Fedezeti, Hedge ügylet jelentése, példák, stratégiák

Az alábbiakban a fedezeti, hedge ügyletekkel kapcsolatos legfontosabb tudnivalókat beszéljük meg. Azon túl, hogy a fedezeti, hedge ügyletek elméleti alapját megbeszéljük, kitérnék a gyakorlati alkalmazására a fedezeti ügyleteknek. Reálgazdasági példákat is megnézzünk, azaz vállalkozások, hogyan tudnak deviza kockázatokat kezelni, vagy épp nyersanyagok drágulására hogyan lehet fedezeti ügyletet kötni. De példákat nézünk devizapiaci, árupiaci és részvénypiaci fedezeti, hedge ügyletekre, de szó lesz a forex hedge stratégiáról is. Bejegyzésünkben a következő témákat tárgyaljuk:

• Fedezeti, hedge ügylet a bevételek biztosítására
• Fedezeti, hedge ügylet a költségek rögzítésére
• Fedezeti ügyletek, hedge ügyletek a részvénypiacokon
  • Fedezeti ügyletek egyedi részvények esetében
  • Fedezeti ügyletek, hedge stratégiák befektetési portfóliók esetében
  • Fedezeti ügyletek opciók segítségével
• Fedezeti ügyletek költségei
• Hedge ügyletek a tőzsdén
• Long-only ügyletek előnye/hátránya
• Long-only tőzsdestratégiák hedgelése
• Az arany, mint fedezeti eszköz
• Long-short stratégiák, mint fedezeti ügyletek

A fedezeti, hedge ügylet jelentése, fogalma

A fedezeti ügyletnek az a célja, hogy valamely más ügyletből származó árfolyam veszteséget csökkentsék. A fedezeti ügyleteket nemcsak a kereskedők, befektetők, hanem a reálgazdaság szereplői, például vállalkozások is használják. Angolul hedge ügyletnek nevezzük a fedezeti ügyletet, de a magyarul is használt angol szavak: hedge, hedging és hedgelés, hedge kötés gyakorlatilag fedezeti ügylet kötést jelent.

Bár egyes esetekben összetettek a fedezeti ügyletek, az alapjuk egyszerű. Rendszerint az árfolyamkockázat csökkentése érdekében kivitelezett tranzakciókról van szó, melyet a hétköznapi életben is használunk. Például a lakásodra, autódra biztosítást kötsz, saját testi épségedre, egészségedre kockázati életbiztosítást. Ezek mind fedezeti, hedge ügyletek, és ehhez hasonló biztosításokat kötnek a vállalkozások, befektetők, tőzsdei kereskedők.

Fontos hangsúlyozni, hogy a fedezeti ügyletek a kockázatcsökkentésről szólnak, és a közhiedelemmel ellentétben a hedge ügyletek sem tudják nullára csökkenteni a kockázatot. A fedzeti ügyletekre számos módszert, stratégiát találunk, attól függően, hogy milyen területen szeretnénk alkalmazni a technikát. Például számos vállalkozás alkalmaz deviza hedge ügyleteket az árfolyamkockázatok mérséklésére. Mind a bevételi, mind a költségek oldalon is megvalósíthatók ezek az ügyletek a hétköznapi életben olyan vállalkozások számára, melyek bevételeik egy részét külföldi devizában kapják, vagy költségeik külföldi devizában merülnek fel (bővebben a következő bekezdésekben). Emellett a rövidtávú forex, és tőzsdei kereskedők is használnak különböző hedgelésen alapuló pozíciókezelési technikákat, melyek közül egynek a visszatesztelését bemutattam (nem sok sikert értünk el vele). Ezentúl pedig a befektetési alapok, és ETF alapok is alkalmaznak különböző hedgelési technikákat, így például ETF alapok esetében is találkozunk olyannal, mely az eltérő devizákból adódó kockázatot megpróbálja csökkenteni hedgeléssel, lásd itt.

1) Fedezeti, hedge ügylet a bevételek biztosítására

Tipikus reálgazdasági példa egy vállalkozás esetében a deviza kockázatok kezelése, mely hedge ügyletekkel oldható meg. Ha például egy  magyar társaságnak euróban képződik a bevétele, és arra számít a jövőben, hogy a forint erősödni fog, akkor egy EUR/HUF short pozícióval nyereséget realizál a forint erősödésen. Ugyanakkor az eladott termékekért kevesebb lesz a forintban befolyó bevétele, ezért kell az ügyletet fedeznie a short pozícióval.

Példa egy fedezeti, hedge ügyletre:

• 10 eurós terméket árul a társaság, 310 forintos EUR/HUF árfolyam mellett, 3100 Ft a bevétele
• De 300 forintos EUR/HUF árfolyam esetében már csak 3000 Ft lesz a bevétele
• Ugyanakkor a megnyitott EUR/HUF short pozíción megnyeri  a társaság a hiányzó 100 Ft-ot, így gyakorlatilag 300 forintos EUR/HUF mellett is 3100 Ft lesz a bevétele.

2) Fedezeti, hedge ügylet a költségek rögzítésére

Nemcsak a bevételek biztosítására köthet egy társaság fedezeti ügyletet, hanem a költségek növekedése miatti veszteségek ellen is védekezhetünk heged ügyletekkel. Ebben az esetben a vállalkozás azért köt fedezeti ügyletet, mert a költségek emelkedésére számít. Például várhatóan valamely alapanyag drágulni fog, akkor a drágulás ellen fedezeti ügylet kötésével lehet védekezni.

Erre a hedge ügylet típusra nézzük meg a következő példát. ABC társaság költségeinek jelentős részét teszi ki az üzemanyag, és a cég elemzői az üzemanyag drágulására számítanak. A példánkban az olaj árára kötünk fedezeti ügyletet. Jelenleg 70 dollár az olaj hordónkénti ára, és a társaság további drágulásra számít. Ebben az évben 1000 hordó olajra lesz szüksége a társaságnak, év végére ugyanakkor már 90 dolláros olaj árat várnak.

Ekkor 1000 hordó olajra a határidős piacon long ügyletet nyit a társaság 70 dolláros áron, majd amikor az árfolyam emelkedésnek indul, a társaság nyereséget realizál az ügyleten. Természetesen, ha az olaj ára csökken, akkor az ügyleten vesztesége keletkezik, de ezt kompenzálja az alacsonyabb olaj ár. Például 70 dollárról 50 dollárra esik az olaj ára, akkor a határidős ügyleten hordónként 20 dollár veszteség keletkezik, de ekkor 20 dollárral olcsóbban tudja megvenni az olajat a társaság. Mivel 70 dollárral tervetek és 50 dollár lett az olaj ára.  Tehát a fedezeti ügylettel rögzítette a költségét, rögzítette az olaj árát 70 dollárra.

Ha a határidős piacon köti az ügyletet a vállalkozás, akkor különböző lejárati hónapokat kiválasztva gyakorlatilag mai áron (70 dolláros áron) vásárolhatja meg a különböző hónapokban lejáró határidős olajat. A határidős piac mellett opciós ügyletekkel is megoldható a fedezeti ügylet. Ebben az esetben a veszteség az opciós árral függ össze, tehát limitált.

3) Fedezeti ügyletek, hedge ügyletek a részvénypiacokon

A részvénypiacokon, devizapiacokon, tehát a befektetések területén számos módszer létezik a kockázatok kezelésére, azaz különböző fedezeti ügylet és hedge ügylet típusokat ismerünk. Ezek közül néhányat részletesen, néhány stratégiát pedig említés szintjén fogunk megbeszélni. Nézzük a részleteket.

3.1) Fedezeti ügyletek egyedi részvények esetében

Egyedi részvények esetében is alkalmaznak a befektetők fedezeti ügyletet, különösen akkor, ha egy kockázatos részvényben találunk jó lehetőséget. A kockázat itt azt jelenti, hogy a cég terméke, szolgáltatása jó, nagy növekedés előtt áll, viszont a környezeti, iparági kockázatok magasak (például nagy az esély az állami szabályozásra, különadóra, betiltásra stb..). Ilyen kockázatos részvényekre, iparágra aktuális példa a kannabisz részvények.

Ha tehát találunk egy jó lehetőséget, de kockázatosnak ítéljük meg, akkor a hedge ügylet itt azt jelenti, hogy a versenytárs cégek részvényeire short pozíciót veszünk fel ugyanakkora értékben. Tegyük fel, ABC társaságot úgy ítéljük meg, hogy jelentős növekedési potenciál van a cégben, de az iparági kockázat magas. Ekkor 1 millió forintért megvásároljuk XY társaság részvényeit, majd 1 millió forint értékben shortoljuk a versenytársakat. Kisebb iparágakban gyakran tapasztalom, hogy a céggel összemérhető versenytársból mindössze csak néhány van, például 2 cég. Ekkor 500-500 ezer forint értékben shortoljuk ezt a két társaságot. 

Nézzük a lehetséges eseteket ennél a fedezeti ügylet típusnál. Ha az ABC társaság a várakozások szerint jelentősen növekszik, akkor a long pozíción jelentős árfolyam nyereségünk lesz. Mivel a társaság növekedése gyakran a versenytársak rovására megy, így a short pozíciókon kisebb veszteségünk lesz. Tehát összességében nyertünk az ügyleten, de kevesebbet, mintha csak long pozíciót nyitottunk volna.

Ha azonban a számításaink nem jönnek be, és ABC társaság vonatkozásában bekövetkeznek a kockázatok, azaz valamilyen negatív esemény érinti az iparágat (állami szabályozás, különadó, betiltás), akkor a long pozíciókon veszítünk, viszont a versenytársak short pozícióján nyerünk. Vélhetően egy ilyen iparágat érintő negatív esemény a versenytársakat is érinti. Ezzel a fedezeti, hege stratégiával tehát az iparági kockázatokat lehet csökkenteni.

3.2) Fedezeti ügyletek, hedge stratégiák befektetési portfóliók esetében

Hosszútávú befektetési stratégiák esetében is alkalmaznak a befektetők fedezeti ügyleteket. Ezeknek a stratégiáknak az a lényege, hogy a hosszútávú befektetés során folyamatosan tartjuk a részvényeket. Azonban bizonyos helyzetekben nagyobb az esélye annak, hogy jelentősebb visszaesés következik be a piacon. Ilyen helyzetekben pedig az elért nyereséget biztosítani tudja a befektető. Ilyen hege stratégiákat alkalmaznak a nyugdíjalapok, részvény alapok is. Az alábbi képen kék görbével láthatod az alapkezelők által nyitott short ügyleteket a tőzsdeindexek határidős piacán. Ha növekszik a short állomány, akkor az alapkezelők biztosítják az eddigi nyereséget, azaz fedezeti ügyleteket kötnek.

Ezeknek a fedezeti stratégiáknak tehát az a lényege, hogy a határidős piacon egy tőzsdeindexre short pozíciót veszünk fel. Például jellemző, hogy egy amerikai befektető, vagy befektetési alap az S&P500 indexben tartja a vagyonát a vedd meg és tartsd technika szerint.

Tehát a részvényeket folyamatosan tartja, azonban egyes esetekben az S&P500 határidős index piacán short pozíciót vesz fel. Ha ezt követően esik a részvénypiac, akkor a befektetési portfólión veszteség keletkezik, de a megnyitott short pozíció ezt kompenzálja.

3.3) Fedezeti ügyletek opciók segítségével

A fedezeti ügyletek, hedge stratégiák kivitelezésére az opciók is jó lehetőséget nyújtanak. Mind egyedi részvény, mind pedig befektetési portfólió esetében. Egyedi részvény esetében ennek a fedezeti ügyletnek az a lényege, hogy megvásároljuk az részvényt, majd pedig a részvényre egy put opciót is vásárolunk. Ezt a technikát "married put"-nak nevezzük, és a lényege, hogy a put opció megvédi a kereskedőt a nagyobb veszteségtől. Ha ugyanis a részvény árfolyama esik, akkor a put opción nyereségünk keletkezik. A married put opció természetesen egy teljes portfólió védelmére is használható. Ezt pedig elsősorban a tőzsdeindexre kötött opciókkal lehet kivitelezni (például S&P500 indexre put opció).

4) Fedezeti ügyletek költségei

Azt azért érdemes szem előtt tartani, hogy a fedezeti ügyleteknek ára van. Ezalatt nem a megbízások, ügyletkötések jutalékát értem, hanem azt kell látnunk, hogy kisebb lehet a nyereség, vagy fix korlátozott (például put opció) veszteséget kell elviselünk.

Tehát a fedezeti ügylet nem arról szól, hogy költségek nélkül csökkentjük a kockázatot. Ugyanis abban az esetben, ha nem következik be a kockázatos esemény, akkor jobban járhatunk volna a fedezeti ügylet nélkül. Például S&P500 indexbe fektettük a vagyonunkat, és határidős short ügyletet nyitunk. Ezzel védekezünk egy lehetséges esés ellen, de ha tovább emelkedik a piac az esés helyett, akkor a short ügylet vesztesége miatt nem lesz nyereségünk az S&P500 index befektetésen. Ha ezt az ügyletet opcióval oldjuk meg, akkor az opció árát veszítjük el.

5) Hedge ügyletek a tőzsdén

Annak ellenére, hogy ma már a hedge ügyleteket széles körben alkalmazzák vállalkozások, devizapiaci kereskedők, a valóságban a részvénypiacon vált ismerté a módszer. A „hedge fund” kifejezés néhány évtizeddel korábban kifejezetten olyan speciális befektetési alapokat jelölt, melyek short ügyletek segítségével ún. piac-semleges stratégiákat (később kitérek erre is) alkalmaztak. Carol Loomis újságíró 1966-ban nevezete el így Alfred Winslow Jones befektetési módszerét, melyben egy piac-semleges stratégiát alakított ki úgy, hogy az alulértéket részvényeket megvásárolták, és a túlértékelt cégeket shortolták. A manapság az abszolút hozamú alapok és hedge fundok körében elterjedt 20 százalékos sikerdíj kitalálása is Alfred Winslow Jones nevéhez fűződik. Erről a költségstruktúráról pedig megbeszéltük, hogy átlagosan 17 év alatt érjük el azt a pontot, amikor az alapkezelő ugyanannyit keres a jutalékon, mint az ügyfél a befektetésen (természetesen az ügyfél viseli a kockázatot).

A fentiek ellenére ma már a legtöbb hedge fund nem piac-semleges stratégiákat alakít ki. A kifejezés ma már inkább az abszolút hozamra törekvő alapokat, pénzkezelőket jelöli. Ennek ellenére a korai hedge fundok technikái közül számosat hasznosíthatnak a tőzsdei kereskedők, részvénypiaci kereskedők. A részvénypiaci befektetők ügyletei általában két kategóriába sorolhatók be:

• long only
• long-short

Long-only ügyletek előnye/hátránya

A long-only kereskedési/befektetési módszerek lényege, hogy kizárólag vételi pozícióban gondolkodunk, azaz olyan részvényeket vásárolunk, melyektől azt várjuk, hogy felülteljesítenek a következő időszakban. Számos olyan összefüggésről bizonyosodott be az utóbbi 30 évben, hogy összefüggésbe hozható a jövőbeni hozammal, így az ezek alapján kiválasztott részvényekkel felülteljesítés érhető el. Ilyen például az értékalapú befektetés, a különböző momentum módszerek, és számos más tőzsdei anomália. A fentieken túl még számos olyan összefüggés ismert, melyeket long-only stratégiákban felhasználnak a befektetők. Többről volt már szó itt az oldalon, illetve a Tőzsdei Anomáliák című könyvünkben.

A long only stratégiákkal az a legnagyobb probléma, hogy futják a részvénypiac kockázatát, azaz az egyedi részvények bizonyos szintig korrelálnak a tőzsdeindexszel. Erről saját magad is meggyőződhetsz bármely árfolyamelemző, részvényszűrő programban egy részvény bétájának lekérdezésével (részletes magyarázat a bétáról). Ha egy részvény béta értéke 1, akkor a piaccal korrelál a mozgása. Ha kisebb értéket találunk, akkor a piaccal, tőzsdeindexszel kevésbé korreál az árfolyam, és egynél nagyobb érték esetében kockázatosabb a részvény a piachoz képest, az árfolyamkilengése nagyobb. Az amerikai részvénypiacon a finviz.com részvényszűrőjével 1918 tőzsdei társaság (2 milliárd dollár feletti piaci kapitalizáció) adatait lekérdezve azt tapasztaljuk, hogy:

• 6 társaságnak negatív a bétája, azaz a piaccal ellentétesen mozog az árfolyamuk
• 20 társaság bétája 0-0,2 közötti, azaz elmondható, hogy a piaccal nem korrelál az árfolyamuk
• 1400 társaság bétája nagyobb, mint 1, azaz kockázatosabb a részvénypiacnál

A fentiek tulajdonképpen azt jelentik, hogy akárhogy állítunk össze egy részvényekből álló portfóliót a részvénypiac egészével bizonyos fokig korrelálni fog a portfólió, azaz nagyobb válságok, csökkenő trendek érzékenyen érintik a long-only stratégiákat. Az S&P500 indexbe történő befektetés évi kb. 10 százalékos hozamot eredményezett az elmúlt 90 év alapján, de ez együtt járt 15-20 százalékos kockázattal (szórás értelmezése itt) és 50-55 százalékos visszaesésekkel. Ennél nagyobb kockázattal járhat az egyedi részvényekbe történő befektetés, ha a részvények béta értéke nagyobb, mint 1. A fentiek után felmerülhet a kérdés a befektetőben, hogyan lehet csökkenteni a kockázatokat. Nézzünk ezekre példákat.

Long-only tőzsdestratégiák hedgelése

A legegyszerűbb két módszer a részvénypiaci kockázatok csökkentésére, hedgelésre a kötvények és/vagy arany beépítése a portfólióba. A kötvények nagy előnye, hogy válságok idején, amikor a részvénypiac rosszul teljesít, a kötvények csökkenthetik a részvényeken szerzett veszteséget. Ennek oka, hogy az elmúlt évtizedekben a válságokat a Fed kamatvágással, pénznyomtatással (melyen kötvényeket vásárolt) kezelt, így a korábban, magas kamatok mellett kibocsátott kötvények jelentősen felértékelődtek. Az előző válságokban 2-3%-os kamatvágásra került sor (amerikai piacról, befektetési eszközökről beszélünk). Ez pedig egy 10 éves államkötvény esetében kb. 20-25%-os felértékelődést, nyereséget jelent (kifizetett kamatok felett). Nézzük meg, hogyan teljesített a múltban egy klasszikus 60-40 részvény-kötvény portfólió.

	100% részvény	60-40 portfólió	Különbség
2007-2009	-45%	-24%	21%
2000-2000	-42%	-20%	22%

Látható a fentiekből, hogy 2007 szeptembere és 2009 márciusa között a 60-40 portfólió 24%-os visszaesést mutatott, 2000. január és 2002. szeptember között pedig 20% volt a visszaesés. Ennek részben az az oka, hogy a kötvények miatt kisebb a részvénypiaci kitettségünk, illetve a piaci kamatok esése miatt a kötvények felértékelődtek. A részvénypiaci kockázatok tehát részben fedezhetők kötvényekkel. Ehhez azonban piaci kamatozású kötvényekre van szükség, a lakosság számára elérhető kedvezőbb kamatozású állampapírok erre nem feltétlenül alkalmasak. További probléma a kötvénnyel, mint fedezeti eszközzel, hogy a jövőbeni árfolyam-növekedéshez kamatvágás is szükséges. A kamatvágáshoz pedig tér kell, és egyes országokban már évek óta nulla közeli kamatok vannak, de arra is látunk példát, hogy tartósan (10 éves német kötvény) negatív egy-egy állampapír hozama. Legyünk azzal is tisztában, hogy nem minden ország képes kamatot vágni egy válság alatt. Erre láthattunk példát Magyarországon a 2008-2009-es gazdasági válságban. A problémáról bővebben: Ki lesz a legnagyobb bolond a kötvénypiacon?

Az arany, mint fedezeti eszköz

Az arany is szóba jöhet, mint fedezeti eszköz. Ugyanakkor azt is tudni kell, hogy az arany árfolyama nem ellentétesen mozog a tőzsdékkel, hanem nem mutatható ki korreláció. Ez pedig azt jelenti, hogy amikor a tőzsdék esnek, az arany ára nem biztos, hogy emelkedik. A két befektetési termék ára független egymástól. Mindenesetre számos példát látunk arra, hogy a nemesfémek (a kötvények mellett), mint fedezeti eszközök szerepelnek a portfólióban. Ezek közül a megoldások közül a legismertebb a Harry Brown által kialakított permanent portfólió, mely negyed részben nemesfémeket, negyed részben kötvényeket tart.

A következő táblázatban a long bonds, long gold jelöli a kötvényekkel, és arannyal elérhető hozamot az elmúlt 30 év, három legnagyobb krízisében (öbölháború, dotkom lufi, és a hitelpiaci válság). A táblázat jobb oldali részében az is látható, hogy a kötvények a recesszió időszakában magasabb hozamot (5,8 százalékos átlaghozam) hoznak, a konjunktúra, növekedés időszakában alacsonyabbat (4%-os átlaghozam), és ezek a megfigyelések igazak az aranyra is (1,1% és 0,7%). Ugyanakkor az arany találati aránya csak 67%-os, azaz az esetek harmadában nem bizonyult jó fedezeti eszköznek.

forrás: The Best of Strategies for the Worst of Times

A fentiek mellett put opciókkal is fedezhetjük a tőzsdei ügyleteinket. Ezek azonban folyamatos költséget jelentenek. Ahogy a fenti táblázatból kiderül (Long puts sor), gyakorlatilag a teljes részvénypiaci hozamot elviszi az ügylet, ha folyamatosan védjük az esés ellen a portfóliónkat, azaz csak célzottan, kifejezetten válságok idején érdemes alkalmazni.

Long-short stratégiák, mint fedezeti ügyletek

A részvénypiaci kockázatok csökkentésére a leginkább elterjed módszernek a long-short stratégiák tekinthetők (kötvény és arany mellett). Ezek lényege, hogy megpróbálják a piaci kockázatokat is kiküszöbölni úgy, hogy a long láb mellett egy short lábat is kiépít a befektető. Például megvásároljuk az értékalapon olcsó részvényeket, és shortoljuk az értékalapon drága részvényeket. Ezzel tulajdonképpen a value-prémiumot, azaz az értékalapon olcsó és drága részvények közötti hozamkülönbséget próbáljuk meg kinyerni.

A long-short stratégiáknak létezik az ún. beta neutral és dollar neutral változata. A beta neutral változat megértése kicsivel bonyolultabb, így hagyjuk ezt a végére. A dollar neutral tulajdonképpen azt jelenti, hogy a long és short láb dollárösszege megegyezik. Azaz például egy long-short dollar neutral momentum stratégia esetében 10.000 dollár értékben megvásároljuk a legjobb 12 havi teljesítményű részvényeket (például az összes részvény 10%-át) és 10.000 dollár értékben shortoljuk a legrosszabb 12 havi teljesítményű részvényeket. Itt tehát a dollárban kifejezett összeg megegyezik.

Beta neutra esetében pedig arra ügyelünk, hogy a long és a short láb összesített bétája egyezzen meg. Ugyanis a béta fejezi ki azt, hogy egy részvény mennyivel kockázatosabb, vagy kevésbé kockázatos a piachoz képest. Ha a béta egynél kisebb, akkor a részvény a piacnál kevésbé kockázatos, de ha egynél nagyobb, akkor a piacnál kockázatosabb a részvény. Eszerint pedig úgy tudunk egy bétasemleges stratégiát készíteni, hogy ha az egynél kisebb bétájú társaságok kockázatát felnagyítjuk tőkeáttétellel 1-es béta tényezőre. A magasabb béta tényezőjű társaságok kockázatát pedig csökkentjük úgy, hogy kisebb mennyiséget veszünk belőle.

A fentiek megértéséhez nézzünk meg egy példát. Úgy tudunk kialakítani egy bétasemleges portfóliót, hogy kiválasztunk X számú alacsony béta tényezővel rendelkező részvényt, melyeket tőkeáttétel mellett megvásárolunk, és a tőkeáttételt úgy állítjuk be, hogy a részvénycsomag béta tényezője 1 legyen.

Társaság	Béta	Tőkeáttét	Érték
ABC	0,7	1,42	142 dollár
DEF	0,6	1,66	166 dollár
GHI	0,8	1,25	125 dollár

A fenti táblázatban egy példát láthatsz arra, hogyan lehet tőkeáttét segítségével a béta tényezőt 1-re állítani. Azaz, ha van egy olyan részvényünk (ABC), mely a piacnál 30 százalékkal alacsonyabb kockázatú (ABC bétája 0,7), akkor ezt felül kell súlyoznunk, és 42%-kal többet kell belőle venni. Eszerint ha minden egyes társaságra 100 dollárt költenénk el, akkor a táblázat utolsó oszlopai mutatják, hogy mekkora összegben kellene megvásárlunk a részvényeket. A másik oldalon pedig ott vannak a magas béta tényezővel rendelkező részvények, melyeknél alulsúlyozást hajtunk végre, úgy, hogy a béta tényező 1 legyen.

Társaság	Béta	Tőkeáttét	Érték
JKL	1,1	0,9	90 dollár
MNO	1,3	0,76	76 dollár
PRS	1,5	0,66	66 dollár

A következő táblázatban a long-short fedezeti módszerek hatásossága tekinthető át.

Magyarázat a táblázathoz:

1m-12m MOM sorokban a különböző momentum anomálián alapuló stratégiákat láthatod. Ezekről bővebben itt beszéltünk. Érdemes megnézni, hogy a momentum módszerek válságok időszakában is jó teljesítményt hoztak (recession 8% oszlop), és a teljes időszaki eredményük is elfogadható lett. A zöld szín erőssége a hozam függvényében változik.

Profitability: a jövedelmezőség anomália kihasználásán  alapuló portfólió eredménye.

Growth: a jövedelmezőségi mutatók 5 éves növekedési rátája alapján kialakított portfólió eredménye.

Safety: beta és volatilitás anomáliák kihasználása

Payout: a magas osztalékhozam, income prémium

Quality All: a fenti négy szempontot figyelembe véve kialakított portfólió. Ezek az ún. minőségi részvények, melyről bővebben itt beszéltünk: Érdemes minőségi részvényeket vásárolni? Quality-Junk stratégia

Nullára csökkentik a fedezeti ügyletek a kockázatot?

Látható a fentiekből, hogy a részvénypiacon a fedezeti, hedge ügyletekkel nem lehet nullára csökkenteni a kockázatot. Elméletben lehetséges put opciókkal, de hosszú távon ennek költségei elviszik a részvényekkel elérhető hozam nagy részét. A kötvények nagyon jó fedezeti eszközök voltak a múltban, de az alacsony kamatszint miatt ez a jövőbeni eredmény nem garantálható. Az arany sem bizonyult mindig jó fedezeti eszköznek (lásd 67%-os találati arány, fenti táblázatban). A long-short fedezeti ügyleteken alapuló stratégiák esetében is vegyes a kép. Itt főleg a momentum módszerek bizonyultak eredményesnek, és ezek előnye az egyszerűbb kivitelezhetőség. Lássuk azonban a momentum módszerek hátrányait is, azaz válságok alatt a rövidebb idejű (1 hónapos) momentum bizonyult jó megoldásnak, viszont a gazdasági növekedés időszakában a hosszabb idejű (12 havi) momentum hozott jó eredményt. Általánosságban megfigyelhető, hogy a momentum (6-12 havi) válságok alatt nem működik. Erről ebben a bejegyzésben részletesen beszéltünk. További érv a momentum módszerek mellett, hogy valószínűsíthetően a momentum anomália létezésének az oka a befektetők irracionális viselkedésében keresendő, amely aligha változik meg a jövőben (bővebben a momentumról: Momentum-stratégiák gyakorlati szemmel). Azonban nem szabad azt sem elfelejtünk, hogy minden válság, krízis természete más és más, ahogy a problémák kezelése is más módon történik, így a múltbeli általános elvek helyett fókuszáljunk inkább a válság természetére és a kezelési módszerek következményeire.

Szükség van-e long-short befektetési módszerekre?

Talán látható a fentiekből, hogy a long-short stratégiák meglehetősen bonyolultak, és költségesek is lehetnek, így valószínűleg az átlagos tőzsdei befektető számára ezek a módszerek túl összetettek. A jó hír az, hogy nem feltétlenül van szükség arra, hogy long-short stratégiában gondolkodjunk. A When equity factors drop their shorts című tanulmány 1960-2018 közötti vizsgálatával rámutat arra, hogy önmagában a long lábbal is kinyerhető a prémium, sőt egységnyi kockázatra vetítve nagyobb hozamot tudunk elérni a long lábon, mint a short lábon, vagy egy long-short stratégiával.

Az alábbi grafikonon összegezve látható öt fontos részvénypiaci összefüggés (value, momentum, jövedelmezőség, asset growth, és volatilitás-effektus) hatása. Itt jól látható, hogy az összes részvényen (All), a nagy piaci kapitalizációjú részvényeken (Large) és a kisebb vállalatok piacán (small) a long láb hozza a legjobb eredményt egységnyi kockázatra vetítve (L/S jelölés a long-short stratégia, short jelölés csak a short láb kihasználása). Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy a fenti öt összefüggés alapján kiválasztott részvények megvásárlása kisebb kockázatot, nagyobb hozamot hoz.

forrás: When equity factors drop their shorts

Az alábbi táblázatban a long láb, a short láb és a long-short stratégiák évesített adatai láthatók.

Magyarázat:

• HML: value hatás, értékalapon olcsó részvények
• WML: momentum hatás, 12 havi múltbeli teljesítmény alapján a legjobb részvények
• RMW: jövedelmezőségi hatás, a legjobban jövedelmező társaságok (pl. ROE mutató alapján)
• CMA: asset growth hatás
• Vol: alacsony volatilitású társaságok, volatilitás-effektus
• Return%: évesített hozam
• Volatility%: volatilitás, kockázat
• Sharpe ratio: sharpe-ráta, azaz egységnyi kockázatra vetített többlethozam

Érdemes a fent hivatkozott oldalakat is átnézni, mert az egyes összefüggéseket ott magyarázzuk meg. Az évesített hozam nem tűnik soknak, de ne feledkezzünk meg arról, hogy a kockázat (volatility) is alacsony. Például az S&P500 index tartása 15-20%-os éves kockázattal jár együtt. A példában jól látható, hogy ha mind az öt faktort nézzük, akkor 2,4%-os évesített hozam, 2,2%-os kockázattal érhető el. Ez 1,1-es sharpe-rátának felel meg, ami lényegesen nagyobb, mint az S&P500 index 0,4-0,5 sharpe-rátája. Látható a táblázatból az is, hogy nem szükséges a short láb, sem a short-long stratégia a jó eredményekhez, viszont nem elegendő egy-egy összefüggés, hanem több összefüggés együttes kombinációját célszerű alkalmazni.

További érdekessége a vizsgálatoknak, hogy a long láb (mind az öt tényező együttese) 10,5%-os visszaesést (passzív befektetés esetében 50% a visszaesés) eredményezett, és ez lényegesen alacsonyabb lett, mint a short láb (-15,5%) és a long-short stratégia maximális visszaesése (24,2%). A volatilitás és a VaR(95) is mutatja, hogy a long only befektetési módszer kockázata volt a legalacsonyabb.

Az amerikai részvénypiacról azonban köztudott, hogy évtizedek óta, tartós emelkedő trendben mozog, így a short ügyleteken a nyerési esélyeink alacsonyak. Ha megnézed az amerikai részvénypiac elmúlt 100 évét, akkor az amerikai tőzsdén a véletlenszerűen nyitott pozíciók valószínűsége nem 50% volt, hanem:

• 1 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 56%
• 2 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 58%
• 1 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 61%
• 2 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 64%
• 3 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 66%
• 6 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 70%
• 9 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 72%

Ez visszaköszön a fenti adatokon is, azonban az európai tőzsdéken is a long-only stratégia hozza a legjobb eredményt, de például a japán tőzsdén már nem. Igaz, itt az egységnyi kockázatra eső többlethozam mindegyik módszerrel nagyon alacsony (0,33-0,39), de ennek okait egy külön cikkben tárgyaltuk.

A fentiekből jól látható, hogy nem feltétlenül szükséges túlságosan bonyolult fedezeti ügyletekben gondolkodni, illetve az is látható volt, hogy a vesztesekre fogadás (short láb) hozama alacsony, kockázata magasabb, azaz a múltbeli adatok alapján inkább azt láthatjuk, hogy a nyertesekre érdemes fogadni. Ezt pedig long-only stratégiákkal lehetséges megvalósítani. Erre pedig számos példát hivatkoztam a fentiekben.