatkozott cikkben mutattam be.  Ugyanakkor látni kell azt is, hogy ha egy-egy részvény árfolyama nem is jósolható meg, de a részvénypiacon, részvények széles körén kimutathatók különböző összefüggések, melyek bizonyos szintig képesek megjósolni a jövőbeni hozamot. Az alábbiakban ezekre az összefüggésekre ki is térek, de tegyük hozzá a fentiekhez, hogy a technikai elemzés egyes eszközeire is igaz, hogy összefüggésbe hozhatók a jövőbeni hozammal, és számos esetben találunk olyan kutatásokat, melyek megerősítik, hogy használatuk javítja a kereskedő eredményét. Annak ellenére, hogy a technikai elemzés eszközeinek többségére nincs megbízható, statisztikailag szignifikáns kutatási eredmény. Részletek a technikai elemzéssel kapcsolatban:

• Technikai elemzés: Milyen kutatások bizonyítják, hogy működik?
• Van bizonyíték a technikai elemzés, árfolyam-alakzatok működésére?
• A japán gyertyák használhatatlan eszközök?
• Van bizonyíték az indikátorok hatásosságára a tőzsdén?
• Támasz, ellenállás a tőzsdén: Van jelentősége? Érdemes használni?

A fentiekkel szemben, a részvénypiacon több olyan hatás is ismert, melyek statisztikailag szignifikáns vizsgálatokkal alátámaszthatók, azaz a kimutatott összefüggés 95%-os valószínűséggel létezik, és nem csak a véletlen műve. Nézzük sorban az ismertebbeket.

Short-term reversal hatás a tőzsdéken

A short-term reversal hatás lényege, hogy a közelmúltbeli (1-4 hét) hozam és a közeljövőbeni (következő 1-4 hét) hozam között negatív a kapcsolat. Vizsgálatokban kimutatták, hogy a legnagyobb hozamot hozó (1-4 hetes távon) részvények átlaghozama alacsonyabb, a legalacsonyabb hozamot hozó (1-4 hetes távon) részvények átlaghozam magasabb. A hatásra rövid távú stratégia is építhető. Ennek részleteiről a Tőzsdei Anomáliák című könyvben beszéltünk bővebben.

Momentum-hatás a tőzsdéken

A momentum-hatás jóval ismertebb és a befektetési stratégiák népszerű eleme. Eszerint az 1-12 havi múltbeli teljesítmény és a jövőbeni (1-12 havi) teljesítmény között pozitív a kapcsolat. A vizsgálatokban sikerült kimutatni, hogy a 1-12 havi múltbeli adatokon a legjobb hozamot hozó részvények átlaghozama magasabb a következő 1-12 hónapban, mint a leggyengébb teljesítményt hozó részvények átlaghozama. A momentum tehát az alapja a trendkövető stratégiáknak, a trendeknek, mely összhangba hozható a technikai elemzés megállapításaival is. Momentumról:

• Mi az a momentum-anomália? Milyen stratégiák használják ki?
• Momentum-stratégiák gyakorlati szemmel

Long-term reversal hatás a tőzsdéken

A long-term reversal hatás 3-5 éves múltbeli hozamot vizsgál, és eszerint negatív a kapcsolat a múltbeli hozam és a jövőbeni hozam között. Fontos kiemelni, hogy mindhárom árfolyamhatásra igaz, hogy nem egy-egy részvényen mutatták ki, hanem részvények széles körén, általában a részvénypiac 10-10%-át vizsgálva, amely esetenként 200-400 részvény átlaghozamát jelenti. A fenti sorba illeszkedik a daily loser, daily winner listákra kerülés esete, azaz azok a társaságok, melyek az előző hónapban felkerültek az újságok daily loser, daily winner listájára (vagy mindkettőre) alacsonyabb átlaghozamot hoznak a következő hónapban azokhoz a társaságokhoz képest, melyek nem kerültek fel egyik listára sem: A napi nyertes/vesztes részvények alulteljesítenek a tőzsdén. Ez utóbbi témához kapcsolódik az ún. max-effect, melyet az alábbiakban részletesen megbeszélünk.

Max-effect a részvénypiacokon, tőzsdéken

A max-effect a fent felsorolt árfolyamhatásokhoz kapcsolódó megfigyelés. Eszerint azok a részvények, melyek az előző hónapban a legnagyobb napi hozamot érték el, a következő hónapban alulteljesítenek. Azt vizsgáljuk tehát, hogy mely részvények egy napi hozama lett a legnagyobb az előző hónapban. Erre a célra különböző részvényszűrő alkalmazásokat használhatunk, mint például a finviz.com, vagy a finbox.com.

A max-effectet számos visszatesztelésben kimutatták több ezer részvényen alapuló vizsgálatokkal, azaz a tőzsdéken széles körben megfigyelhető hatásról van szó. A témát részletesen érdeklő olvasók figyelmében ajánlom Alok Kumar a Who Gambles in the Stock Market? címmel elérhető tanulmányát és Bali, Cakici, Whitelaw a Maxing Out: Stocks as Lotteries and the Cross-Section of Expected Returns című munkáját.

A folytatásban pedig Suk-Joon Byun, Jihoon Goh és Giho Jeong a Market States and Max Effect: The Role of Jackpot probability cím alatt elérhető kutatás következtetéseit beszéljük meg. Ebben a munkában részletesen leírják a max-effectet, és visszatesztelik a hatást több évtizedes időszakon. A fent hivatkozott szerzők kutatásának lényege, hogy 1972-2015 közötti időszakon több ezer részvényt vizsgáltak meg úgy, hogy megnézték az előző hónapban a legnagyobb napi hozamot hozó részvényeket, és ezt követően a következő hónapban a részvények hozamát. A folyamat lényege, hogy sorba rendezték a részvényeket az előző hónapban elért legnagyobb napi hozama alapján, majd ezeket a részvényeket 10 kategóriába sorolták be. Az 1 (Low) kategóriába kerültek azok a részvények, melyek maximális napi hozama a legalacsonyabb volt az előző hónapban. Ebbe a kategóriába a részvénypiac 10%-a került, és ezek átlagos maximális napi hozama 1,51% volt. A tizedik kategóriába, 10 (High) jelöléssel, kerültek azok a részvények, melyek előző havi hozama a legnagyobb volt. Itt az átlagos legnagyobb napi hozam 15,6% (lásd alábbi táblázat MAX oszlopát). Az alábbi táblázat raw return sorában látjuk a fentebb részletezett összefüggést, azaz a magas napi hozam (előző hónapban) alacsonyabb átlaghozamot eredményezett (0,28%) a következő hónapban.

Érdemes egy pillantást vetni a CAPM alpha, a 3-factor alpha, a 4-factor alpha oszlopokra. Ezekben az oszlopokban nullától eltérő számot látunk, azaz a kimutatott összefüggésre nem ad magyarázatot az eredeti CAPM, sem annak három- és négytényezős változata (magyarázat a CAPM és a háromtényezős modellhez itt), azaz nem a size, value és egyéb tényezők okozzák a hatást.

A fenti tanulmánynak van még egy fontos megállapítása, melyet az előző kutatásokban nem vizsgáltak. Úgy tűnik ugyanis, hogy a max-effect csak bikapiacokon működik, és medvepiacon nem mutatható ki a hatás. Sok más tőzsdei összefüggésre igaz az, hogy a megváltozott piaci körülmények változtatnak a hatékonyságukon, azaz ciklikusságot mutatnak.. Például a bikapiacok késői fázisában a value-hatás csökken, viszont a növekedési részvények felültejesítenek. Medvepiacokon a növekedési részvények alulteljesítenek, de a momentum-anomáliára is igaz, hogy medvepiacon nem működik. Az alábbi képen ugyanazt a vizsgálatot ismételték meg, amit fentebb megbeszéltünk, de itt csak azokat az időszakokat látjuk, amikor konjunktúra, emelkedő trend, azaz bikapiac volt a tőzsdén. Ez egyébként, ha az amerikai részvénypiacot nézzük, az esetek 80%-ára igaz, azaz az elmúlt 100 év nagy részében a tőzsdéken pozitív hangulat volt.

Itt pedig az esetek szűkebb része, a recesszió időszakai figyelhetők meg, melyek gyakran járnak együtt a részvények áresésével, csökkenő trenddel, azaz medvepiaccal. A lenti képen látható, hogy nincs különbség a következő havi átlaghozamban az 1 (low) és a 10 (high) kategóriák között.

A max-effectre egyébként a lottó-hatás adhat részben magyarázatot, azaz a befektetők preferálják azokat a részvényeket, melyekkel nagyot lehet nyerni, de nem veszik figyelembe, hogy a nyerés valószínűsége nagyon alacsony. Ezt írja le a lottó-hatás, melyről beszéltünk, és mely azt eredményezi, hogy egyes részvények túlárazottak lesznek. Azok a befektetők tehát, akik kedvelik a lottó-részvényeket a 10 (High) kategóriába sorolható részvényeket vásárolják, melyek így rövid távon túlárazottak lesznek, majd ez korrigálódik a következő hónapban. Nagyon sokszor egyébként az is megfigyelhető, hogy a befektetők nem kifejezetten a 10 (High) kategóriába tartozó részvényeket keresik, hanem ezekről számolnak be a hírek, így széles befektetői kör találkozik a részvényekkel, azaz egy ún. attention-driven buying pressure, azaz figyelem-vezérelt vételi nyomás alakul ki a részvény piacán, mely miatt a részvény rövid távon túlárazott lesz, és ez lesz a következő havi gyenge teljesítmény oka.