Carry trade jelentése, stratégiák előnyei és veszélyei

Cikkünkben a carry fogalmával, a carry trade ügyletekkel, a carry stratégiákkal és a stratégiák alapját adó megfigyelésekkel foglalkozunk. Önmagában a carry trade ügylet a devizák körében ismert, de carry trade ügyleteket a részvénypiacon, az árupiacon és az államkötvények, azaz gyakorlatilag bármely befektetési eszköz piacán értelmezhetjük. Témáink:

• Mit jelent a carry?
• Mit jelent a carry devizák, kötvények, részvények esetében?
• Mi a lényege a carry trade ügyleteknek?
• Milyen hozamok érhetők el carry ügyletekkel?
• 13 tőzsde, 20 deviza, 24 árupiaci termék piacának vizsgálata 1980-tól
• További kutatások a carry trade stratégiákkal kapcsolatban
• A valóságban is működnek a carry stratégiák?

Mit jelent a carry?

Bár a carry trade alatt legtöbbször egy különbözeti ügyletet értünk, önmagában a carry nem jelent többet annál a hozamnál, melyet egy befektetési eszköz tartásával nyerünk meg, ha a befektetési eszköz árfolyama nem változik. Tehát definíciószerűen a carry a befektetési eszköz hozamának egy részét jelenti, és ha feltételezzük, hogy a befektetési eszköz árfolyama nem változik, akkor a carry adja a befektetési eszköz teljes hozamát.

A carry trade ügyletek az arbitrázs stratégiák egyik speciális típusai, melyek lényege, hogy alacsony kamat mellett veszünk fel hitelt, és az összeget egy magasabb hozamot hozó befektetési lehetőségbe tesszük. Általában devizapiacokon alkalmazott carry trade módszerekkel találkozhatnunk, melyben azt használhatjuk ki, hogy az egyik devizában olcsóbban tudunk hitelt felvenni, a másik devizában pedig magasabb kamat mellett fektethetjük be a pénzünket. Egyes országok közötti kamatkülönbség évente akár 2-6% is lehet, és ez éves hozamnak nem tekinthető soknak, azonban a legtöbb brókercégnél tőkeáttétel mellett tudunk devizapiaci ügyelteket nyitni, így a tőkeáttétel (Európai Unión belül 30X, az EU-n kívül akár 200-500X a tőkeáttétel) jelentősen felnagyíthat még ennél kisebb profitot is. Bő tíz évvel ezelőtt tőzsdetanfolyamokon tanították hallgatók százainak ezeket a „kockázatmentes” módszereket. Ilyen volt például USD/JPY carry trade stratégia, mivel a 2008-as válság előtt 4%-os kamatot kaptunk a dollár után, míg a japán jen hitel lábat a 0-0,5% közeli kamat jellemezte. Ezzel pedig évi 2-3%-os kamatot lehetett kinyerni a piacból, amit természetesen a tőkeáttétel nagyítottak fel a kereskedők. A 2008-as válság után azonban a Fed rövid idő alatt 0 közelébe vágta vissza a kamatot, ezzel a carry trade lehetőség is megszűnt, ráadásul az érintett devizák árfolyama is volatilissé vált, így jelentős veszteséget voltak kénytelenek realizálni a carry trade kereskedők.

A múltbeli tapasztalatok is azt mutatják, hogy sajnos a carry trade egyáltalán nem olyan kockázatmentes stratégia, mint, amilyennek első nekifutásra tűnik. Például eltűnik a két deviza között a kamatkülönbség, vagy az egyik deviza árfolyama lényegesen elmozdul. Általában a magasabb kamatozású deviza gyengülése figyelhető meg, ahol nem ok nélküli a magasabb kamat (kockázatosabb ország). Ha pedig gyengül a magasabb kamatozású deviza, és abban tartjuk a pénzünket (ez kell ahhoz, hogy a magas kamatot kinyerjük), akkor a kamatkülönbözet nagy részét elviheti az árfolyamveszteség. A példák hosszú sorát sorolhatnám a carry trade ügyletek buktatóival kapcsolatban: brókerkockázatok, milyen kockázata van egy 30-200X tőkeáttételnek, a brókerek árjegyzési gyakorlatának, az esetleges margin callnak.

Összegezve a fentieket az arbitrázs módszerek egyik típusa a carry trade, és az arbitrázs módszerek kockázatmentes profit lehetőségét kínálják. Ez a kockázatmentes profit azonban nem létezik vagy nagyon gyorsan eltűnik a piacon. Éppen ezért az ún. statisztikai arbitrázs és merger arbitrázs  módszerek soha sem kockázatnélküliek, bár meglehet, különböző módszerekkel csökkenthető a kockázat.

Mit jelent a carry devizák, kötvények, részvények esetében?

Devizák esetében a carry az a hozam, melyet a deviza tartásával kapunk. Ha például a megtakarításunkat dollárban, euróban tartjuk, akkor a carry az a hozam, melyet a lekötött dollár, euróért cserében kamatként kapunk. De ha például török lírában, vagy orosz rubelben tartjuk a pénzünket, akkor máris értelmet nyer a carry jelentősége, hiszen ezekben a devizákban akár 10-15%-os kamatot is realizálhatunk.

Részvények világában szinten minden az árfolyamnyereségről szól, de nagyon sok tőzsdei társaság osztalékot is fizet, így részvények esetében, a részvények tartásával járó hozam (carry) az osztalék lesz, ha feltételezzük, hogy az árfolyam nem változik. A carry tehát az osztalékhozammal egyezik. A kötvényeknek szintén van árfolyama, mely napról napra változik, ahogy a részvények esetében is tapasztaljuk. De a kötvények kamatot fizetnek a névértékre, így a carry a kifizetésre kerülő kamatot jelenti.

A fentieknél kicsit nehezebb kimutatni az árupiaci termékek carry hozamrészét, de képzeljük el azt az esetet, hogy ha készpénzben megvásároljunk bármely árupiaci terméket, és azt fizikai formában tároljuk, akkor a szállításnak, tárolásnak költségei lesznek, sőt a tárolásból fakadó veszteség is előfordulhat. Ugyanakkor a legtöbb befektető nem vásárolja meg fizikai formában az árupiaci terméket (kivéve az aranyat, ezüstöt), és értékpapír formában nem merül fel szállítási, tárolási költsége, sem a veszteségből fakadó leírása. Ebben az esetben a carry az a többlethozam, amit nem veszítünk el az értékpapír tartásával, de a fizikai termék tartásával elveszítenénk.

Mi a lényege a carry trade ügyleteknek?

A carry-vel, mint hozammal az az egyetlen probléma, hogy megnyerése azon a feltételezésen alapul, hogy a befektetési eszköz árfolyama nem változik. Ugyanakkor a valóságban minden befektetés eszköznek változó piaci árfolyama van, tehát a carry csak a hozam egy kis részét teszi ki, és jelentős hatást gyakorol a teljes hozamra az árfolyam. A carry trade ügyleteknek tehát az a célja, hogy a portfólióba olyan elemek kerüljenek, melyek árfolyam-változásai kioltják egymást, így a portfólió hozamában a carry rész lesz a meghatározó.

A fentiek szerint tehát a carry trade stratégiáknak az a lényege, hogy long pozíciót (vétel) vegyen fel a high-carry eszközben, és short pozíciót nyisson a low-carry eszközben.

Egy devizapiaci carry trade ügylet esetében a high-carry devizák közé tartoznak azok a devizák, melyek tartásával magas kamatot lehet realizálni, például török líra, ausztrál dollár, új-zélandi dollár, orosz rubel stb.. A low-carry devizák pedig, melyek alacsony kamatok mellett érhetők el, például japán jen, euró, dollár. A fentiek miatt egy devizapiaci carry trade ügylet azon alapul, hogy egy high-carry deviza betéti kamatát nyerjük ki egy low-carry deviza alacsony hitelkamatának segítségével.

Részvények esetében a high-carry részvényeknek a magas osztalékhozamú részvények tekinthetők. A low-carry kategóriába az alacsony osztalékhozamú részvények tartoznak. Eszerint tehát megvásároljuk a magas osztalékhozamú részvényeket, és ezekkel egyező méretben shortoljuk az alacsony osztalékhozamú részvényeket. Tehát a carry ügylet egy ún. long-short ügylet, melyet értékalapon, de volatilitás alapján is egyeztethetünk, azaz lehet dollár-semleges vagy béta-semleges a portfólió. Részletek: Long only, Long-short stratégiák előnyei, hátrányai a tőzsdén

Egy kötvénypiaci carry trade ügyletet úgy lehet elképzelni, hogy a különböző lejáratú kötvényeknek eltérő a kamata. Legtöbbször a befektetők magasabb kamatot várnak el a hosszabb távú elköteleződésért, így a hosszabb lejáratú kötvények kamata magasabb. Ezek alapján tehát megvásároljuk a hosszú lejáratú kötvényeket, és ezzel egyező értékben shortoljuk az alacsony lejáratú kötvényeket. A kötvénypiaci carry ügyleteknek több formája is létezik, de jellemzően az a fő probléma ezekkel a stratégiákkal, hogy nagyon kevés olyan tőkepiac van, a hol kellően likvid az állampapírpiac.

Árupiaci termékek esetében szintén több módszer létezik a carry trade kivitelezésére. A legismertebb az ún. roll return, melynek lényege, hogy az árupiaci spot, azonnali ár és a jövőbeni lejáratok árkülönbségét nyeri ki a kereskedő. A téma összetettsége egy önálló cikket kívánna meg, melyre a jövőben sort kerítünk. Előzetesen érdemes rápillantani az alábbi grafikonra, ahol sötétkék színnel látjuk az árupiaci carry stratégia eredményét. Ennek lényege, hogy a távolabbi lejáratú határidős ügyleteket vásároljuk meg, mert ezek diszkont mellett érhetők el (a termelők ezekre adnak eladási megbízást fedezeti ügylet céljából). Mivel a fogyasztók, felhasználók a rövidebb lejáratú kontraktusokat vásárolják meg, így ezeken prémium keletkezik, azaz ez lesz a short lába a carry ügyletnek. Világos színnel az S&P árupiaci indexének hozama látható (ha passzív módon befektettünk az indexbe).

forrás: https://www.spglobal.com/

Milyen hozamok érhetők el carry ügyletekkel?

Ahogy a fentiekből látható, ellentétben az általános vélekedéssel, a carry nemcsak devizákon, hanem befektetési eszközök széles körén kinyerhető a piacból.

Az alábbi vizsgálatban 13 tőzsde, 20 deviza, 24 árupiaci termék, 10 globális kötvény piacán vizsgáltak meg különböző carry stratégiákat 1980-2012 között. A stratégiákat a fentebb bemutatott módon alakították ki, azaz long-short pozíciókat alakítottak ki, például részvénypiaci carry stratégia esetén a magas osztalékhozamú részvényeken long pozíciót nyitottak, az árfolyamkilengést pedig fedezték az alacsony osztalékhozamú részvények shortolásával.

A táblázatban a Global Equities Carry sorban láthatjuk a stratégia eredményét. Az átlagos hozam 9,14% volt évesítve, ami 10,42%-os kockázattal járt, így a stratégia egységnyi kockázatra eső hozama 0,88 (sharpe-ráta). Összehasonlításképpen az EW sorban találjuk azt a hozamot (évi 5% többlethozam), melyet a részvények folyamatos tartásával nyerhettünk ki (0,32 sharpe-ráta).

forrás: Carry

A táblázat utolsó sorában az összes stratégia együttes hozama látható. Itt a carry stratégia évi 6,75%-os hozamához mindösszesen csak 6%-os kockázat társul, így a sharpe-ráta 1,1 lett, ami magasnak tekinthető. Összehasonlítva az S&P500 index hosszú távú tartásával 9%-os hozam mellett kb. 20%-os kockázatot kellett vállalnunk, így a sharpe-ráta kb. 0,4-0,5 közötti. Az EW sorban azt az esetet láthatjuk, ha passzív módon az összes eszközbe befektettünk.

Az alábbi grafikon pedig kék színnel jelzi az egyenlegváltozását a stratégiának (összes eszközön alkalmazott carry stratégia). A zöld görbe a devizapiaci carry stratégia egyenlegváltozását mutatja.

forrás: Carry

A fentieket más vizsgálatok is megerősítik, például Mohammadreza Tavakoli Baghdadabad és Girijasankar Mallik 1994 és 2016 közötti időszakon vizsgált meg 52 devizát (22 fejlett ország, 30 fejlődő ország). Devizák mellett a fenti országok részvénypiacait is kutatták (kizárták a legkisebb kapitalizációjú társaságokat a vizsgálatból). A kutatásban a fentiekben leírt módon alakították ki a stratégiákat, azaz long pozíció a high-carry eszközben és short pozíció a low-carry eszközökben. Az különböző eszközökön vizsgált stratégiák átlagos sharpe-rátája 0,7 lett, az összes eszközön alkalmazott stratégia sharpe-rátája 1,2 lett.

Carry trade stratégiák eredményei 2010-2020 között

Az alábbi grafikonon egy másik vizsgálat segítségével követhetjük a különböző piacokon szisztematikusan végrehajtott carry trade stratégiák hozamait. Ezek általában long-short stratégiák eredményei, ahol fekete színnel a devizapiaci, szürke színnel árupiaci, kék színnel kamatokra és zöld színnel a részvénypiacokon alkalmazott módszerek láthatók. Az időszak elején 1000 dollárt fektettünk be mindegyik módszerrel.

forrás: Don’t Get Carried Away by Carry

A gyakorlati tapasztalatokkal egybevágnak a fentiek, azaz a deviza carry trade ügyletek szépen fokozatosan elveszítették jelentőségüket az elmúlt évtizedben, köszönhetően a globális nulla kamatoknak, mely együtt járt azzal, hogy a fejlődő, feltörekvő országok is alacsony kamatok mellett tudtak állampapírokat kibocsátani, azaz csökkent a kinyerhető kamatkülönbség.

A részvénypiaci carry trade (magas – alacsony osztalékhozam alapú) szintén eredménytelennek bizonyult az utóbbi két évben, és különösen a koronavírus válság okozta beszakadás lehet itt kiábrándító. Ugyanis a 2020 márciusában tapasztalt részvénypiaci összeomlást nagyrészt csak az osztalékot nem fizető, technológiai szektor heverte ki, és a részvénypiaci carry trade stratégiák alapja, hogy a magas osztalékhozamú részvényeket vásároljuk, és shortoljuk az alacsony osztalékhozamú részvényeket. Nem véletlen az sem, hogy az utóbbi 4-5 évben ez a carry trade stratégia eredménytelen, hiszen a technológiai szektor szárnyalt az elmúlt 5 évben. Természetesen a fentieknek van fundamentális alapja, hiszen mely társaságok hozama maradhat stabil egy olyan környezetben, amikor az emberek mozgása korlátozott, lezárások, kijárási korlátozások határozzák meg az emberek életét. Ilyen környezetben a technológiai szektort nem éri akkora bevétel visszaesés, mint például egy bevásárlóközpontokat működtető REIT vállalkozást.

Kék színnel a kamatkülönbségekre építő carry módszer eredménye látható. Ezek lényege, hogy fejlődő, feltörekvő államok magasabb hozamot hozó kötvényeit vásároljuk meg, amit kevésbé kockázatos eszközökkel (például amerikai államkötvények, svájci frank) fedezünk.

Az is igaz, hogy nem mindegy, milyen devizák piacán alakítunk ki carry trade ügyletet. Az alábbi ábrán látható HFRX currency carry index (fekete színnel) esetében a feltörekvő piacok devizái erősen felülsúlyozva vannak. Itt jelentős visszaesést tapasztaltunk a 2008-2009-es válság idején. A másik két index pedig a G10 országok devizáiból alakít ki carry portfóliót, melyeknél sokkal kisebb a visszaesés.

forrás: Don’t Get Carried Away by Carry

Jelenleg a G10 carry stratégiában long irányban norvég korona, angol font, kanadai dollár határidős vagy forward (esetleg swap) ügyletek vannak. Short irányban pedig svéd koronát, eurót, svájci frankot találunk. A fenti indexeket befektetési alapok, hedge fundok és ETF alapok használják, illetve ezek alapján alakítják ki a portfóliójukat, azaz léteznek konkrét befektetési termékek a carry trade célokra. Bár ahogy fentebb is látható, a hozam nem volt kiemelkedő az utóbbi 10 évben.

A valóságban is működnek a carry stratégiák?

A fentieken túl több tucat kutatást sorolhatnánk fel, melyek eredményei összhangban vannak a leírtakkal. Nem szabad azonban figyelmen kívül hagyni azt, hogy a gyakorlatban nem minden carry stratégia életképes. Ennek oka, hogy számos piac nem kellően likvid, magasak a költségek, és egyéni befektetőként nem lehet költséghatékonyan kialakítani a portfóliót. Tehát kizárólag olyan piacokon működnek a stratégiák, melyek likvidek, alacsony költségek mellett lehet kereskedni. Ebből a tekintetből a legtöbb kötvénypiac, a fejlődő országok részvénypiacai, a centes részvények piaca kifejezetten olyan kereskedési helyszínek, melyek nem kedveznek a carry trade ügyleteknek. Fontos azzal is tisztában lenni, hogy a carry trade egyáltalán nem kockázatmentes, de a vizsgálatok azt mutatják, hogy alacsonyabb a kockázata, mint a passzív, vedd meg és tartsd technikának. A carry ügyletek iránt érdeklődőknek érdemes lehet a stratégiára szakosodott befektetési alapok, ETF alapok kínálatát is megnézni. Ezeknek az alapoknak a nevében jellemzően a Carry Strategy, Dynamic Roll Strategy, Risk Premia, Premia Alternative kifejezéseket találjuk meg.