Mit jelent az akvizíció? Mire számíthatsz a részvény piacán?

Cikkünkben az akvizíció témakörét járjuk körbe. Az alábbi témákat beszéljük meg:

• Mit jelent az akvizíció?
• Mi történik az ellenséges felvásárlás esetén?
• Mi lesz a részvények árfolyamával?
• Tényezők, melyek növelik a bizonytalanságot az akvizíció során
• Mit tegyünk az akvizíciók során rövidtávú kereskedőként?
• Mit tegyünk akvizíciók során befektetőként?
• A megtérülési számítás egy akvizíció során
• További vizsgálatok, melyekkel megítélhető az akvizíció
• Egyesüléssel járó akvizíció

Mit jelent az akvizíció?

Az akvizíció részesedés, illetve befolyásszerzést jelent az egyik vállalat részéről, egy másik vállalat irányába. A gyakorlatban ez úgy valósul meg, hogy az akvizíciót indító társaság megvásárolja a másik társaság részvényeinek egy részét, jellemzően a piaci ár felett. A célja általában ezeknek az akvizícióknak, hogy a társaság többségi résztulajdont szerezzen, és így a vállalat irányításába, a döntéshozás folyamatába is teljes beleszólása lesz. 

Az akvizíció okai között gyakran szerepel a piacszerzés, vagy egy technológia megszerzése, illetve a versenytárs felvásárlása is gyakori indok. Az akvizíció lehet ellenséges szándékú, a felvásárlásra kerülő vállalat menedzsmentjének ellenére is megtörténhet, de bizonyos eszközökkel a menedzsment megpróbálhatja az akvizíciót ellehetetleníteni, például felvásárlást kezdeményeznek az akvizíciót kezdeményező fél részvényeire, vagy jogi eljárást kezdeményeznek trösztellenes, monopólium ellenes okokra hivatkozva.

Az akvizíció lényege tehát, hogy a társaság megvásárol egy üzletrészt, vagy egy másik társaságot. Alapvetően két akvizíció típusról beszélhetünk annak függvényében, hogy a megvásárlásra kerülő társaság irányítói, hogyan reagálnak az akvizíció szándékára. Egyik forgatókönyv, hogy a társaság vezetői együttműködnek az akvizíció során, azaz az akvizíciót kezdeményező, vásárló társaságra nem tekintenek ellenségesen. Ebben az esetben mindkét társaság vezetősége elfogadja az akvizíciót egy közös megegyezésen alapul az ügylet. A másik eset pedig, amikor a felvásárlásra kerülő társaság vezetői nem működnek együtt, ellenséges felvásárlásnak tekintik az akvizíciót.

Mi történik az ellenséges felvásárlás esetén?

Ellenséges felvásárlás esetén a társaság vezetői nem akarják, hogy a társaságban befolyást, részesedést szerezzen egy másik társaság, ahogy a társaság teljes felvásárlását is elutasítják. Természetesen ez nem jelenti azt, hogy képesek is a társaság vezetői megakadályozni az akvizíciót. Ugyanis az akvizíciót kezdeményező társaság szépen elkezdi felvásárolni a tőzsdei kereskedésben a célpont társaság részvényeit, ezzel pedig egyre nagyobb befolyást szerez. Ne feledjünk a részvény egyúttal szavazati jogot is jelent,  és minél nagyobb a részesedése a felvásárlást, akvizíciót kezdeményező társaságnak, annál nagyobb a valószínűsége, hogy a társaság vezetőségét el tudja mozdítani a helyéről. Többségi tulajdonszerzés esetén pedig ennek már semmi akadálya nincs. Végül pedig a részvényeseknek ajánlatot tesz a felvásárló társaság, melyben prémiumot fizet a társaság, mellyel eléri, hogy az összes kibocsátott részvényt megvásárolja, azaz megszerezte a teljes társaságot.

Látható a fentiekből is, hogy  a részvények árfolyamának fontos szerepe van, ugyanis minél nagyobb a társaság (piaci kapitalizáció), annál nehezebben lehet felvásárolni, illetve annál jobban ellen tud állni az ellenséges akvizícióknak. Elméletben azt mondhatnánk, hogy a részvények kibocsátásával a társaság számára már lényegtelen a részvények árfolyama, hiszen az IPO során a befektetők odaadták a pénzt a társaságnak. IPO után már csak a részvények cseréltek gazdát befektetők között. Ebből a szempontból mindegy lenne a részvény árfolyama a társaságnak, azonban minél magasabb a részvény árfolyama, annál nehezebb az ellenséges felvásárlás. Ehhez még vegyük hozzá, hogy gyakran a vezetőség fizetése is a társasági mérethez (kapitalizációhoz) van kötve. Ugyanígy szeretik a társaság vezetői, ha befektetési alapok, ETF alapok birtokolják a részvényeket. Az alapkezelők ugyanis általában rábólintanak, megszavazzák a vezetőség javaslatait.

Összességében tehát azt lehetne mondani, hogy a baráti akvizíciók közös együttműködéssel általában gond nélkül lezajlanak, míg az ellenséges felvásárolások hosszabb ideig tartó folyamatot jelentenek, melyben gyakran történnek fordulatok is. A fentiek alapján a részvények piacára gyakorolt hatásuk is más lesz, de erről a következő bekezdésben beszélünk.

Mi lesz a részvények árfolyamával?

Az elmúlt 13 évben már több, mint 100 akvizíciót követtem, és megfigyelhetők közös vonások. Óvakodjunk azonban attól, hogy a leírtakat örök érvényűnek vesszük, ugyanis nem mindig történik az a részvények piacán, mint amit előzetesen várnák. Mindenesetre megfigyelhető, hogy az akvizíciót kezdeményező társaság részvényeinek árfolyama esik az akvizíció bejelentése után. Mi ennek az oka? Egyrészt, ahogy már fentebb beszéltünk róla az akvizíció során prémiumot fizet a társaság a megvásárolandó társaságért.  Tehát az aktuális piaci ár felett vásárolják meg a részvényeket. Minél nagyobb a prémium, az aktuális piaci ártól történő eltérés, annál nagyobb lesz a negatív hatása az akvizíciót kezdeményező társaság részvényeire vonatkozóan. Ugyanis a részvényesek azzal szembesülnek, hogy a társaság drágán vásárol meg valamit, így óvatosságból, a bizonytalan helyzet miatt eladják a részvényeik egy részét, ez pedig esést eredményezhet.

Az önbeteljesítő jóslat hatás is megfigyelhető, azaz a fenti megfigyelés köztudott, így a rövidtávú kereskedők short pozíciót nyitnak, mivel esésre számítanak. Ellenséges felvásárlás esetén még nagyobb lehet a prémium, amit a társaság fizet, így az árfolyam visszaesés mértéke is nagyobb lehet. A fentiekkel együtt a volatilitás is megnövekszik a két társaság részvényeinek piacán, különösen ellenséges akvizíciók esetén számíthatunk fordulatokra, új hírek jelentős piacmozgást eredményezhetnek stb..

A fentiek mellett az is megfigyelhető, hogy a megvásárlásra kerülő társaság árfolyama emelkedni fog, tekintettel arra, hogy prémiumot fizet az akvizíciót kezdeményező társaság. Ha például egy társaság részvényeivel 40 dolláron kereskednek, majd egy 50 dolláros akvizíciós ajánlat érkezik, akkor rövid időn belül 50 dollár alá emelkedik a részvény árfolyama. Nem lesz pontosan 50 dollár. Minél nagyobb az akvizícióval kapcsolatos bizonytalanság, annál távolabb lesz az 50 dollártól az árfolyam.

Tényezők, melyek növelik a bizonytalanságot az akvizíció során

A fenti hatásokat fokozhatják különböző bizonytalansági tényezők. Az egyik a prémium mértéke volt, amiről már beszámoltam. Az akvizíciót kezdeményező társaság részvényesei aggódhatnak azért, hogy a társaság túl sokat fizet a felvásárlásra kerülő társaságért. De felmerülhetnek aggodalmak különböző szabályozói, hatósági oldalról is (versenyellenes lépések). Bizonytalansági tényező továbbá, hogyan sikerül integrálni az új vállalatot a már meglévő vállalati struktúrába, és nem utolsó sorban a megtérülési kérdések is felmerülhetnek.

A felvásárlás akár hitelből, kötvény kibocsátásból is megvalósítható, a kérdés ekkor az, hogy mennyire romlik a hitelképessége a társaságnak. Az ellenséges felvásárlás is fokozza a bizonytalanságot. Minél nagyobb tehát a bizonytalanság, annál nagyobb a volatilitás, ami a részvények árfolyam kilengésében mutatkozik meg. Az akvizícióval kapcsolatos legfontosabb szempontok után beszéljük meg, hogy a gyakorlatban milyen teendők lennének annak függvényében, hogy rövid távon kereskedünk, vagy pedig befektetőként tartjuk az akvizícióban részt vevő egyik társaság részvényeit.

Mit tegyünk az akvizíciók során rövidtávú kereskedőként?

Rövidtávú kereskedőként célszerű felhasználni a fenti összefüggést, azaz az akvizíciót kezdeményező társaság árfolyama eshet, míg a felvásárlás alatt álló társaság árfolyama emelkedhet. A feltételes módot szándékosan írtam, ugyanis számos példát tudok mondani, amikor nem úgy történtek a dolgok, ahogy előzetesen várni lehetett. Ugyanakkor a rövidtávú kereskedés kötelező eleme a stop megbízás, így ezzel a veszteség korlátozható. Az ellenséges felvásárlások gyakran sokkal volatilisebbek, így rövidtávon sokkal nehezebb kereskedni, illetve készüljünk arra, hogy egyes esetekben az események beárazása gyorsan megtörténik. Érdemes arra is odafigyelni, hogy bár az akvizíció előtt esik az akvizíciót kezdeményező társaság árfolyama, azonban ha az akvizíciót sikeres, akkor emelkedést tapasztalhatunk, visszatérnek a bizonytalan befektetők..  A fentiekhez hozzátartozik, hogy az erős szintek figyelése javíthatja az eredményeket, például esésekben a több hetes mélypontok, 200 napos mozgóátlag jó támasznak bizonyulhat.

A felvásárlási folyamat során egy meghatározott vételi áron történik a részvények megvásárlása. Ezeknél az ügyleteknél tehát a felvásárlás, vételi ajánlat bejelentését követően indul emelkedésnek a felvásárlási célpont vállalat részvényeinek ára, és előbb utóbb megközelíti a vételi ajánlatban megadott árat. Valamekkora diszkont lesz a vételi ajánlat és a piaci ár között, mivel az ilyen felvásárlási ügyletek mindig tartalmaznak bizonytalanságot. Ez pedig megnyilvánul abban, hogy a vételi ajánlatban szereplő ár alatt marad a piaci ár.   A fenti szituációban a kereskedési lehetőségek azon múlnak, hogy milyen gyorsan éri el vételi ajánlat árát a felvásárlási célpont vállalat részvényeinek árfolyama, illetve a két ár között mekkora különbség lesz (bizonytalanságot kifejező diszkont).

A kereskedő ilyen helyzetben tehát vételi pozíciót nyit, azaz részvényeket vásárol, mivel arra számít, hogy az ügylet megkötése után a magasabb vételi áron vezetik ki a részvényeket a tőzsdéről. A fenti folyamatban kockázat is van, hiszen ha a felvásárlási folyamat meghiúsul (oka lehet hatósági engedélyek hiánya, pénzügyi, finanszírozási gondok stb..), akkor a részvények ára esni fog.  Kisebb kockázatot tartalmaznak az ún. egyesülési ügyletek (lásd néhány bekezdéssel lentebb), ugyanis ekkor akár fedezni is lehet a vételi pozíciót.

Mit tegyünk akvizíciók során befektetőként?

Befektetőként már egész más a helyzet, hiszen hosszútávra köteleződtünk el a társaság mellett. Alapvetően különbséget kell tennünk a társaságok között, ugyanis léteznek kifejezetten növekedésre fókuszáló társaságok. Ebben az esetben csak az számít, hogy a vállalat növekedjen. Ugyanakkor a versenyelőnyre fókuszáló társaságok már nem vesznek meg bármit, csak olyan társaságokat, melyekkel versenyelőnyre tehetnek szert. Például egy új technológiát, rendszert, szaktudást szerezhetnek meg az akvizíció segítségével. Az első lépés tehát, hogy soroljuk be a társaságot a fenti két kategóriába. Ebben segíthet az alábbi néhány tényező.

1) Csak a növekedésre koncentráló társaságok

Vannak olyan tőzsdei társaságok, melyeknek ha megvizsgáljuk a felvásárlással kapcsolatos tájékoztatóit, a negyedéves jelentéseket, azt látjuk, hogy nekik mindegy mit vesznek csak a társaság nagyobbnak tűnjön. Ennek gyakran a vezetőség és a CEO javadalmazása az oka, akiket a növekedés ösztönöz, motivál anyagilag (lásd: Ki és hogyan vezeti a tőzsdei társaságot?). A probléma a növekedésre fókuszálással, hogy nem tesztelik elég alaposan a projekt életképességét, a megtérülési számítások is gyengék (erről később még lesz szó), illetve nem nyújt versenyelőnyt a társaság számára a felvásárlás.  Ezek a problémák később sajnos visszaütnek a cégre, aminek a vége akár a csőd is lehet.

2) Versenyelőnyre, megtérülésre fókuszáló társaságok

A növekedési társaságok azon csoportja, ahol a vezetőség komolyan megvizsgálja a projekt életképességét, megtérülését és a felvásárlásokat szelektálják aszerint, hogy versenyelőnyhöz juttatja a céget, tekinthető az ideális befektetési célpontnak. Gyakori, hogy ezeknél a cégeknél az irányítás részben az alapító tulajdonos kezében van.

3) Bármit felvásárló növekedési társaságok

A harmadik csoportba pedig azokat a társaságokat sorolom, melyek gyakorlatilag minden az útjukba kerülő felvásárlási lehetőséggel élnek, akkor is, ha az alapvetően nem kapcsolódik szorosan a társaság működési tevékenységéhez. Erre általában a nagyobb cégek képesek, illetve rendelkeznek ehhez elegendő készpénzzel. Jó példa erre a General Electric tőzsdei társaság, amely az elmúlt néhány évtizedben sorra lépett be a különböző iparágakba, annak függvényében, hogy hol voltak jók az üzleti kilátások. A GE példáján is látható, hogy ez a stratégia hosszú ideig jól működhet, de az elmúlt években már kifejezetten a szerteágazó iparágak, divíziók okozták a problémát a társaságnál, így számos üzletágat eladását, megszüntetését tervezi a GE.

A fenti általános kép segíthet abban, hogy az agresszív társaságokat ki tudjuk választani és a portfóliónkba be tudjuk illeszteni. Érdemes azonban egy-egy pillantást vetni a felvásárlással kapcsolatos megtérülési számításokra, de egész egyszerűen saját magunk is elvégezhetjük az alapvető számításokat.

A megtérülési számítás egy akvizíció során

Felvásárlások, akvizíciók kapcsán általában felmerülnek különböző megtérülési kérdések, megismerhetünk a megtérüléssel kapcsolatban különböző számításokat. Ezekről röviden néhány gondolatot beszéljünk meg. A megtérülési időszak (payback period) viszonylag egyszerűen kiszámítható. Ugyanis a beruházás, felvásárlás negatív értékéhez hozzáadjuk a következő években várható bevételt. Például

Vásárlás éve	1. év	2. év	3.év	4. év	5. év
- 2.000.000	500.000	500.000	500.000	500.000	500.000

A fenti táblázatban azt láthatjuk, hogy a felvásárlás 2 millió dollárba került a cégnek, majd a következő években 500.000 dollár bevétele származik a felvásárlásból. Könnyen kiszámolható, hogy közel négy év a megtérülési idő, 5 év alatt 2,5 millió dolláros bevétele lesz a társaságnak.

A fenti számítás nem veszi figyelembe a pénz időértékét, azaz az első évben kapott 500.000 dollár értékesebb, mint a rá következő években kapott 500.000 dollár. Ha diszkontált megtérülési időszakkal számolunk, akkor az inflációt is figyelembe vesszük. A fenti pénzáramlást tehát úgy lehet pontosan összehasonlítani egy jelenbeli összeggel (esetünkben 2.000.000 dollárral), hogy a jelenértékét kiszámoljuk. Egy feltételezett 3%-os infláció mellett az alábbi képlet alapján lehetnek kiszámolni az 5 éves pénzáramlás jelenértékét. A számítás tehát: 500.000 / (1,03) + 500.000 / (1,03²) + 500.000 / (1,03³) +500.000 / (1,03⁴) + 500.000/(1,03⁵) = 485.400 + 471.297 + 457.570 + 444.243+ 431.304 = 2.307.814 dollár. Látható, hogy a jelenértékek összevetésével pontosabb adatot kaphatunk, de alapvetően nagy eltérések nem lesznek alacsony inflációs környezetben.

További vizsgálatok, melyekkel megítélhető az akvizíció

A kizárólag növekedésre koncentráló társaságok esetében sokkal nagyobb a kockázat, számos rossz, nem megtérülő befektetést halmoznak fel, az adósság is magas szintre ugorhat, így pedig a költségek elviszik a profitot. A vége pedig az lesz, hogy a társaságnak el kell adnia egységeit, hogy optimalizálni tudja a működést. Mire azonban ide eljutunk, a részvény árfolyama akár tizedelődhet is..

Az akvizíció során célszerű megvizsgálni a társaság hitel mutatóit is, ez kb. 5 perces vizsgálat, azaz megnézzük a dept/equity mutató alapján (lásd itt) még nyújtózkodhat-e a társaság, azaz belefér még az újabb hitelfelvétel. Manapság gyakori, hogy a szabad pénzeszközökből vásárolnak a társaságok, így ebben az esetben a hitel mutatók nem fognak romlani.

Érdemes a felvásárlás, akvizíció célpontját is megvizsgálni. Dept/euqity mutató alapján mennyire van eladósodva a társaság? Mennyi kötelezettséget fog a nyakában venni az akvizíciót kezdeményező társaság. További gyors vizsgálattal gyakorlatilag 1 perc alatt kideríthető, hogy a vásárlásra kerülő társaság piaci ára mennyire van elrugaszkodva a profittermelő képességétől (P/E mutató) és a könyv szerinti értékétől (P/B mutató). Ezekből már sejthető, hogy az akvizíciót kezdeményező társaság mennyire köt jó üzletet. A fentiek mellett általában rá szoktam pillantani az akvizíciót kezdeményező társaság mérlegére is, itt az eszközök oldalon a Goodwill lesz számunkra érdekes.

Egyesüléssel járó akvizíció

Az egyesülési ügyletek is felvásárlásnak, akvizíciónak tekinthetők. Ezekben az esetekben akár készpénz formájában, vagy részvénykonvertálás útján is történhet az akvizíció. Itt is megfigyelhető, hogy a célpont vállalat részvényeinek árfolyama emelkedik. Ugyanakkor a felvásárló vállalat részvényeinél megfigyelhető (nem minden esetben) az a szituáció, hogy amikor bejelentik a felvásárlási szándékot, akkor a felvásárló, vevő vállalkozás részvényei esnek, míg a megvásárolandó, tehát célpont vállalat részvényeinek árfolyama emelkedik.

Ezekben a helyzetekben gyakori, hogy a kereskedők arbitrázs ügyleteket alakítanak ki. Az arbitrázs ügyletnek itt pedig az a lényege, hogy a célpont vállalat részvényeit megvásárolja a kereskedő, ugyanakkor a felvásárló cég részvényeit shortolja, ezzel gyakorlatilag fedezi az ügylet esetleges meghiúsulásából származó kockázatokat. Ha a felvásárlási ügylet nem jön létre, akkor a célpont vállalt árfolyamából kiárazódik a felvásárlási sztori, tehát esni fog a részvények ára, a felvásárló vállalat árfolyama meg emelkedhet (itt is kiárazódik a felvásárlási ügylet).a az ügylet létrejön, akkor pedig a célpont vállalat részvényei konvertálásra kerülnek, és a felvásárló vállalat részvényein nyitott short pozíciók fedezhetők vele. Gyakori egyébként, hogy nem short ügyletet nyitunk, hanem opciók segítségével fedezzük a kockázatokat.

A fentiekből látható, hogy a kerekedőknek jól informáltnak, gyorsnak kell lennie, és fontos szempont, hogy alacsony tranzakciós költségek mellett tudjunk kereskedni. Pontosan ismerni kell a felvásárlási, egyesülési ügylet feltételeit. Emiatt nem meglepő, hogy intézményi befektetők, illetve hedge fundok foglalkoznak a fenti piaci szituációk kihasználásával. Léteznek egyébként kifejezetten egyesüléssel járó akvizíciókra szakosodott ETF alapok, azonban jelentős eredményt, felülteljesítést nem tudtak elérni ezek az alapok.